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行业背景 - 白银价格今年以来上涨28%，黄金价格上涨29%，主要受避险需求、地缘政治紧张和贸易冲突加剧推动 [1] - 白银受益于强劲的工业需求和持续的供应短缺，太阳能、电子和电气化需求占全球白银需求一半以上 [1] - 预计2025年白银市场将连续第五年出现短缺，缺口达1.176亿盎司 [1] - 今年以来Zacks白银矿业指数上涨34.9%，远超基础材料板块8.8%的涨幅和标普500指数1.2%的涨幅 [2] Pan American Silver (PAAS)概况 - 总部位于加拿大温哥华，在美洲运营12座矿山，分布在加拿大、墨西哥、秘鲁、巴西、玻利维亚、智利和阿根廷 [3] - 截至2024年6月30日，公司拥有4.68亿盎司白银和670万盎司黄金储量 [4] - 近期以21亿美元收购MAG Silver Corp，将增加5800万盎司白银储量 [4] - MAG Silver拥有Juanicipio项目44%权益，该项目是全球规模最大、品位最高、成本最低的原生银矿 [5] PAAS财务与运营表现 - 2025年第一季度营收7.73亿美元，同比增长28.6% [6][10] - 矿山运营收益创纪录达2.508亿美元，自由现金流1.126亿美元 [6] - 调整后每股收益0.42美元，显著高于去年同期的0.01美元 [6][10] - 白银板块AISC为每盎司13.94美元，低于去年同期的16.63美元 [7] - 第一季度白银产量500万盎司，黄金产量18.22万盎司 [8] - 维持2025年产量指引：白银2000-2100万盎司，黄金73.5-80万盎司 [8] - 预计下半年产量将增加，主要来自Cerro Moro高品位矿区 [9] PAAS资本与投资 - 截至2025年3月31日，营运资本11.6亿美元，包括9.23亿美元现金及短期投资 [11] - 2025年资本支出目标3.6-3.85亿美元，用于战略项目推进和勘探 [12] First Majestic Silver (AG)概况 - 专注于墨西哥和美国白银黄金生产，运营四座地下矿山 [13] - 截至2024年12月31日，拥有8680万盎司白银和59.4万盎司黄金储量 [14] - 2025年1月完成收购Gatos Silver，获得Cerro Los Gatos银矿70%权益 [14] AG财务与运营表现 - 2025年第一季度营收2.439亿美元，同比增长130% [10][16] - 白银当量产量770万盎司，同比增长49% [15] - 矿山运营收益6380万美元，去年同期为亏损30万美元 [16] - 调整后每股收益0.05美元，去年同期为亏损0.06美元 [17] - 综合AISC为每盎司19.24美元，同比下降11% [17] - 预计2025年白银当量产量2780-3120万盎司，其中白银1360-1530万盎司 [19] AG资本与投资 - 截至第一季度末，现金及限制性现金4.626亿美元创历史新高 [18] - 2025年资本支出计划1.82亿美元，同比增长34% [20] 公司比较 - 过去一年PAAS股价上涨40%，AG上涨30.7%，行业平均上涨18.5% [23] - PAAS远期P/S比率3.39倍，低于行业平均4.06倍；AG为4.48倍 [25] - PAAS股息收益率1.38%，高于AG的0.22% [27] - PAAS 2025年每股收益预期1.47美元，同比增长86.1% [21] - AG 2025年每股收益预期0.12美元，2026年预期下降18.8% [22]

报告行业投资评级 - 维持长期做多黄金交易的推荐 [3][16] 报告的核心观点 - 中东局势紧张使本周初金价接近历史高位，但投机性资金流入黄金市场的规模仍不高，投资者因认为错过初始涨势而犹豫，兴趣转向其他贵金属 [3][8] - 铂金和白银近期的上涨主要由投机需求推动，缺乏基本面支撑，白银回到历史45 - 80金银比率的可能性不大，铂金在2025年难以持续突破当前价格区间 [9] - 自2022年俄罗斯央行资产被冻结以来，央行对黄金的需求持续处于高位，预计亚洲主要央行将在未来3 - 6年内继续大量积累黄金 [10] - 预计到2025年底金价将涨至3700美元/盎司，到2026年年中涨至4000美元/盎司 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 黄金市场现状 - 中东局势紧张使本周初金价接近历史高位，但投机性资金流入黄金市场的规模仍不高，投资者因认为错过初始涨势而犹豫，兴趣转向其他贵金属 [3][8] 其他贵金属市场情况 - 铂金和白银近期的上涨主要由投机需求推动，缺乏基本面支撑，白银回到历史45 - 80金银比率的可能性不大，白银交易目前较为拥挤，投机头寸高于黄金，铂金在2025年难以持续突破当前价格区间 [9] 央行黄金需求情况 - 自2022年俄罗斯央行资产被冻结以来，央行对黄金的需求持续处于高位，预计亚洲主要央行将在未来3 - 6年内继续大量积累黄金 [10] - 世界黄金协会调查显示，95%的受访央行预计未来12个月全球黄金持有量将增加，43%的央行计划增加自身黄金持有量，且无央行计划减少持有量 [3][10] 黄金价格预测 - 预计到2025年底金价将涨至3700美元/盎司，到2026年年中涨至4000美元/盎司 [3][16]

估值与行业比较 - 公司当前远期市盈率为10.38倍 较采金行业平均14.27倍存在27.3%折价 [1] - 价值评级为A级 估值低于同业Newmont(NEM)、Agnico Eagle(AEM)及Kinross(KGC) [1] - 股价过去一年上涨10.4% 跑输行业38.1%涨幅但略超标普500的9.9% [19] 技术面与趋势 - 股价低于50日均线 但50日均线自2025年4月9日金叉后持续高于200日均线 显示看涨趋势 [3] 核心增长项目 - Goldrush矿场预计2028年达年产40万盎司 相邻Fourmile矿品位达其两倍 正在进行预可研 [10] - 巴基斯坦Reko Diq铜金矿二期设计年产46万吨铜及52万盎司金 首产预计2028年底 [10] - 赞比亚Lumwana铜矿超级矿坑扩建项目投资20亿美元 投产后年产能24万吨铜 [11] 黄金价格驱动因素 - 年内金价上涨24% 4月22日创3500美元/盎司纪录 主因贸易战避险需求及央行增持 [12][13] - 美联储降息预期及地缘政治紧张料继续支撑金价上行 [13] 财务与股东回报 - 2024年末现金储备41亿美元 经营现金流45亿美元(同比+20%) 自由现金流13亿美元(同比+104%) [14] - 年度股东回报12亿美元 新授权10亿美元股票回购计划 当前股息率2.2% 五年复合增长率4.6% [14][15] 成本与生产挑战 - 2024年现金成本/AISC同比上升11% 2025年预计现金成本1050-1130美元/盎司 AISC1460-1560美元/盎司 [16] - 2024年黄金产量391万盎司(同比-4%) 2025年指引315-350万盎司(不含暂停的Loulo-Gounkoto矿) [18] 盈利预期与同业表现 - 2025-2026年盈利预测60天内获上调 [19] - 同业Newmont、Kinross、Agnico Eagle同期涨幅分别为24.5%、108.4%、68% [19][20]

一季度业绩预期 - 公司将于2025年5月7日公布一季度财报 预计受黄金价格上涨推动 但面临成本压力 [1] - 过去60天内一季度每股收益共识预期上调26.1%至0.29美元 同比增幅达52.6% [1] - 过去四个季度中有三个季度盈利超预期 平均超出幅度约12% [3] 业绩影响因素 - 一季度黄金价格同比上涨19% 年内累计涨幅达23% 主要受避险需求推动 [5] - 一季度黄金产量预计为71万盎司 环比下降34% 同比下降24% [6] - 2025年指导产量为315-350万盎司(不含暂停的Loulo-Gounkoto矿) 预计同比下滑 [7] - 2024年四季度现金成本同比上升7% 总维持成本(AISC)上升6% [8] - 2025年现金成本指导区间1050-1130美元/盎司 AISC指导区间1460-1560美元/盎司 中值均同比上升 [8] 股价表现与估值 - 过去一年股价上涨11.6% 跑输黄金矿业板块47.2%的涨幅 但优于标普500指数8.7%的涨幅 [9] - 当前远期市盈率10.76倍 较五年中值低 较行业平均14.96倍折价28.1% [12] 投资亮点 - 关键黄金和铜矿项目按计划推进 支撑未来产量增长 [14] - 流动性状况稳健 现金流健康 有利于把握并购和勘探机会 [15] - Pueblo Viejo等主力矿场增产 抵消Veladero等矿场减产影响 [7] 运营挑战 - 矿区维持资本支出增加 劳动力及能源成本上升可能进一步推高成本 [16] - 产量下滑与成本上升可能挤压利润率 [6][8]