涉及的行业与公司 * **行业**：卫星通信、电信、数据中心、铁塔基础设施[1] * **公司**： * **电信运营商**：T-Mobile US (TMUS)、Deutsche Telekom (DT)、BT Group (BT)、KPN、Telenor、Telia、Tele2、Elisa[2][13] * **铁塔公司**：Cellnex、INWIT (Infrastrutture Wireless SpA)[2][13] * **卫星/航天公司**：SpaceX (提及其Starship项目)[5] 核心观点与论据 1. 卫星通信对电信行业的威胁被夸大，更多是互补关系 * 卫星技术因**容量限制、服务质量限制及经济性较差**，更可能成为电信运营商的补充而非竞争威胁[2] * 卫星容量限制显著，以德国为例，即使假设慷慨的超售和网络密度，**Starlink的Gen-3卫星最多也只能覆盖约4%的人口或8%的家庭**，即约330万德国用户[6] * 实现规模覆盖意味着**每个客户的数据使用量非常低**[6] * 卫星生命周期较短（**5-7年**），维护/更换成本高[6] * 卫星连接在**地面网络铺设成本高的地区**（特别是人口稀少地区）才具有竞争力[6] * 因此，B2C卫星应用在**人均GDP高的农村地区**最具吸引力[6] * 卫星通信不太可能威胁传统电信的结构性增长潜力，因为其容量有限，且零售电信客户的价值相对于B2B和政府用户较低[6] 2. 太空数据中心目前不存在但未来可能可行 * 主要吸引力在于太空可提供**无限的廉价太阳能**，并具备被动辐射冷却（低运营成本）、无房地产成本（通常占数据中心资本支出的**约5-15%**）以及零地面影响等优势[3] * 实现前提是**发射成本必须下降**，且需解决关键的工程挑战，特别是设计**轻量化的冷却方案**[3] * 专家观点乐观，认为工程挑战可以解决，并估计如果发射成本降至**约200美元/公斤或更低**，且冷却方案重量低于**20公斤/兆瓦或更轻**，则太空数据中心的初始资本支出将与地面替代方案相当[3] * **SpaceX的Starship预计能将发射成本降至约200-1000美元/公斤**（目前其Falcon H火箭成本约为2000美元/公斤）[5] * 从长远看，太空数据中心可能成为**弥补全球数据中心供需缺口**的一种手段，并可能催生更适合太空而非地面数据中心的应用（如地理敏感数据）[6] 3. 对相关公司的影响与投资观点 * **对铁塔公司**：如果农村连接部分通过卫星重新路由，可能对铁塔公司的增长构成**温和的下行风险**[2][6]。对于Cellnex和INWIT等公司，部分卫星风险已反映在股价中，但短期内看不到重估的催化剂[2] * **对电信运营商**：卫星风险对其宽带增长的担忧已对TMUS（由DT控股多数股权）等公司股价构成压力，但随着投资者对卫星风险的担忧逐渐消退以及持续的共识预期上调，公司**存在重估空间**[2]。报告维持对欧洲电信运营商的看涨观点，精选的买入标的包括BT、Nordics（北欧运营商）、DT、KPN[2] * **总体关系**：太空数据中心和卫星连接都有潜力成为**现有地面服务的补充，而非竞争者**[6]。电信运营商可以通过合作利用卫星来**扩展自身网络覆盖至农村地区**，为网络增加弹性（如应急通信），并实现商业差异化[6] 其他重要内容 * 该分析基于与咨询公司Altman Solon专家的网络研讨会内容[1] * 报告包含了高盛对多家电信及铁塔公司的**具体评级与目标股价**[13] * 报告附有大量关于**评级分布、利益冲突、监管披露及全球分发实体**的标准法律和合规声明[4][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43]

核心观点 - 市场普遍将沃达丰集团视为结构停滞、低增长的公司，但其股价未反映其持有的AST SpaceMobile股权及欧洲卫星合资企业Sat-co的巨大增长潜力，这构成了一个潜在的价值重估机会 [2][3] 公司估值与市场认知 - 截至2025年12月23日，沃达丰股价为96便士，市场将其视为缺乏增长可能性的“乏味”收益型股票 [3] - 公司市值约300亿美元，过去三十年实现了不到1%的复合年增长率，被普遍认为是结构停滞的电信业巨头 [2] - 根据雅虎财经数据，截至1月13日，公司股价为13.18美元，其过往市盈率和远期市盈率分别为20.37和37.45 [1] - 公司拥有价值约100亿美元的私有塔楼和基础设施资产45%的股权，这意味着其核心运营业务的交易价格低于息税折旧摊销前利润的5倍 [2] 卫星业务增长潜力 - 沃达丰通过股权和欧洲合资企业Sat-co涉足AST SpaceMobile，这可能是公司最有价值的增长杠杆，但当前估值完全未计入这部分价值 [3][4] - 沃达丰持有1450万股ASTS股票，价值约12亿美元，且拥有欧洲Sat-co合资企业的独家经营权 [4] - Sat-co将利用AST的低地球轨道卫星，在欧洲提供直连设备的宽带和语音连接，无需新硬件即可消除覆盖盲区，其技术方案优于仅支持文本的星链 [4] - 预计到2026年底实现欧洲全覆盖，欧盟21个国家的移动运营商已表示出兴趣 [5] - AST SpaceMobile的股价自2024年低点已大幅反弹，其市值现已超过沃达丰，且其远期息税折旧摊销前利润倍数超过40倍，卖方模型已计入其在欧洲的实质性贡献 [5] 战略优势与重估催化剂 - Sat-co的战略重要性因即将到来的欧洲S波段频谱分配、国防支出增加以及欧洲对主权控制基础设施的偏好而增强，其合资结构相比星链具有明显优势 [6] - 如果Sat-co在未来几年为沃达丰带来超过10亿欧元的增量息税折旧摊销前利润，显著改善其盈利增长、质量和自由现金流，将可能引发公司估值倍数的大幅重估 [6]

近期股价表现与同业比较 - 过去三个月，AT&T股价下跌5.1%，表现逊于下跌7%的无线通信行业整体，同时也落后于同期上涨的Zacks计算机与科技板块及标普500指数 [1] - 与同业相比，AT&T表现不及Verizon（下跌2.2%）和康卡斯特（下跌5%）[2] - 从估值角度看，公司股票目前远期市盈率为10.88倍，低于行业平均的11.73倍和自身历史平均的12.56倍，显得相对便宜 [15] 面临的行业挑战与财务压力 - 美国无线市场高度饱和且竞争激烈，为争夺有限的客户，电信公司采取激进的促销策略，导致市场对价格高度敏感 [3] - 行业特性使公司面临高客户流失率和高客户保留成本的风险 [3] - 截至2025年9月30日，公司长期债务高达1280.9亿美元，较上一季度的1230.6亿美元显著增加，债务负担沉重 [5] - 电信行业资本密集，网络基础设施升级和快速光纤建设相关的资本支出，结合高额债务，可能影响其经营业绩 [6] 公司战略与短期影响 - AT&T正专注于发展融合客户（购买多项服务的用户），为此可能在定价、折扣和激励措施上采取激进策略 [4] - 尽管融合客户长期来看粘性更高且能提供更好的利润，但短期内预计将导致平均每用户收入增长放缓 [4] - 公司需不断调整策略以保留和扩大用户基础 [3] 增长驱动因素与技术布局 - AT&T拥有美国最大的5G网络基础设施之一，覆盖全国26100个城镇，连接超过3.1亿人 [10] - 公司正通过边缘计算服务寻求竞争优势，其多接入边缘计算解决方案利用原生软件定义网络，为自动驾驶汽车、无人机等应用提供低延迟、高带宽的数据处理 [9] - 根据Grand View Research报告，美国5G服务市场预计在2025年至2030年间将以51.1%的年复合增长率增长 [11] - 公司近期在约23000个基站站点部署了来自EchoStar的中频段频谱，覆盖48个州的5300个城市，使移动用户下载速度提升80%，AT&T Internet Air用户下载速度提升55% [11] - 公司正与AST SpaceMobile合作，利用卫星连接能力解决农村和偏远地区的信号盲点与连接问题 [12] 盈利预测与基础设施投资 - 过去60天内，AT&T 2025年的盈利预测有所上调，但2026年的预测保持不变 [13] - 2025年第一季度每股收益预测从60天前的0.45美元上调至当前的0.47美元，上调幅度为4.44% [15] - 公司持续投资于网络基础设施，提升5G速度和容量以支持高带宽AI和云原生应用，这有望推动用户增长 [17] - 利用天基连接基础设施改善农村地区服务被视为积极因素 [17]

项目背景与愿景 - 公司持续投入长达约十年的卫星连接项目 以体现其长期愿景 [1] - 项目启动初期 公司聘请了来自Alphabet Inc的两名顶尖卫星工程师 [1] - 最初愿景是用卫星连接取代传统蜂窝网络 使iPhone能直接与天基网络连接 [2] 发展历程与当前服务 - 初始计划被证明不切实际后 公司转向更可行的方案 于2022年随iPhone 14推出紧急情况下的卫星SOS功能 [2][3] - 服务逐步扩展 2023年为受困驾驶员推出通过AAA的道路救援服务 近期允许用户在偏远地区收发短信 [3] - 卫星连接服务由公司内部的卫星连接小组负责 由硬件工程部门高级总监Mike Trela领导 [3] 技术合作与设备支持 - 服务通过连接兼容的iPhone和Apple Watch Ultra 3至由Globalstar Inc运营的卫星网络实现 [4] - 公司考虑通过其新的内部调制解调器将功能扩展至iPad 但目前暂无立即计划 [4] 未来规划与行业动态 - 尽管面临来自SpaceX等公司的竞争 公司仍致力于其卫星愿景 [5] - 公司正开发一系列新功能 包括面向第三方应用的卫星框架 卫星地图 增强消息功能以及“自然使用”改进 [5] - 行业动态快速变化 Globalstar据称正考虑出售 而SpaceX是潜在买家 这可能促使公司调整战略 [6]