涉及的行业或公司 * 行业为中国宏观经济与政策 涉及消费、房地产、科技等行业[1][3][9][11][14] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲团队的经济学家撰写[5] 核心观点和论据 **1 四中全会及五年规划展望** * 四中全会将于10月20-23日举行 会后发布约5000-6000字的公报 概述未来五年优先事项[3] * 10月26-27日发布更详细的《规划建议》约20000字 提供产业政策和结构性措施的更具体指导 但不会包含具体数字目标[3][8] * 政策框架预计将以科技和供应链驱动 并逐步增加对社会福利的关注 但出现重大市场意外惊喜的可能性较低[1][4][8] * 决定性的大规模通货再膨胀政策在2026年仍难以出现[1][7] **2 2026年增长目标与政策路径** * 2026年实际GDP增长目标可能设定在5%左右 以兼顾短期（保就业）和长期（2035年人均GDP达到中等发达国家水平）目标[12] * 财政政策可能大致与今年水平一致 若外部需求疲弱或会增发债券及使用准财政工具[12] * 消费品以旧换新计划预计将持续 但资金水平和支持类别可能调整[12] * 完整的五年规划定量目标将于2026年3月人大会议公布 涵盖GDP增长、研发强度、城镇化等 这是检验再平衡能否得到社会福利改革路径支持的首个真正考验[11][13] **3 黄金周消费数据疲软** * 国庆黄金周（8天）日均旅游人次和总消费额同比分别增长1.6%和1% 这意味着人均每日消费同比下降13%[14] * 商务部数据显示 全国重点零售和餐饮企业收入同比增长2.7% 低于8月份的3.4%零售增长[15] * 酒店分析师估计 尽管需求疲软 平均客房价格仍录得低个位数增长 反映边际需求价格弹性较低[15] 其他重要内容 * 官方媒体《人民日报》在9月30日至10月7日连续八天发表关于经济现状和展望的评论 被视为对五年规划的半官方预告[9] * 消费数据可能因统计口径（如短途回乡也算作旅行）和假期重叠而被高估 实际需求增长可能弱于 headline 数据[16] * 中央经济工作会议将于12月中旬举行 制定2026年经济目标 是下一个关键催化剂[11]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 [1] * 基础设施投资领域 [2] 核心观点和论据 * 政府宣布5000亿元人民币的“新政策性金融工具”用于补充地方基础设施投资的资本金 [2][6][8] * 资本金通常占总投资的20-25% 因此该5000亿元资金有望在未来数年撬动至少2万亿元的总投资 [2] * 第十五個五年規劃的預覽顯示政策優先級發生細微轉變 在延續經濟轉型和化解風險的同時 更加強調收入分配和社會福利 [3][5][8] * 預計下半年GDP增速將放緩至約4.5% 低於上半年的5.3% 同時通縮壓力持續 [4] * 預計10月下旬召開的二十屆四中全會將闡明潛在的結構性改革 包括幹部考核 稅制 住房存量收購以及社會福利 [4][8] 其他重要內容 * 在近期 北京可能利用政策性銀行貸款幫助地方政府解決應付款問題 以改善營商環境 [4] * 結構性改革目前仍處於共識構建階段 尚未得到驗證 [8] * 四中全會不會公布完整的五年規劃 完整規劃預計在2026年3月公布 [8]

September 29, 2025 02:37 AM GMT Investor Presentation | Asia Pacific M Foundation Is pro-consumption reform financially sustainable in the Five-Year Plan? Related reports: Targeted Tweaks in the Fall, Major Reforms Later? (24 September 2025) Morgan Stanley Asia Limited Robin Xing Chief China Economist Robin.Xing@morganstanley.com +852 2848-6511 Zhipeng Cai Economist Zhipeng.Cai@morganstanley.com +852 2239-7820 For important disclosures, refer to the Disclosure Section, located at the end of this report. M P ...

行业与公司 * 纪要涉及中国经济 特别是财政政策 社会福利改革 储蓄与消费再平衡 以及短期经济指标等领域[1] * 纪要由摩根士丹利亚洲有限公司的中国经济团队撰写 首席中国经济学家为Robin Xing 经济学家为Zhipeng Cai[1] 核心观点与论据 * 中国国民储蓄率系统性偏高 过去三十年平均为44% 远高于其他主要经济体在相似发展阶段的表现 体现了体系性重生产轻消费的偏向[8][9] * 高储蓄主要来源于家庭和企业部门 2024年中国家庭储蓄率高达34.7% 显著高于其他国家 企业储蓄率也较高 表现为企业增加值中支付给员工的工资份额（约45-55%）和股利支付份额（约2%）均低于美国[11][12][14][16][17][18] * 全要素生产率（TFP）增长自2008-09年全球金融危机以来一直低于潜在水平 投资回报率递减 增量资本产出率（ICOR）攀升[20][22] * 解决地方债务的进程预计将加快 财政部誓言提前下达2026年地方债务置换额度 并可能获得国有银行和政策性银行高达1万亿元人民币的初始资金支持[3][5][6] * 通过社会福利改革进行再平衡是一条有前景的路径 省级数据显示 提高社会福利支出与GDP中消费份额上升相关 向边际消费倾向更高的低收入家庭进行收入再分配有望促进消费[24][25][26] * 中国的社会福利体系在总量上不足且存在巨大的城乡差异 2023年城市职工基本养老金平均支付额为44,912元人民币（替代率44%） 而城乡居保基础养老金仅为2,671元人民币（替代率12.5%）[28][30][32] * 人口老龄化给社保基金带来资金压力 预计真实余额将出现赤字 延迟退休改革可以缓解但无法完全消除偿付能力风险[34][35][36] * 潜在的改革方案包括 到2030年将养老金福利提高到略高于基本生活水平（每月1000元人民币） 预计每年将增加约占GDP 1%的额外支出 资金可能来源于提高国有企业股权划转 净资产收益率和分红比例[39] * 下一个重要的观察时点是10月下旬的四中全会[40] 其他重要内容 * 近期已出台或考虑中的政策包括 每年约1000亿元人民币的全国生育补贴（三岁以下儿童每年3600元） 约500亿元人民币的消费贷款利息补贴 每年200-300亿元人民币的免费学前教育 以及总投资3000-3500亿元人民币、历时10年的新疆-西藏铁路项目[3] * 出口增长预计将放缓 但在2025年下半年可能保持基本正增长 对美出口受关税进一步传导影响 但对其他地区出口保持强劲 反映内需的一般进口仍然疲软 但加工进口有所改善[41][42][43] * 核心CPI继续受到以旧换新政策的支撑 PPI环比进一步改善 其内部构成符合反内卷的基本情况判断[45][46][47][48] * 随着财政脉冲开始消退 广义信贷增长放缓 但市场流动性改善 家庭存款继续配置于股市 新增家庭存款低于季节性水平[50][51][52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告探讨中美贸易谈判、消费品以旧换新计划及社会福利改革三方面变化，指出通缩仍是核心宏观常量，中国需系统性再平衡，但结构改革推进缓慢，2025 - 2026年名义GDP增长仍可能不佳 [1][13] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易谈判 - 伦敦贸易谈判是重要进展，中美在日内瓦会议暂停加征关税后，因非关税措施分歧面临挑战，6月5日通话及伦敦谈判达成框架协议，旨在落实日内瓦贸易协议并充分利用双边经贸磋商机制 [2] - 伦敦协议范围可能有限，中方谈判真诚有原则，特朗普提及稀土限制问题但未提美方让步，美商务部长和贸易代表多次提及“日内瓦协议”，表明伦敦就非关税措施达成较窄协议，利于回到日内瓦贸易协议，但贸易逆差和芬太尼等结构性紧张问题仍难解决 [3] 中国消费品以旧换新计划 - 部分地区暂停该计划有三原因：一是部分地区分配的以旧换新资金用完，中央政府分两批共分配1620亿元（全年配额3000亿元），5、6月家电、办公用品和手机零售额接近1 - 4月的70%，且618促销提前，部分地区资金提前耗尽；二是江苏实施“配额管理”，避免消费激增挤出线下小经销商；三是国家市场监管总局防止以旧换新补贴非法套利，如部分零售商抬高或维持价格获利 [4][8][12] - 该计划小问题可调整，但反映出刺激措施固有局限，如美国2009年“旧车换现金”计划有挤出小经销商和市场扭曲等副作用，经济乘数效应有限，预计该计划不会完全暂停，若三季度经济增速降至4.5%以下，三四季度之交可能适度扩大年度配额 [8] 中国社会福利改革 - 中国发布改善社会福利体系蓝图，承诺实现基本公共服务均等化，解决医疗和养老最紧迫问题，多部委联合新闻发布会进一步解释 [9] - 蓝图是按三中全会精神制定的可行措施总结，主要是完善和微调现有框架，如扩大灵活就业和农民工社保覆盖范围，对于公共服务提供与人口流动匹配等较难改革，表述为“逐步”“稳步”推进 [10] - 虽蓝图中许多措施非前瞻性，但过去一年左右已实施一些措施，如医保缴费与当地平均可支配收入挂钩、失业人员可申请再培训补贴、政府制定识别和核实低收入人口方案，这与政策转向旨在改善社会民生观点相符 [11]