纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利关于中国宏观经济与科技行业的研究报告 主要分析中国第十四届五中全会及第十五个五年规划的政策导向[1][4] * 报告未聚焦于单一上市公司 而是从宏观层面分析中国经济、科技产业及中美关系[4][7] 核心观点和论据 五中全会及十四五规划政策重点 * 五中全会公报将科技自主和创新设为十四五规划的重中之重 同时强调制造业在GDP中保持"合理份额"[5] * 消费和社会福利领域将取得渐进式但持续的进展[5] * 详细的"建议"文件将于10月27日左右发布 预计将为以供给为中心的政策提供最早信号 并逐步增加对社会福利的重视 但文件将以原则为导向 不太可能包含具体数字目标[5] * 完整的十四五规划将于2026年3月的人大会议上公布 设定GDP增长、研发强度、城镇化、碳排放、社会福利覆盖率和关键产业发展目标等中期目标 这是检验更持续的再平衡能否得到更清晰的社会福利改革路径支持的首次真正考验[5] 2026年宏观经济政策预期 * 2026年实际GDP增长目标可能设定在5%左右[5] * 财政政策将与2025年大体一致 若外部需求疲弱则可能出台额外刺激措施[5] * 消费以旧换新政策可能延续 但配额和覆盖范围会调整[5] * 中央政府直接支持房地产市场并非"不可想象" 但实施挑战依然存在[5] 中美关系进展与前景 * 10月26日 美中就解决彼此关切问题达成基本共识框架 涉及美国对海事物流和造船的301调查措施、互惠关税延期、芬太尼相关关税和执法合作、农业贸易及出口管制 双方将完成内部审批程序[8] * 此进展符合摩根士丹利的基本假设 即言辞上的升级为达成协议铺平道路 美国不实施100%的关税 中国正式实施但校准部分稀土管制以确保广泛供应连续性 此情景被标记为"最可能"发生[10] 中国科技行业的竞争力与瓶颈 * **人工智能**：在数据、人才和应用方面具备全球竞争力 瓶颈在于高端芯片、核心算法和基础模型[14] * **生物科技**：全球第二大医药市场 瓶颈在于原始创新、监管协调和人才保留[14] * **航空航天工程**：进展迅速（尤其在民用航空） 瓶颈在于高端发动机、航空电子设备、材料和认证[15] * **机器人**：工业机器人领域的全球领导者 瓶颈在于精度、高端组件和软件[16] * **半导体**：在成熟制程、组装和封装领域具有竞争力 在存储、功率半导体和一些设备方面实力强劲 瓶颈在于先进光刻、EDA工具和一些特种材料[16][19] * **新材料**：在稀土、磁铁、人造金刚石和铝方面全球领先 瓶颈在于高端复合材料、特种聚合物和一些半导体材料[16] * **量子计算**：量子通信领域的全球竞争者 量子计算研究取得显著进展 瓶颈在于硬件、生态系统和商业化[17] * **人形机器人**：新兴领导者 瓶颈在于精度、寿命、稳定性和先进人工智能[18] 经济增长质量挑战与改革方向 * 全要素生产率增长自2008年以来因资本错配和过度投资而放缓 经生产率调整后出现"TFP衰退" 2010年以来的平均增长率仅为1.5%[21] * 增量资本产出率显示资本驱动增长模式的效益正在递减[25] * 工业政策需要演进 因为旧路径的效益递减 地方政府激励机制也应重新定位 包括改革财政体系、调整宏观目标以及修订官员绩效考核[26] * 中国社会福利支出不足 省级数据显示社会福利支出增加与GDP中消费份额较高相关 中国社会福利支出占GDP比重（2023年为7%）远低于主要发达经济体（普遍在15%-25%区间）[28][29] 近期经济表现与政策支持 * 第三季度GDP增长放缓 主要由投资拖累[31] * 第四季度GDP增长率在额外刺激措施下可能达到4.6%-4.7%[31] * 近期支持投资的政策措施包括：9月29日推出的5000亿元人民币准财政工具 以及10月17日宣布的地方政府债券发行增加5000亿元并提前下达2026年地方政府债券额度[33] 其他重要内容 * 历次五年规划目标演变显示经济增长目标从重速度转向重质量 研发支出年均复合增长率从"十二五"期间的12.0%降至"十四五"期间的7.0%以上 服务业占GDP比重和城镇化率的提升目标也被取消[12] * 创新逐渐成为核心驱动力 数字经济的核心产业占GDP比重目标被引入[12]

涉及的行业或公司 * 行业为中国宏观经济与政策 涉及消费、房地产、科技等行业[1][3][9][11][14] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲团队的经济学家撰写[5] 核心观点和论据 **1 四中全会及五年规划展望** * 四中全会将于10月20-23日举行 会后发布约5000-6000字的公报 概述未来五年优先事项[3] * 10月26-27日发布更详细的《规划建议》约20000字 提供产业政策和结构性措施的更具体指导 但不会包含具体数字目标[3][8] * 政策框架预计将以科技和供应链驱动 并逐步增加对社会福利的关注 但出现重大市场意外惊喜的可能性较低[1][4][8] * 决定性的大规模通货再膨胀政策在2026年仍难以出现[1][7] **2 2026年增长目标与政策路径** * 2026年实际GDP增长目标可能设定在5%左右 以兼顾短期（保就业）和长期（2035年人均GDP达到中等发达国家水平）目标[12] * 财政政策可能大致与今年水平一致 若外部需求疲弱或会增发债券及使用准财政工具[12] * 消费品以旧换新计划预计将持续 但资金水平和支持类别可能调整[12] * 完整的五年规划定量目标将于2026年3月人大会议公布 涵盖GDP增长、研发强度、城镇化等 这是检验再平衡能否得到社会福利改革路径支持的首个真正考验[11][13] **3 黄金周消费数据疲软** * 国庆黄金周（8天）日均旅游人次和总消费额同比分别增长1.6%和1% 这意味着人均每日消费同比下降13%[14] * 商务部数据显示 全国重点零售和餐饮企业收入同比增长2.7% 低于8月份的3.4%零售增长[15] * 酒店分析师估计 尽管需求疲软 平均客房价格仍录得低个位数增长 反映边际需求价格弹性较低[15] 其他重要内容 * 官方媒体《人民日报》在9月30日至10月7日连续八天发表关于经济现状和展望的评论 被视为对五年规划的半官方预告[9] * 消费数据可能因统计口径（如短途回乡也算作旅行）和假期重叠而被高估 实际需求增长可能弱于 headline 数据[16] * 中央经济工作会议将于12月中旬举行 制定2026年经济目标 是下一个关键催化剂[11]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 [1] * 基础设施投资领域 [2] 核心观点和论据 * 政府宣布5000亿元人民币的“新政策性金融工具”用于补充地方基础设施投资的资本金 [2][6][8] * 资本金通常占总投资的20-25% 因此该5000亿元资金有望在未来数年撬动至少2万亿元的总投资 [2] * 第十五個五年規劃的預覽顯示政策優先級發生細微轉變 在延續經濟轉型和化解風險的同時 更加強調收入分配和社會福利 [3][5][8] * 預計下半年GDP增速將放緩至約4.5% 低於上半年的5.3% 同時通縮壓力持續 [4] * 預計10月下旬召開的二十屆四中全會將闡明潛在的結構性改革 包括幹部考核 稅制 住房存量收購以及社會福利 [4][8] 其他重要內容 * 在近期 北京可能利用政策性銀行貸款幫助地方政府解決應付款問題 以改善營商環境 [4] * 結構性改革目前仍處於共識構建階段 尚未得到驗證 [8] * 四中全會不會公布完整的五年規劃 完整規劃預計在2026年3月公布 [8]

涉及的行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济、房地产、社会保障体系、国内外贸易及制造业 [1][3][5][10][15][24][27][31] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲有限公司的首席中国经济学家和经济学家撰写 [1] 核心观点与论据 政策立场：微调而非转向 * 预计2025年第三季度末和第四季度将有增量准财政措施 因国内需求放缓超预期 [2][3] * 第四次会议对十五五规划的讨论将揭示潜在的结构性改革 涉及干部考核、税制、住房库存购买、城乡社会保险体系统一 [3] * 包括5000亿元人民币的新政策性金融工具作为基础设施投资的种子资本 以及政策银行提供初始约1万亿元人民币的贷款以支持地方政府结算应付款项 [3] 房地产库存消化：社会支出而非救助 * 新宣布的100万套城中村改造是积极一步 但规模远小于2016-18年年均610万套的棚户区改造 [5][6][9] * 低线城市面临更大压力 其住宅库存为2300万套 而过去12个月销售仅为600万套 库存销售比远高于一二线城市 [7] * 假设城中村改造在一年内完成且100%现金结算 预计年现金安置金额为0.8万亿至3万亿元人民币 [6][8] 社会福利改革：必要但非快速解决方案 * 中国社会福利支出占GDP比重从2009年的约5%上升至2023年的约10% 主要受人口老龄化推动 [11][12] * 但总体支出从全球视角看仍然较低 2023年占GDP约10% 远低于发达国家在相似人均GDP水平时的15%-25% [13] * 养老金补贴严重向城镇职工倾斜 2023年机关事业单位和企业退休人员年均补贴分别为30289元和27987元 而非正式就业和农村居民仅为6448元 [16][17] * 由于人口老龄化 养老金长期资金压力巨大 若不延迟退休 养老金基金余额预计将在2030年代中期见顶后下降 财政补贴需求将持续增加 [18][17] 社会福利改革的财务可持续性 * 合理提高农村养老金福利至略高于基本生活水平（到2030年每月1000元人民币）将带来适度的额外财政负担 每年额外支出约占GDP的1% [20][21] * 但长期来看系统将更加资金不足 缴款人与养老金领取者之比以及平均养老金支出与平均缴款之比等系统压力指标将恶化 [20][22] * 在此改革情景下 农村居民和非正式员工的年度养老金支出预计将从2025年的约2500亿元人民币增至2035年的约3500亿元人民币 [23] 贸易与国内需求状况 * 贸易表现强劲但内部分化 9月以来对美发货量横盘 而整体集装箱吞吐量回升 可能表明对美国与世界其他地区的表现出现分化 [24] * 国内需求进一步降温 9月以来汽车和在线家电零售量同比增长进一步放缓 [27][28] * 新兴产业采购经理人指数在9月小幅下降 [27][29] 价格动能变化 * 主要上游行业的价格环比动能自8月中旬以来已转为负值 包括氢氧化锂、石油天然气、煤炭等 [31][32] * 但由于低基数效应 生产者价格指数同比可能保持相对良好 [31][34] 其他重要内容 * 报告日期为2025年9月29日 是摩根士丹利关于亚太地区的投资者演示材料 [1] * 报告提及相关报告《秋季针对性微调 重大改革在后？》（2025年9月24日） [1] * 报告中包含大量图表数据 来源包括CEIC、Bloomberg、摩根士丹利研究估计等 [4][8][14][19][26][30][35]

行业与公司 * 纪要涉及中国经济 特别是财政政策 社会福利改革 储蓄与消费再平衡 以及短期经济指标等领域[1] * 纪要由摩根士丹利亚洲有限公司的中国经济团队撰写 首席中国经济学家为Robin Xing 经济学家为Zhipeng Cai[1] 核心观点与论据 * 中国国民储蓄率系统性偏高 过去三十年平均为44% 远高于其他主要经济体在相似发展阶段的表现 体现了体系性重生产轻消费的偏向[8][9] * 高储蓄主要来源于家庭和企业部门 2024年中国家庭储蓄率高达34.7% 显著高于其他国家 企业储蓄率也较高 表现为企业增加值中支付给员工的工资份额（约45-55%）和股利支付份额（约2%）均低于美国[11][12][14][16][17][18] * 全要素生产率（TFP）增长自2008-09年全球金融危机以来一直低于潜在水平 投资回报率递减 增量资本产出率（ICOR）攀升[20][22] * 解决地方债务的进程预计将加快 财政部誓言提前下达2026年地方债务置换额度 并可能获得国有银行和政策性银行高达1万亿元人民币的初始资金支持[3][5][6] * 通过社会福利改革进行再平衡是一条有前景的路径 省级数据显示 提高社会福利支出与GDP中消费份额上升相关 向边际消费倾向更高的低收入家庭进行收入再分配有望促进消费[24][25][26] * 中国的社会福利体系在总量上不足且存在巨大的城乡差异 2023年城市职工基本养老金平均支付额为44,912元人民币（替代率44%） 而城乡居保基础养老金仅为2,671元人民币（替代率12.5%）[28][30][32] * 人口老龄化给社保基金带来资金压力 预计真实余额将出现赤字 延迟退休改革可以缓解但无法完全消除偿付能力风险[34][35][36] * 潜在的改革方案包括 到2030年将养老金福利提高到略高于基本生活水平（每月1000元人民币） 预计每年将增加约占GDP 1%的额外支出 资金可能来源于提高国有企业股权划转 净资产收益率和分红比例[39] * 下一个重要的观察时点是10月下旬的四中全会[40] 其他重要内容 * 近期已出台或考虑中的政策包括 每年约1000亿元人民币的全国生育补贴（三岁以下儿童每年3600元） 约500亿元人民币的消费贷款利息补贴 每年200-300亿元人民币的免费学前教育 以及总投资3000-3500亿元人民币、历时10年的新疆-西藏铁路项目[3] * 出口增长预计将放缓 但在2025年下半年可能保持基本正增长 对美出口受关税进一步传导影响 但对其他地区出口保持强劲 反映内需的一般进口仍然疲软 但加工进口有所改善[41][42][43] * 核心CPI继续受到以旧换新政策的支撑 PPI环比进一步改善 其内部构成符合反内卷的基本情况判断[45][46][47][48] * 随着财政脉冲开始消退 广义信贷增长放缓 但市场流动性改善 家庭存款继续配置于股市 新增家庭存款低于季节性水平[50][51][52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告探讨中美贸易谈判、消费品以旧换新计划及社会福利改革三方面变化，指出通缩仍是核心宏观常量，中国需系统性再平衡，但结构改革推进缓慢，2025 - 2026年名义GDP增长仍可能不佳 [1][13] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易谈判 - 伦敦贸易谈判是重要进展，中美在日内瓦会议暂停加征关税后，因非关税措施分歧面临挑战，6月5日通话及伦敦谈判达成框架协议，旨在落实日内瓦贸易协议并充分利用双边经贸磋商机制 [2] - 伦敦协议范围可能有限，中方谈判真诚有原则，特朗普提及稀土限制问题但未提美方让步，美商务部长和贸易代表多次提及“日内瓦协议”，表明伦敦就非关税措施达成较窄协议，利于回到日内瓦贸易协议，但贸易逆差和芬太尼等结构性紧张问题仍难解决 [3] 中国消费品以旧换新计划 - 部分地区暂停该计划有三原因：一是部分地区分配的以旧换新资金用完，中央政府分两批共分配1620亿元（全年配额3000亿元），5、6月家电、办公用品和手机零售额接近1 - 4月的70%，且618促销提前，部分地区资金提前耗尽；二是江苏实施“配额管理”，避免消费激增挤出线下小经销商；三是国家市场监管总局防止以旧换新补贴非法套利，如部分零售商抬高或维持价格获利 [4][8][12] - 该计划小问题可调整，但反映出刺激措施固有局限，如美国2009年“旧车换现金”计划有挤出小经销商和市场扭曲等副作用，经济乘数效应有限，预计该计划不会完全暂停，若三季度经济增速降至4.5%以下，三四季度之交可能适度扩大年度配额 [8] 中国社会福利改革 - 中国发布改善社会福利体系蓝图，承诺实现基本公共服务均等化，解决医疗和养老最紧迫问题，多部委联合新闻发布会进一步解释 [9] - 蓝图是按三中全会精神制定的可行措施总结，主要是完善和微调现有框架，如扩大灵活就业和农民工社保覆盖范围，对于公共服务提供与人口流动匹配等较难改革，表述为“逐步”“稳步”推进 [10] - 虽蓝图中许多措施非前瞻性，但过去一年左右已实施一些措施，如医保缴费与当地平均可支配收入挂钩、失业人员可申请再培训补贴、政府制定识别和核实低收入人口方案，这与政策转向旨在改善社会民生观点相符 [11]