报告公司投资评级 - 对Anadolu Group Holding（AGHOL）的评级为买入（Buy），目标价为373土耳其里拉/股，暗示约43%的上涨空间 [1][6] - 对Anadolu Efes（AEFES）的评级为持有（Hold），目标价为160土耳其里拉/股 [93][95] - 对Coca Cola Icecek（CCI）的评级为买入（Buy），目标价为75土耳其里拉/股 [100] - 对Migros（MGROS）的评级为买入（Buy），目标价为665土耳其里拉/股 [104] 报告的核心观点 - Anadolu Group Holding是一家土耳其消费企业集团，核心业务为啤酒、软饮料和食品零售，在防御性快速消费品领域有强大的市场地位，具有较高的结构增长机会和稳定的现金流 [2][13] - 集团公司增长表现出色，2019 - 2024年美元收入和EBITDA的复合年增长率分别为11.7%和12.2%，零售和软饮料业务是主要增长驱动力 [3][14] - 集团去杠杆化显著，净债务/EBITDA从2019年的2.3倍降至2024年的0.5倍，整体杠杆处于舒适水平 [4][18] - 集团的净资产价值（NAV）折扣已从2019年的平均77%收窄至目前的35%，但仍有重新估值的潜力 [5][21] 根据相关目录分别进行总结 投资案例 - **Anadolu Group Holding：弹性投资组合** - 对防御性快速消费品行业有强大的敞口，零售和饮料业务在2024年占集团收入和EBITDA的93% [13] - 集团公司增长执行稳健，2019 - 2024年美元收入和EBITDA的复合年增长率分别为11.7%和12.2%，零售和软饮料业务是主要增长驱动力 [14] - 汽车业务受国内需求放缓影响，但预计在消费者购买力改善后将恢复增长 [17] - 去杠杆化增强了资产负债表的实力，净债务/EBITDA从2019年的2.3倍降至2024年的0.5倍 [18] - 集团公司的股息有所增长，但由于Anadolu Efes俄罗斯业务的不确定性，股息收入略有下降 [19] - 目前约35%的NAV折扣被认为不合理，集团有重新估值的潜力 [21] - **估值和风险** - 使用基于NAV的分部加总模型对Anadolu Group进行估值，应用25%的控股公司折扣后，目标NAV估计为909亿土耳其里拉，目标价为373土耳其里拉/股，暗示约43%的上涨空间 [22] - 潜在催化剂包括Anadolu Efes的双重折扣、集团公司相对于新兴市场同行的折扣以及俄罗斯业务的有利解决方案 [23] 覆盖公司概述 - **Anadolu Efes（AEFES）** - 俄罗斯业务的不确定性影响了增长前景，公司将重新聚焦现有市场并寻求国际市场的扩张机会 [93][94] - 维持持有评级，目标价从178土耳其里拉/股下调至160土耳其里拉/股 [95] - **Coca Cola Icecek（CCI）** - 业务规模通过销量增长，预计中期内将继续保持强劲增长路径 [98][100] - 维持买入评级，目标价从80土耳其里拉/股下调至75土耳其里拉/股 [100] - **Migros（MGROS）** - 是土耳其领先的一站式食品零售商，市场份额不断增加，在线业务是其表现出色的关键驱动力 [102][103] - 维持买入评级，目标价维持在665土耳其里拉/股 [104] 估计变化 - **Anadolu Efes** - 基于2025年第一季度业绩更新模型，并排除俄罗斯啤酒业务的估计，导致营收、EBITDA和净利润估计大幅下调 [105][106] - **CCI** - 基于2025年第一季度业绩更新模型，对营收估计进行小幅下调，对2025年EBITDA估计下调2%，对净利润估计下调12% [107][108] - **Migros** - 关键预测数据没有重大变化 [109] Anadolu Group - **公司概况** - Anadolu Group Holding是一家土耳其消费企业集团，核心业务为啤酒、软饮料和食品零售，还涉及汽车、农业、能源和工业等领域 [111] - **业务板块** - 啤酒业务（18%的收入）：持有Anadolu Efes 43.05%的股份，是全球第十大啤酒生产商 [113] - 软饮料业务（25%的收入）：通过Coca Cola Icecek开展业务，在12个国家有业务 [116] - 零售业务（50%的收入）：控制Migros，是土耳其领先的超市和在线食品杂货零售商 [117] - 汽车业务（8%的收入）：包括Anadolu Isuzu、Celik Motor、Anadolu Motor和Togg等公司 [118] - 农业、能源和工业业务（1%的收入）：主要包括Adel等公司 [120] - 其他业务：包括企业社会责任和体育等领域，但对收入贡献不大 [121] ESG - 环境方面：成立了“可持续发展指导委员会”，目标是到2030年将温室气体排放量（范围1和范围2）减少50%，到2050年实现净零排放，2023年环境预算增至15亿土耳其里拉 [137] - 社会方面：推动女性参与劳动力，目标是到2030年女性高管占比达到35%，到2050年达到50% [141] - 治理方面：拥有多元化和经验丰富的董事会，董事会由12名成员组成，其中4名独立成员，1名女性成员 [142] 估值和风险 - **估值** - Anadolu Efes：使用分部加总分析进行估值，目标价为160土耳其里拉/股 [144] - CCI：使用PE和EV/EBITDA倍数估值，目标价为75土耳其里拉/股 [144] - Migros：使用PE和EV/EBITDA倍数估值，目标价为665土耳其里拉/股 [144] - **风险** - Anadolu Efes：上行风险包括俄罗斯业务的有利解决方案和啤酒销量的强劲复苏；下行风险包括主要市场啤酒销量疲软和原材料价格对利润率的影响 [144] - CCI：下行风险包括原材料价格上涨、货币贬值和消费者信心下降 [144] - Migros：下行风险包括国内增长低于预期、竞争压力和新法规的影响 [144]

报告公司投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期），目标价为DKr 577.00 [6] 报告的核心观点 - 维持对Novonesis的“增持”评级，认为其能抓住结构性顺风，在2026 - 2028年有望实现EBITDA利润率提升120个基点 [1] - 基于公司指引和假设的利润率传导，有信心在2025年达到并超越市场共识的EBITDA预期 [2][10] - 洗衣护理业务虽面临增长挑战，但技术创新和新兴市场增长将带来更多增长机会 [3][14] - 生物能源业务增长与油价相关性不大，未来有望持续强劲增长 [4][22] 根据相关目录分别进行总结 能否超越市场共识预期 - 市场对2025 - 2027年EBITDA利润率预测有显著提升，公司定价指引为1%且价格传导为100%，假设销量传导至少40%，基于7%的OSG能构建超越共识的EBITDA [8][9][10] - 对2025年乳业、能源和HHC业务增长及运营杠杆更乐观，预计利润率提升 [10] - 对2026 - 2027年，假设营收传导与自2008年以来集团的中位表现一致 [13] 洗衣护理业务增长挑战 - 美国和欧洲市场Nielsen数据显示增长受限，但技术创新有利于Novonesis产品，发达市场的新趋势和新兴市场的高渗透率将驱动增长 [3][14][15] - 2024年新兴市场洗衣护理业务按价值计算增长是发达市场的3倍，未来有望继续增长 [17] 生物能源业务增长与油价相关性 - 2008 - 2014年油价与生物能源关系明显，但2021 - 2024年生物能源高增长表明两者相关性不大，玉米乙醇经济是关键因素 [4][22]

India: see structural drivers for sustained growth, returns In this report, we discuss nine structural themes that make us constructive on India's long-term growth outlook (below) and also reasons for our cautious views near term Trading ideas and investment strategies discussed herein may give rise to significant risk and are not suitable for all investors. Investors should have experience in relevant markets and the financial resources to absorb any losses arising from applying these ideas or strategies. ...