报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计美国对中国商品的有效关税税率在今年剩余时间维持在40%左右，2025年中国实际GDP增长4.6% [3] - 经济增长动力尚未从外部需求向国内需求实现有意义的转变，出口表现强劲，零售销售部分得益于政府补贴的以旧换新计划，房地产市场和劳动力市场表现疲软 [3] - 人民币兑美元可能开启多年升值之路，因其被低估、中国制造业竞争力强、贸易顺差或持续增长，且升值有助于提升中国GDP占美国GDP的比重 [3] 根据相关目录分别进行总结 关税与GDP增长预测 - 过去两个月美国对中国关税大幅波动，4月初关税激增使美国对中国商品有效关税税率从31%跃升至107%，将2025年中国实际GDP增长预测从4.5%下调至4.0%；5月初关税超预期回调，有效税率降至39%，将预测上调至4.6% [4] - 最新制造业PMI新出口订单分项指数4月大幅下降后5月企稳，中国风险资产如股价和美元兑人民币汇率已收复4月初失地 [4] - 美国贸易政策不确定性指数从4月高点回落，但关税风险可能持续，预计美国对中国商品有效关税税率今年剩余时间维持在40%左右 [7] 各行业表现 - **出口**：尽管今年美国关税大幅提高，中国出口仍具韧性，4月出口价值同比增长8.1%，数量同比增长13%，5月出口保持稳定，一季度经常账户盈余接近GDP的4%，1 - 4月商品贸易顺差达3700亿美元，比去年同期高1100亿美元 [8] - **零售销售**：1 - 4月零售销售同比增长4.7%，高于2024年的3.5%，主要受政府补贴的消费品以旧换新计划推动，相关类别1 - 4月销售同比增长超20%，但该计划的推动作用最终会消退 [9][11] - **房地产市场**：4月中国房地产市场走弱，价格和活动下滑，新开工较峰值下降约75%，销售下降约50%，目前处于去库存阶段，政府资助的去库存计划实施缓慢，抑制了房地产对实际GDP增长的贡献 [16] - **劳动力市场**：劳动力市场是当前中国经济最令人担忧的方面，从各类PMI就业分项指数看，就业市场极其疲软，尽管上半年实际GDP同比增长有望超5%，但劳动力市场疲软可能促使7月政治局会议进一步放松政策 [17] 人民币升值原因 - 据外汇策略团队估计，人民币相对美元被大幅低估，与经济基本面的显著偏差增加了向“公允价值”调整的风险 [23] - 中国制造业竞争力强，多数贸易伙伴未对中国产品加征高额关税，中国商品贸易顺差每月超1000亿美元且无放缓迹象 [24] - 中国政策制定者可能希望人民币兑美元升值，以提升中国GDP相对美国GDP的比重，重建市场信心，缓解资本外流压力，促进经济向消费转型 [28] 人民币升值的阻碍与应对 - 有人认为人民币升值会在中美关税升级时损害中国出口，且中国政府可能希望保持货币疲软，但中国产品价格优势明显，渐进升值不会大幅改变制造业竞争力，且贸易加权人民币对出口影响更大，近期人民币对主要贸易伙伴货币已贬值，升值可部分或完全被美元走弱抵消，还可缓解其他国家担忧 [29] - 人民币兑美元升值时机和节奏可能受政策因素影响，如中美贸易谈判，预计人民币兑美元将逐步升值，政府有意愿和能力使美元兑人民币汇率在中长期呈温和下降趋势 [30][34]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国经济、美国消费、美国住房、零售、IT硬件 - **公司**：未明确提及具体公司名称，但涉及零售行业、IT硬件行业的相关企业 纪要提到的核心观点和论据 关税对中国经济的影响 - **GDP增长**：2025年GDP预测4.5%有下行风险，额外刺激措施可能无法完全抵消关税影响，关税冲击下存在持续通缩压力[6][7] - **关税应对**：美国对中国征收高额互惠关税，豁免消费电子产品；中国关税应对从适度转向针锋相对[9] - **政策措施**：2季度加快现有政策实施，可能在下半年推出新刺激措施；包括人民币适度贬值、加快发行地方建设债券、扩大消费品以旧换新计划、适度货币宽松、推出国家生育补贴、政府购买住房库存等[14] 美国消费宏观视角 - **经济增长与通胀**：预计关税不确定性导致经济增长放缓、通胀上升，2025年通胀将远高于美联储目标[18][20] - **消费支出**：实际消费者支出放缓至停滞，进口商品价格上涨将对支出产生不利影响；股市下跌可能影响高收入群体的消费支出[19][22][26] 美国消费微观视角 - 住房 - **建筑成本**：宣布的关税将增加建筑投入成本，特别是对新住房市场影响较大，新住房在住房市场中的占比达到数十年来最高[31][32] 美国消费微观视角 - 零售 - **中国暴露度**：零售商平均约16%的业务与中国相关[35] - **毛利润影响**：使用特定类别的混合关税税率，平均毛利润可能下降约20%[37] - **财务影响**：10%的基准关税加上中国关税（任何税率）对零售/消费信贷有重大不利财务影响，EBITDA可能下降50 - 70%；专业服装、鞋类和家具行业受影响最大，美容、奢侈品和必需品行业受影响较小[40] - **违约风险**：零售/消费信贷定价反映约40%的衰退概率，违约率可能上升；零售利差仅为新冠疫情期间平均水平的约40%，有进一步扩大的潜力[42] 美国消费微观视角 - IT硬件 - **生产布局**：大量组装业务仍在中国，但运往美国的产品已实现多元化，东南亚国家和墨西哥是硬件组装多元化的主要受益者[49] - **关税成本**：4月11日的豁免显著降低了互惠关税成本负担，截至4月14日，美国IT硬件覆盖的平均关税税率从4月2日的26%降至5%[53] - **应对策略**：短期采取库存提前采购、与供应商分担关税成本、将产品转移到低关税地区、提高价格等策略；长期考虑产品组装多元化[59] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究报告相关信息**：摩根士丹利研究报告的发布机构、分析师认证、利益冲突披露、评级定义、行业观点等内容[2][3][66][70] - **风险提示**：投资决策应独立评估，研究报告不提供个性化投资建议，证券投资存在风险等[86] - **合规信息**：摩根士丹利在不同地区的业务合规情况、研究报告的分发和使用规定等[94]