**涉及的公司与行业** * **公司**：金山办公 [1][11] * **行业**：PC软件、SaaS（软件即服务） [11][26] **核心观点与论据** **1 投资评级与目标价调整** * 评级由“中性”上调至“买入” [1][6] * 基于DCF模型的目标价从363.00人民币上调至408.00人民币，潜在上涨空间约25% [1][6][7] * 上调评级的核心驱动因素是对公司增长前景更为乐观 [1][12] **2 增长驱动力：三大业务板块** * **WPS 365 (To-B) 业务**：增长前景最为强劲，预计将成为主要增长引擎 [1][12] * **产品升级**：近期升级为一站式AI协同办公平台，增强了办公协作、文档管理和集成AI生产力工具（如KAG、数字员工） [2] * **客户拓展**：客户基础正在扩大，包括私营企业和地方国企 [1][12] * **市场潜力**：中国国内办公软件在企业市场的总潜在市场规模预计在2024-2030E期间将以31%的年复合增长率增长，从32亿人民币增至159亿人民币 [14][15] * **增长预测**：预计2025-2027E财年收入年复合增长率达50%，收入贡献占比将从2024财年的9%提升至2027E财年的19% [17][18][20] * **WPS 个人 (To-C) 业务**：预计增长将加速 [1][3] * **国内市场**：随着WPS AI的月活跃用户增长，AI货币化加速将推动收入复苏 [1][3] * **海外市场**：预计将实现30-40%的同比增长，2025-2027E财年收入年复合增长率预计为35% [3][16][17] * 增长驱动力：通过应用商店分发持续扩大用户基础，移动应用作为低成本获客渠道，跨平台生态系统提升付费用户转化率 [16] * **WPS 软件 (To-G) 业务**：受信创（进口替代）需求推动 [1][3] * 鉴于2027年是实现自给自足的目标年份，预计2026-2027E财年信创需求将改善 [3] * 预计2025-2027E财年收入将实现稳定增长 [12] **3 财务预测与估值** * **盈利预测上调**：鉴于WPS 365和WPS软件业务增长超预期，将2026-2027E财年盈利预测上调2% [1][24] * **增长与盈利能力**： * 预计2025-2027E财年总收入年复合增长率为20%，净利润年复合增长率为25% [22][34] * 预计2025-2027E财年营业利润率将从25.5%提升至30.0%，净利润率将从34.0%提升至37.1% [34][41] * 预计2026E财年自由现金流利润率高达44%，显著高于全球SaaS公司32%的平均水平 [1][22] * **估值水平**： * 当前股价对应55倍12个月远期市盈率，低于其历史平均值100倍约1个标准差，处于62倍的下方1个标准差附近 [1][22][27][29] * 目标价隐含的2026E财年市现率为45倍，比全球领先的SaaS公司高50%，这被其更优的增长前景和更强的自由现金流利润率所支撑 [1][22] * **DCF估值假设**：贴现率10.1%，永续增长率4% [22][23][44] **4 风险因素** * **上行风险**：1) WPS AI的每用户平均收入和付费用户增长超预期；2) 企业客户SaaS订阅渗透速度快于预期；3) 信创需求复苏强于预期 [45] * **下行风险**：1) 用户对AI版WPS Office的接受度慢于预期（改变工作习惯需要时间）；2) 信创需求弱于预期；3) 其他AI软件带来的竞争威胁 [45] **其他重要信息** **1 公司运营与财务数据** * **用户规模**：截至2025年第三季度末，WPS Office的月活跃设备数为6.69亿 [11] * **财务表现**： * 2024财年收入为51.21亿人民币，同比增长12.4%；调整后净利润为16.45亿人民币，同比增长24.8% [9][34] * 预计2027E财年收入将达85.27亿人民币，调整后净利润将达31.60亿人民币 [9][34] * 合同负债（反映预收款项）增长强劲：当前合同负债在2025年第三季度达到23.3亿人民币，同比增长16%；总合同负债在2025年第三季度达到33.9亿人民币，同比增长25% [38][39][42][43] * **资产负债表**：公司净现金状况，无长期和短期债务 [9] **2 竞争优势与市场定位** * **产品兼容性**：WPS Office是微软Office的替代品，可应用于Windows、Linux、MacOS、Android、iOS和Harmony OS等主流操作系统平台 [11] * **云架构优势**：WPS 365作为基于统一账户的SaaS平台交付，有效缓解了软件盗版问题 [14] * **海外市场策略**：通过提供高度兼容且具备强大离线能力的Word、Excel、PowerPoint替代品，满足更广泛的个人生产力需求，与主要针对浏览器原生云端协作的Google Sheets和Docs形成差异化竞争 [16]

涉及的行业与公司 * 公司为恒生电子股份有限公司（Hundsun，600570 SS）[1] * 行业为金融IT服务，主要客户为金融机构（如券商、资产管理公司）[1][2][3] 核心财务表现与论据 * 2025年第三季度核心收入为11亿元人民币，同比下降21%，较高盛预期低25% [1][3] * 第三季度毛利润为7亿元人民币，同比下降18%，毛利率同比提升2.6个百分点至67.7%，得益于有效的成本控制（销售成本同比下降27%）[1][3] * 第三季度净利润为2亿元人民币，同比下降53%，较预期低45% [1] * 营业收入在几乎所有业务线均出现下滑，主要受金融机构IT预算紧缩和项目周期延长的影响 [1][3] * 非营业收入同比下降46%，主要因公允价值变动收益在高基数下同比大幅下降86%，但投资收益（主要来自蚂蚁基金销售和YSS Tech）保持强劲增长势头，同比增长115% [1][18] * 研发费用占总收入的比例同比上升7个百分点至45%，以支持长期竞争力 [3][18] 未来展望与关键驱动因素 * 公司指引未来1-2年将是信创（Xinchuang）项目建设的高峰期 [2] * 高盛预计，尽管核心收入短期疲软，但由资本市场改善和资产价格重估驱动的非核心收入增长可为整体盈利提供安全垫，随后核心收入增长将随着券商IT订单增加而延迟显现 [2] * 高盛维持买入评级，目标价35.79人民币，但将2025-2027年核心收入/毛利润/净利润预测平均下调5%/4%/3%，以反映IT预算恢复和执行速度慢于预期，同时将毛利率/净利率预测上调0.8/0.7个百分点以反映效率提升 [19] 风险因素 * 资本市场复苏不及预期 [20] * 客户IT支出或预算执行低于预期 [20] * 因产品竞争力下降和市场份额流失导致毛利率下滑 [20] * 投资损失 [20]

涉及的行业或公司 * 恒生电子（Hundsun 600570 SS）一家为金融机构提供IT软件和服务的公司[1] * 金融科技（FinTech）行业特别是为证券公司 资产管理公司 银行等金融机构提供核心交易系统 投资管理系统 数据服务等解决方案的细分领域[1][5][9][10][12] 核心观点和论据 1H25财务表现 * 收入同比下降14 4% 主要受宏观逆风 竞争加剧和战略调整三重因素影响[5] * 营业成本同比下降13 8% 展现出强大的成本控制能力 其中销售费用和管理费用分别大幅下降26%和21%[5] * 研发费用同比下降11% 降幅较小 因公司坚持对下一代产品进行战略性投入 同时公司总人数从2024年初的约13,000人减少至2025年初的约10,000人[5] * 归属净利润同比激增772% 主要由于1H24低基数（受对YSS Tech和Transwarp投资的公允价值变动负面影响） 剔除非经常性项目后的净利润同比增长42% 得益于成功的成本控制和联营公司投资收入的显著正贡献[6] 管理层展望与业务复苏 * 管理层观察到客户IT预算执行率自2024年9月（针对上年预算）和2025年7月（针对当年预算）起有所改善 但存在滞后效应 尚未完全反映在确认收入中[1][9] * 预计信创（Xinchuang）将在未来1-2年加速 驱动因素包括资本市场改善提升客户IT支出信心 成功上线案例增多验证新产品能力 地缘政治紧张加剧国产替代紧迫性 以及监管层对信创 adoption 的坚定推动[9] * 预计毛利率将改善 得益于新产品的日益成熟和项目实施能力的增强[1][9] * 管理层优先重点从收入规模转向收入质量 核心关注净利润和经营活动净现金流 核心策略是保持健康的资产负债表 提高运营效率 并坚定投资下一代产品以巩固长期竞争力[9] 各业务线表现 * 零售IT业务收入同比小幅下降3 1% 受益于2024年9月后的股市反弹[9] * 资产管理IT业务收入同比大幅收缩32 4% 因客户（尤其是公募基金）面临行业费率下调带来的收入压力 以及从O32平台向新一代O45平台的收入过渡[9][10] * 运营及机构IT业务收入同比下降7 2% 受到浮动费率改革政策顺风的支持[12] * 风险及平台IT业务收入下降33 9% 主要因项目完成速度慢于预期[12] * 数据服务业务（吉数据子公司）收入同比增长2 1% 受益于大语言模型（LLM）和AI应用的顺风[12] * 创新业务（云毅网络 恒生阿雅斯 云赢 杰纳斯）收入同比下降7 5%[12] * 企业 保险及金融基础设施IT业务在收入和毛利率上均有所改善 得益于企业金融部门分拆至南京独立子公司运营后的效率提升[12] 下一代产品进展 * UF 3 0 已在东方证券 招商证券 国金证券等券商上线 已签约超10家客户 另有超10家处于商务谈判阶段[12] * O45 目前已签约120家客户 其中信托和银行领域的70家客户已上线 在非银资管领域（证券 基金 保险）已签约50家客户 约15%的O32客户群已签约升级至O45 且迁移速度正在加快[12] 香港业务与数字资产 * 恒生阿雅斯（Hundsun Ayers）子公司覆盖香港约500家券商中的250家 1H25以不足200名员工实现7,600万人民币收入和2,600万人民币净利润 采用高效的订阅模式[12] * 恒生阿雅斯已为国泰君安国际建成虚拟资产交易系统 管理层认为此旗舰项目将使其成为中资金融机构拓展香港受监管虚拟资产市场的首选技术合作伙伴[1][12] * 香港的股票交易和虚拟资产交易系统是分离的 这带来两个优势 1 全套系统的价格高于单一功能模块 2 允许恒生阿雅斯向新客户销售其加密交易系统 即使这些客户目前并未使用其核心股票交易系统[12][13] 未来增长驱动与行业影响 * 未来增长驱动 1 财富管理 专注于投顾领域 利用2017年收购的商智中国 2 资产管理 重点从投资交易执行转向更全面的投资组合管理系统（PMS） 以2022年收购的Finastra的Fusion Invest解决方案为基础进行本土化[16] * 券商并购影响 1 短期 合并可能导致客户总数减少 但同时创造系统整合项目机会 因公司产品优势 其系统在合并中更可能替代竞争对手系统 2 长期 旨在打造更大更强的机构 将带来业务规模扩大 更复杂的业务需求和更大的创新需求 为恒生创造更多商业机会[16] * 佣金费率下调影响 管理层认为随着市场复苏和交易量增加 对行业的负面影响将逐渐减弱[16] 股东回报与估值 * 公司重申维持其股东回报政策 目标股东回报率为30% 通过股息和股份回购组合方式进行分配[1][16] * 高盛给予恒生电子买入评级 12个月目标价为38 99元人民币（现价34 46元 潜在上行空间13 1%） 基于DCF和EV Sales（12倍）的等权混合估值法[15][18] 其他重要内容 * 主要下行风险 1 资本市场复苏不及预期 2 客户IT支出或预算执行低于预期 3 因产品竞争力下降和市场份额流失导致毛利率下降 4 投资损失[15] * 高盛指出其与恒生电子存在投资银行业务关系 并在过去12个月内曾向其提供投资银行服务[26][27]