投资评级与核心观点 - 报告对恒生电子（600570.SH）维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点：公司主动聚焦核心赛道，优化业务结构，收入质量优先于规模增长，同时降本增效成效显著，盈利与现金流改善，并通过构建“AI+金融”产品矩阵，有望在金融信创深化与AI应用加速渗透的背景下打开长期成长空间 [1][8] 公司基本状况与业绩回顾 - 公司总股本为1,893.65百万股，流通股本为1,893.65百万股，报告日市价为26.42元，总市值为50,030.18百万元，流通市值为50,030.18百万元 [2] - 2025年公司实现营业总收入57.83亿元，同比下降12.13%，实现归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%，扣非归母净利润10.13亿元，同比增长21.46% [6] - 2025年公司主动优化业务结构，聚焦核心产品线，对非核心、非战略且亏损的产品线进行战略性收缩 [8] - 分业务线看，2025年财富科技服务收入13.20亿元（同比下降7.72%），运营与机构科技服务收入12.66亿元（同比下降1.82%），资管科技服务收入12.57亿元，创新业务收入4.90亿元，数据服务业务收入3.52亿元 [8] - 2025年公司主营业务毛利率为71.06%，其中资管科技服务毛利率为78.43%（同比提升1.20个百分点），数据服务业务毛利率为62.46%（同比提升4.13个百分点） [8] 经营效率与财务状况 - 2025年公司降本增效成果显著，销售费用率为7.35%（同比下降0.90个百分点），管理费用率为12.67%（同比下降1.07个百分点），研发费用率为37.7%（同比上升0.34个百分点） [8] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为10.67亿元，同比增长22.91% [8] - 根据盈利预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为60.46亿元、64.29亿元、69.61亿元，增长率分别为4.6%、6.3%、8.3% [8][10] - 公司2026-2028年归母净利润预计分别为13.56亿元、15.20亿元、17.09亿元，增长率分别为10.2%、12.1%、12.4% [8][10] - 公司2026-2028年毛利率预计分别为71.7%、72.3%、73.0%，净利率预计分别为23.4%、24.7%、25.6% [10] - 公司2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为0.72元、0.80元、0.90元 [5][10] 成长驱动与产品布局 - 公司已基于自主研发的AI能力工具在多家客户落地，覆盖金融投研、投顾、投资、合规、运营、投行、客服等核心业务场景 [8] - 公司持续推动AI产品与国产算力的适配优化，并集成业界领先的大模型实现多模型部署 [8] - 在资管领域，O45产品持续提升自主可控交付效率，IBOR结合AI能力赋能资管机构投资决策 [8] - 在运营领域，公司基于ABOR构建实时、全自动一体化运营平台 [8] - 在风险领域，公司推出以“风险实时决策+AI赋能”为核心的风控平台 [8] - 随着金融行业信创深化与AI应用加速渗透，公司有望凭借领先的产品力和客户基础将研发储备持续转化为业绩增量 [8] 估值预测 - 基于2026年4月15日收盘价26.42元，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为37倍、33倍、29倍 [5][8] - 报告预测公司2026-2028年市净率（P/B）分别为5倍、4倍、4倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对恒生电子（600570）维持“强推”评级 [2] - 报告给予公司目标价34.25元，基于2026年45倍市盈率，当前股价为26.93元，存在约27%的上涨空间 [3][7] - 报告核心观点：公司正聚焦提质增效，通过主动优化收入结构，在营收短期承压背景下实现了盈利质量的显著提升；同时，公司积极将AI技术融入产品，为把握金融行业信创与需求复苏机遇做好了储备，驱动未来成长 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业总收入57.83亿元，同比下降12.13% [2] - 2025年实现归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%；扣非归母净利润10.13亿元，同比增长21.46% [2] - 加权平均净资产收益率提升至13.33% [7] - 经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长22.91%至10.67亿元，销售商品、提供劳务收到的现金降幅远优于营收降幅 [7] - 第四季度归母净利润同比增长29.83%，利润端拐点初步显现 [7] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.0元（含税） [2] 业务与战略分析 - 2025年营收下滑主要系公司主动收缩非核心及亏损产品线，将资源聚焦于财富科技、资管科技等核心战略业务所致 [7] - 费用管控成效显著，期间费用率同比下降，延续了费用增速低于收入增速的趋势 [7] - 研发投入保持高位，全年研发费用达21.80亿元，研发费用率高达37.70%，产品技术人员占比近七成，支撑新一代核心系统（如UF3.0、O45）迭代 [7] - 公司积极将AI技术融入产品，基于自研AI能力工具，已在智能投研、资产配置、理财销售等多个核心业务场景实现客户落地 [7] - 核心产品在适配国产化环境方面进展顺利，为满足金融机构技术自主性需求奠定基础 [7] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为64.45亿元、71.50亿元、78.62亿元，同比增速分别为11.4%、10.9%、10.0% [3][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为14.41亿元、17.66亿元、21.63亿元，同比增速分别为17.1%、22.5%、22.4% [3][7] - 预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.76元、0.93元、1.14元 [3] - 基于2026年预测，当前股价对应市盈率（P/E）为35倍，预测2027-2028年市盈率分别为29倍和24倍 [3] - 预测毛利率将稳定在71.1%，净利率将从2025年的22.2%提升至2028年的28.4% [8]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**34.25元** [3] - 当前价（2026年4月14日收盘价）：**26.93元** [3] 核心观点 - 公司2025年主动进行业务聚焦与提质增效，虽然营收下滑，但盈利质量显著提升，利润端拐点显现，并持续高研发投入巩固技术护城河，为把握AI商业化与金融信创机遇做好准备 [7] 主要财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业总收入 **57.83亿元**，同比下降 **12.13%**；归母净利润 **12.31亿元**，同比增长 **18.01%**；扣非归母净利润 **10.13亿元**，同比增长 **21.46%** [2] - **2025年单季度表现**：第四季度归母净利润同比增长 **29.83%** [7] - **未来三年预测（2026E-2028E）**： - 营业总收入：**64.45亿元**（同比增长 **11.4%**）、**71.50亿元**（同比增长 **10.9%**）、**78.62亿元**（同比增长 **10.0%**） [3][7] - 归母净利润：**14.41亿元**（同比增长 **17.1%**）、**17.66亿元**（同比增长 **22.5%**）、**21.63亿元**（同比增长 **22.4%**） [3][7] - 每股收益：**0.76元**、**0.93元**、**1.14元** [3] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（PE）为 **35倍**，市净率（PB）为 **4.7倍** [3] 经营质量与财务健康度 - **盈利质量提升**：2025年加权平均净资产收益率提升至 **13.33%**；经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长 **22.91%** 至 **10.67亿元**，销售商品、提供劳务收到的现金降幅远优于营收降幅 [7] - **费用管控与研发投入**：期间费用率同比下降，费用增速低于收入增速；全年研发费用达 **21.80亿元**，研发费用率高达 **37.70%**，产品技术人员占比近七成 [7] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为 **71.1%**，净利率为 **22.2%**；预测显示净利率将持续改善，2028年预计达 **28.4%** [8] - **资产负债状况**：2025年资产负债率为 **32.47%**，流动比率与速动比率分别为 **1.3** 和 **1.2**，预测显示偿债能力将逐步增强 [4][8] 业务战略与成长驱动 - **收入结构主动优化**：2025年营收下滑主要系主动收缩非核心及亏损产品线，将资源聚焦于财富科技、资管科技等核心战略业务 [7] - **AI技术融合与落地**：基于自主研发的AI能力工具，已在智能投研、资产配置、理财销售等多个核心业务场景实现客户落地 [7] - **核心产品与技术储备**：研发投入持续支撑新一代核心系统（如UF3.0、O45）的迭代升级；核心产品在适配国产化环境方面进展顺利 [7] - **行业需求复苏机遇**：随着资本市场活跃度提升，金融机构经营情况回暖，其科技投入预算与执行节奏有望逐步修复 [7] 股东回报 - **2025年度分红方案**：拟向全体股东每10股派发现金红利 **2.0元**（含税） [2]

业绩总结 - 2025年公司营业收入约57.83亿元，同比下降12.13%[15] - 2025年归属上市公司股东的净利润约12.31亿元，同比增加18.01%[15] - 2025年归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润约10.13亿元，同比增加21.46%[15] - 2025年营业成本同比下降9.12%，主营业务毛利率为71.06%[16] - 2025年末总资产15,907,117,992.47元，较2024年末增长8.00%[51] - 2025年末总负债5,165,724,515.67元，较2024年末减少2.93%[51] - 2025年末所有者权益合计10,741,393,476.80元，较2024年末增长14.18%[51] - 2025年营业总收入5,782,928,939.92元，较2024年减少12.13%[55] - 2025年净利润1,286,128,861.35元，较2024年增长23.62%[55] - 2025年纳税合计843,945,636.62元，较2024年减少8.15%[58] - 2025年度公司实现净利润10.85亿元，提取10%法定公积金1.08亿元[70] 分红与回购 - 2024年现金分红总额（含回购）占公司2024年度归属于上市公司股东的净利润比例为31.42%[23] - 回购资金为2000万至4000万元，实际回购股份金额为20,078,770元[23] - 公司于2025年累计回购603,300股并注销，又注销2022年、2023年员工持股计划未解锁的482,965股，总股本总计注销1,086,265股[43][44] - 以18.92亿股为基数，每10股派现金2元，派现总计3.78亿元[70] - 公司董事会提请股东会授权制定并实施2026年度中期分红方案[72] 公司治理 - 2025年公司董事会召开9次会议，审议通过议题47项[17] - 2025年公司董事会召集3次股东大会，向股东大会提交议案21项[17] - 2025年公司董事会专门委员会召开9次会议[17] - 2025年公司完成新制定制度1项、修订制度13项[19] 评级与审计 - 2025年MSCI评级由“A”上调至“AA”[20] - 2025年Wind评级由“A”上调至“AA”[20] - 公司拟在2026会计年度续聘天健会计师事务所为财务及内控审计机构[63] - 2025年度公司财务报告审计费用130万元，内控审计费用35万元，合计165万元，较2024年无变化[67] 投资理财 - 公司及各控股子公司合计使用不超过57亿元进行证券投资和投资理财[21] - 恒生电子母公司预计未来12个月投资理财初始投资金额总额不超过46亿元[75] - 恒生电子控股子公司预计未来12个月投资理财初始投资金额总额不超过20亿元[75] - 恒生电子母公司安全性高、流动性好的低风险理财产品初始投资金额总额不超过29亿元[78] - 恒生电子母公司认购二级市场权益型金融产品初始投资金额总额不超过17亿元[78] - 恒生电子控股子公司安全性高、流动性好的低风险理财产品初始投资金额总额不超过16.5亿元[79] - 恒生电子控股子公司认购二级市场权益型金融产品初始投资金额总额不超过3.5亿元[79] 未来展望 - 2026年公司将抓好中长期战略规划执行，实现年度经营目标[32] - 2026年公司将稳定分红和回购力度，适时推出中期分红方案[34]

报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出券商IT及互联网金融板块的行业整体估值处于低位，具有较高的性价比及安全边际[162][163]；海外虚拟资产板块的行业整体估值同样处于低位，具有较高的性价比及安全边际[164][167]。 报告的核心观点 报告核心观点认为，金融科技行业在2025年呈现“乘势而上，分化前行”的态势。具体表现为：C端券商IT和互联网金融受益于市场活跃度提升，业绩增长强劲；B端券商IT受市场需求未明显提升影响，业绩承压，但技术创新（信创+AI）带来结构性机会；海外虚拟资产相关领域（交易所、应用商、券商）在合规化趋势下，交易活跃度提升，场景落地加速，与传统金融的连接日益紧密[3]。 根据相关目录分别进行总结 一、C端券商IT：市场活跃拉升整体业绩，AI+流量或为关键 - **市场回暖带动业绩上行**：2025年资本市场活跃度回升，C端券商IT公司整体业绩迅速上行。例如，同花顺2025年营业总收入同比增长44%至60.29亿元，归母净利润同比增长76%至32.05亿元[14][21]。 - **业务结构向C端倾斜**：市场活跃度提升使得C端业务占比上升。同花顺2025年广告及互联网推广服务收入占比升至57.4%，同比大增71.0%[23][25]。 - **盈利能力保持强劲**：主要公司毛利率维持高位。2025年，同花顺、财富趋势、大智慧的毛利率分别为91.6%、82.8%、64.0%[27]。 - **竞争格局稳定**：证券行情交易系统供应商技术壁垒高、客户粘性强，竞争格局稳固。同花顺和财富趋势的相关产品和服务已覆盖国内90%以上的证券公司[37]。 二、B端券商IT：市场需求未明显提升冲击业绩，创新升级或带来阿尔法 - **行业需求疲软冲击业绩**：受金融机构降本增效、IT预算收紧影响，B端券商IT公司业绩整体承压。恒生电子2025年营业总收入同比下降12%至57.83亿元[14][44]。 - **业务结构各有侧重**：恒生电子以财富科技、资管科技服务为核心；金证股份聚焦证券IT和资管IT；顶点软件核心为定制软件开发及服务[46][47]。 - **盈利能力分化**：在市场需求谨慎背景下，各公司盈利能力表现不一。2025年，恒生电子、金证股份、顶点软件的归母净利率分别为21.3%、-3.9%、29.0%[51]。 - **信创与AI驱动长期需求**：中长期看，金融信创核心系统验收与AI大模型中台建设是驱动核心系统迭代的关键因素，为龙头公司带来阿尔法机会[60]。 三、互联网金融：市场持续活跃，公司基本面稳健 - **市场活跃推动业绩改善**：2025年A股市场持续活跃，推动互联网金融公司业绩增长。东方财富营业总收入同比增长38%至160.68亿元，归母净利润同比增长26%至120.85亿元[14][66]。 - **券商业务占比突出**：东方财富证券业务营收占比达78%；指南针的麦高证券业务占比提升至28%[68][70]。 - **盈利能力随市场提升**：市场回暖及成本控制推动盈利能力改善。九方智投控股2025年归母净利率同比提升15.1个百分点至26.9%[76]。 - **流量变现是关键**：互联网金融业务受市场情绪影响强，构建财富生态圈、实现多层次流量变现是核心发展思路[81]。 四、海外虚拟资产交易所：合规趋势下场内交易活跃，营收稳中向好 - **合规化推动业务发展**：在全球合规趋势下，持牌交易所业务发展。OSL集团2025年营业总收入同比增长27%至4.41亿元[14][86]。 - **交易业务是收入核心**：交易促成服务是主要收入来源。2025年，HashKey交易促成服务收入占比72.34%[88]。 - **毛利率保持较高水平**：尽管市场波动，业务总体毛利率维持在50%以上。2025年HashKey和OSL的销售毛利率分别为56.49%和79.13%[93][101]。 - **依托合规壁垒建立优势**：获得监管牌照（如中国香港VATP牌照）是建立竞争壁垒、获取稳定现金流的关键[104]。 五、海外虚拟资产应用商：应用场景落地加速，开创支付结算新范式 - **场景落地驱动增长**：虚拟资产在跨境支付、供应链金融等场景加速落地。连连数字2025年营业总收入同比增长32%至17.34亿元，归母净利润同比大增1089%至16.64亿元[14][110]。 - **支付与供应链金融为主业**：连连数字以数字支付服务为核心（营收占比84%）；联易融科技聚焦供应链金融科技解决方案（营收占比94.6%）[112][113]。 - **净利率因非经常收益大幅波动**：连连数字2025年归母净利率达95.9%，主要受出售股权等一次性收益影响[114][117]。 - **依托主业拓展虚拟资产服务**：公司凭借在支付或供应链金融领域的优势，深化海外虚拟资产服务布局，打造新的增长曲线[130]。 六、海外券商：传统金融与虚拟资产连接加速 - **连接加速带来增长**：传统券商加速链接虚拟资产，推动营收增长。富途控股2025年营业总收入同比增长64%至206.36亿元，归母净利润同比增长103%至102.08亿元[14][136]。 - **业务结构多元发展**：富途控股利息收入与交易佣金收入占比相当（分别为45.7%和46.3%），业务结构持续多元化[139][142]。 - **盈利能力强劲**：富途控股2025年毛利率同比提升6.2个百分点至87.1%，归母净利率达49.5%[146]。 - **发挥集成服务优势**：拥有“证券经纪+虚拟资产交易所”双牌照的券商，能发挥规模经济效应，实现降本增效与业务协同[158]。 七、主要结论与投资建议 - **券商IT及互金板块估值具性价比**：截至2026年4月8日，万得金融科技指数PE为55倍，处于历史32%分位数。行业龙头如同花顺（PE 54倍）、恒生电子（PE 41倍）、东方财富（PE 25倍）估值处于历史中性或低位[162][163]。 - **海外虚拟资产板块估值具安全边际**：截至2026年4月8日，国证港股金融科技指数PS为2倍，处于历史12%分位数。部分公司如HashKey（PS 17倍）、连连数字（PS 4倍）估值处于历史较低水平[164][167]。

报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出金融科技行业整体估值处于低位，具有较高的性价比及安全边际 [162][163][164][167] 报告核心观点 报告核心观点认为，金融科技行业正“乘势而上，分化前行” [1] 在资本市场活跃度提升、政策支持及技术迭代的背景下，行业整体前景良好，但不同细分领域表现分化 [7] C端业务受益于市场活跃而业绩上行，B端业务受需求谨慎影响而承压，海外虚拟资产相关板块则在合规化趋势下探索新机遇 [15][38][82][105] 根据相关目录分别进行总结 一、C端券商IT：市场活跃拉升整体业绩，AI+流量或为关键 - **市场活跃带动整体业绩上行**：2025年资本市场活跃度回升，拉动C端券商IT公司业绩 同花顺2025年营业总收入同比增长44%至60.29亿元，归母净利润同比增长76%至32.05亿元 [14][21] 财富趋势归母净利润同比增长3.8%至3.15亿元，大智慧归母净利润亏损收窄至-0.44亿元 [14][21] - **C端业务占比提升，结构优化**：市场回暖推动高毛利C端业务收入占比上升 同花顺2025年广告及互联网推广服务收入跃升至34.6亿元，占总营收比57.4%，同比增长71.0% [25] 大智慧进一步收缩边缘业务，金融资讯PC终端服务收入占比达51.0% [25] - **盈利能力保持强劲**：主要公司毛利率维持高位 2025年，同花顺、财富趋势、大智慧的整体毛利率分别为91.6%、82.8%、64.0% [27] 同花顺归母净利率达53.2% [28] - **竞争格局稳固，龙头优势明显**：证券行情交易系统供应商技术壁垒高，客户粘性大，竞争格局稳定 同花顺与财富趋势的相关产品和服务已覆盖国内90%以上的证券公司 [37] 财富趋势B端证券行情交易系统毛利率长期稳定在90%以上，2025年达95.2% [37] 二、B端券商IT：市场需求未明显提升冲击业绩，创新升级或带来阿尔法 - **行业需求谨慎，业绩整体承压**：金融机构IT预算整体收紧，影响B端厂商收入 恒生电子2025年营业总收入同比下滑12%至57.83亿元 [14][44] 金证股份预计2025年归母净利润为亏损 [44] 顶点软件2025年前三季度营收同比下滑8.5% [44] - **业务结构分化，聚焦核心与创新**：各家公司优势业务不同，并积极推动产品创新 恒生电子财富科技、资管科技、运营与机构科技服务为核心基石业务，并推出基于大模型的WarrenQ服务 [47] 金证股份重点发展证券IT和资管IT双基石业务，推进新一代核心交易系统FS2.5 [47] 顶点软件信创能力突出，新一代核心交易系统A5已在十余家券商落地 [47] - **盈利能力分化，费用控制是关键**：在收入端承压背景下，利润表现依赖于费用控制 恒生电子通过压降三费，2025年归母净利润逆势增长18%至12.31亿元，归母净利率提升至21.3% [14][44][52] 金证股份通过收缩低毛利业务控制期间费用实现减亏 [44][52] - **中长期由信创与AI双轮驱动**：金融机构预算聚焦于有合规硬性要求的金融信创核心系统及能赋能创收的AI大模型中台 [60] 恒生O45、金证FS2.5、顶点A5等新一代信创核心系统加速在头部机构上线，凭借高转换成本稳固市场格局 [60] 三、互联网金融：市场持续活跃，公司基本面稳健 - **市场回暖推动业绩持续改善**：A股市场活跃度提升，推动互联网金融公司业绩增长 东方财富2025年营业总收入同比增长38%至160.68亿元，归母净利润同比增长26%至120.85亿元 [14][66] 指南针归母净利润同比增长119%至2.28亿元，九方智投控股归母净利润同比增长238%至9.22亿元 [14][66] - **业务结构以证券及金融信息服务为主**：东方财富证券业务营收占比达78% [70] 指南针旗下麦高证券收入占比持续提升至28% [70] 九方智投控股优化产品矩阵，金融软件销售及服务总订单金额创历史新高，达39亿元 [66][70] - **盈利能力随市场及成本控制而提升**：2025年，指南针毛利率同比提升1.7个百分点至87.4%，归母净利率提升3.7个百分点至10.6% [76] 九方智投控股归母净利率同比大幅提升15.1个百分点至26.9% [76] - **流量变现与业务拓展是关键**：市场交易活跃度是主要影响因素 [81] 参考东方财富的发展路径，构建财富生态圈，依托流量、数据、牌照、场景实现多层次流量变现是重要思路 [81] 四、海外虚拟资产交易所：合规趋势下场内交易活跃，营收稳中向好 - **合规化趋势下业绩逆势企稳**：在全球虚拟资产市场监管框架完善背景下，持牌交易所业务发展 OSL集团2025年营业总收入创历史新高，达4.41亿元，同比增长27% [14][86] HashKey Group 2025年营业总收入为6.53亿元，归母净利润亏损收窄至-9.82亿元 [14][86] - **交易业务为核心，积极探索多元化**：交易促成服务是主要收入来源 HashKey 2025年交易促成服务收入占比72.34% [87] OSL集团数字资产与区块链平台业务交易量同比增长200.70%，达1770.56亿元 [87] - **毛利率保持较高水平**：2025年，HashKey与OSL的整体销售毛利率均保持在50%以上 [95] HashKey的链上服务、资产管理服务毛利率分别高达92.6%和99.8% [95] - **依托合规壁垒构建竞争力**：中国香港等地发放虚拟资产交易平台（VATP）牌照，推动行业合规化 [104] 持牌平台通过技术创新和服务升级提升竞争力，但技术基建和全球化投入导致尚未稳定盈利 [104] 五、海外虚拟资产应用商：应用场景落地加速，开创支付结算新范式 - **应用场景落地驱动业绩增长**：跨境电商及企业出海活跃，带动数字支付业务 连连数字2025年营业总收入同比增长32%至17.34亿元，全球支付TPV（交易总金额）达4524亿元，同比增长60.7% [110] 联易融科技2025年供应链资产总量达5081亿元，同比增长27% [110] - **业务聚焦核心，结构持续优化**：连连数字支付服务收入占比84%，增值服务成为新增长极 [111] 联易融科技供应链金融科技解决方案业务收入占比94.6% [113] - **净利润因非经常性收益大幅改善**：连连数字因出售股权等确认一次性收益，2025年归母净利润同比大幅增长1089%至16.64亿元，归母净利率达95.9% [14][114] - **依托主业优势布局虚拟资产服务**：连连数字计划将海外虚拟资产结算融入跨境电商流程 [110] 联易融科技聚焦以真实贸易为锚点，为海外虚拟资产提供信任解决方案 [130] 六、海外券商：传统金融与虚拟资产连接加速 - **连接传统金融与虚拟资产，营收增长强劲**：海外券商积极拓展虚拟资产服务，推动营收增长 富途控股2025年营业总收入同比增长64%至206.36亿元，归母净利润同比增长103%至102.08亿元 [14][136] 耀才证券金融营业总收入同比增长13%至10.14亿元 [14][136] - **业务结构多元，传统经纪为基石**：耀才证券金融证券经纪业务收入占比80.04% [142] 富途控股利息收入占比45.7%，与投资咨询佣金共同构成核心收入 [142] - **盈利能力稳健向好**：2025年，富途控股毛利率同比提升6.2个百分点至87.1%，归母净利率达49.5% [146] 耀才证券金融归母净利率为56.2% [146] - **发挥牌照与平台集成优势**：富途控股旗下猎豹交易所持有“证券经纪+虚拟资产交易所”双牌照 [136] 相较于纯传统券商或纯虚拟资产机构，这类公司在交叉领域形成独特优势，实现业务协同 [158] 七、主要结论与投资建议 - **券商IT及互联网金融板块估值处于低位**：截至2026年4月8日，万得金融科技指数PE估值为55倍，位于历史估值分位数32%，具有较高性价比 [162][163] 细分龙头如恒生电子、东方财富PE估值分别处于历史分位数10%和6% [163] - **海外虚拟资产板块估值具有安全边际**：截至2026年4月8日，国证港股金融科技指数PS估值为2倍，位于历史分位数12% [167] 细分公司估值分化，如HashKey PS估值处于历史分位数25%，而连连数字处于4% [167]

投资评级 - 报告对恒生电子(600570)给出“买入”评级，并予以维持 [7][8] 核心观点 - 公司2025年收入略低于预期，但利润超预期，盈利能力持续提升，信创项目进展顺利，并全面拥抱AI趋势 [6][8] - 公司通过聚焦核心赛道、优化业务结构、加强费用管控实现降本增效，驱动利润及现金流高质量释放 [8] - 公司构建多元化股东回报体系，2025年分红占归母净利润32%，并宣布2026年启动中期分红计划 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入57.83亿元，同比下降12.13%[8]；实现归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%[8]；扣非归母净利润10.13亿元，同比增长21.46%[8]；第四季度单季归母净利润7.76亿元，同比增长30%[8] - **盈利能力**：2025年毛利率为71.1%，归母净利润率为21.3%[5][8]；净资产收益率(ROE)为12.5%[5] - **费用控制**：2025年销售费用同比下降21.72%至4.25亿元，管理费用同比下降18.99%至7.33亿元，研发费用同比下降11.33%至21.80亿元[8][10] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为10.67亿元，同比大幅增长22.91%[8] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年收入预测至59.42亿元、65.18亿元（原预测为75.07亿元、82.40亿元），新增2028年收入预测70.21亿元[8]；上调2026-2027年归母净利润预测至13.98亿元、16.91亿元（原预测为13.11亿元、14.68亿元），新增2028年归母净利润预测17.55亿元[8] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为2.7%、9.7%、7.7%[5]；预计同期归母净利润同比增长率分别为13.6%、20.9%、3.8%[5] - **估值**：基于2026年预测归母净利润，对应市盈率(PE)为34倍[8] 业务进展与战略 - **信创与核心系统**：自主可控实践加速推进，新一代核心业务系统UF3.0全年签约客户已达20余家[8]；国金证券、方正证券、财通证券、山西证券等客户的核心或账户系统实现自主可控上线或升级[8] - **投资交易系统**：新一代投资交易系统O45在全行业保持较高中标率，其智能交易终端、境外交易系统等创新子系统均完成战略客户签约及交付[8] - **AI与数据业务**：控股子公司恒生聚源持续推进场景化智能应用升级，并构建AI友好型数据库及数据MCP订阅服务[8] - **创新业务**：恒云业务2025年在香港市场新增订单量同比增长，并助力香港客户完成核心交易结算系统升级，打造标杆案例，相关收入增长预计在2026年体现[8] 股东回报 - **2025年分红**：2025年度利润分配方案为每10股派发现金2.0元(含税)，派现总额3.78亿元；加上以现金方式回购股份，2025年合计分红金额4.0亿元，占归母净利润的32%[8] - **未来计划**：公司宣布2026年将启动中期分红计划[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年4月2日，收盘价为25.36元，一年内最高/最低价分别为40.22元/23.50元[8]；流通A股市值为480.23亿元[1] - **基础数据**：截至2025年12月31日，每股净资产5.20元，资产负债率32.47%，总股本及流通A股均为18.94亿股[1]；市净率为4.9倍，股息率为0.39%[8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 公司盈利能力持续提升，信创进展顺利，AI数据适配 [6] - 2025年收入略低于预期，但利润超预期，主要得益于主动优化业务结构、降本增效及加强回款管理 [8] - 公司聚焦核心赛道，费用管控成果显著，现金流高质量释放 [8] - 信创项目加速落地，新一代核心系统市场拓展成效显著 [8] - 全面拥抱AI趋势，构建AI友好型数据库 [8] - 创新业务恒云2025年订单增长，预计收入将在2026年体现 [8] - 公司高度重视投资者回报，2025年分红占归母净利润32%，并宣布启动中期分红计划 [8] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入57.83亿元，同比下降12.13%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%；扣非归母净利润10.13亿元，同比增长21.46% [8] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营业收入22.93亿元，同比下降4%；归母净利润7.76亿元，同比增长30%；扣非归母净利润7.22亿元，同比增长27% [8] - **费用控制**：2025年销售费用同比下降21.72%至4.25亿元，管理费用同比下降18.99%至7.33亿元，研发费用同比下降11.33%至21.80亿元 [8] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为10.67亿元，同比大幅增长22.91% [8] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为59.42亿元、65.18亿元、70.21亿元，同比增长率分别为2.7%、9.7%、7.7% [5][8] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为13.98亿元、16.91亿元、17.55亿元，同比增长率分别为13.6%、20.9%、3.8% [5][8] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为0.74元、0.89元、0.93元 [5] - **毛利率**：预计2026-2028年维持在71.0%-71.4%之间 [5] - **净资产收益率(ROE)**：预计2026-2028年分别为12.4%、13.1%、11.9% [5] - **市盈率(PE)**：对应2026-2028年预测每股收益的市盈率分别为34倍、28倍、27倍 [5] 业务进展与战略 - **信创与核心系统**： - 自主可控实践加速推进，新一代核心业务系统UF3.0市场拓展成效显著，2025年签约客户已达20余家 [8] - 国金证券两融自主可控内存交易系统实现全客户切换，方正证券自主可控证券内存交易系统上线百万客户，财通证券、山西证券UF3.0账户运营全面上线 [8] - 投资交易领域，新一代投资交易系统O45在全行业持续保持较高中标率，其智能交易终端、境外交易系统、极速交易等创新子系统均完成战略客户签约及项目交付 [8] - **AI与数据服务**：数据服务板块的控股子公司恒生聚源，持续推进场景化智能应用升级、构建AI友好型数据库及数据MCP订阅服务 [8] - **创新业务**：恒云核心产品2025年助力香港客户完成核心交易结算系统升级，打造了中资券商核心交易系统升级标杆案例；2025年恒云新增订单量同比有所增长，受项目周期影响，相应的收入增长预计在2026年体现 [8] 股东回报 - 2025年公司合计分红金额（包括现金分红、以现金方式回购股份计入现金分红的金额）为4.0亿元，占归母净利润的32% [8] - 2025年度利润分配方案为拟向全体股东按每10股派发现金2.0元(含税)，派现总计3.78亿元 [8] - 公司近期宣布今年启动中期分红计划 [8] 市场数据与估值 - 截至2026年4月2日，收盘价为25.36元，一年内最高/最低价为40.22元/23.50元 [8] - 流通A股市值为480.23亿元，总股本/流通A股为18.94亿股 [1] - 市净率(PB)为4.9倍，股息率为0.39% [8] - 每股净资产为5.20元，资产负债率为32.47% [1]

电话会议纪要分析：恒生电子 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**恒生电子**，一家金融IT服务提供商[1] * 行业为**金融科技/金融IT**，主要服务于金融机构（如券商、资管、保险、银行等）[3] 二、 核心观点与论据 1. 行业IT投入趋势与结构变化 * **总体趋势**：2026年金融机构IT投入预计保持增长，主要支撑是2025年以来金融机构业绩显著增长，但行业整合可能限制市场空间[3] * **结构变化**：IT预算分配优先方向发生改变，**信创（自主可控）** 和 **AI** 成为重点，将改变传统投入构成[2][3] * **AI投资影响**：短期看，金融机构（尤其是头部机构）对AI硬件基础设施的投资可能挤压现有应用产品的采购预算；长期看，AI基础设施完善后，基于其上的应用服务需求将是主要增量方向[8] 2. 公司AI应对策略与产品布局 * **分层应对策略**： * **核心交易与清算系统**（如资管交易、经纪柜台、登记结算系统）：对安全稳定性要求极高，公司策略是构建 **“AI友好型”软件**，优化系统以更好地集成和应用AI技术，提升开发效率和系统能力[3][4] * **流程与组织编排系统**（如投资管理、营销、客服）：AI可能带来系统价值和实现方式的较大调整，公司正在进行相关探索[4] * **数据分析类系统**：面临大模型直接挑战，策略是提供能被AI直接使用的高质量、结构化数据和应用，例如子公司恒生聚源正在构建**AI友好型数据库**，数据产品形态向更适合AI调用的接口（如MCP）或格式（如Markdown）转型[2][4] * **2026年AI投入重点（“智能化战役”）**： * 提升内部全生命周期运营效率及客户服务能力 * 持续投入**投研**和构建**AI友好的数据化能力** * 构建适应**AI原生时代的技术平台和业务支撑体系**[11] * **核心产品AI融合进展**：O32和UF3.0等核心产品与AI的融合是公司关注重点，具体进展未详细披露[5] 3. 公司战略转型与商业模式 * **战略转向**：2026年明确提出向**可持续性收入**转型，以应对AI带来的市场变化，构建稳定业务基础[2][6] * **收入构成**： * 类似**UF3.0**等核心产品带来的稳定现金流 * 向**订阅制**收费模式转变，计划逐步加大其占比[2][6] * **客户接受度**：客户对订阅制模式的接受度正逐步提高，尤其是在**香港市场**，模式转换可行[6] 4. 信创业务进展与展望 * **整体进度**：管理层推动下，信创工作进度**正在加速**，2025年已完成大量准备工作[6] * **落地案例**： * **O45系统**已在国寿养老和华福证券实现全信创切换 * **UF3.0系统**在招商证券、东方证券等机构有相应案例[2][6] * **难点与展望**：资产管理系统和UF3.0作为最核心系统，因接口极其复杂、涉及面广，更换难度大。随着**监管要求趋严**，预计后续工作将进一步加强和提速[6][7] 5. 各业务线发展展望 * **资产管理业务**：2025年下滑主要受市场整体降费降佣政策影响，2026年表现取决于市场环境走向[5] * **财富管理业务**：与资管业务类似，但在券商业务发展进程中仍存在一定增长空间[5] * **创新业务**： * 2025年收入下滑主要源于**香港业务**（因当地券商数量减少） * **BPO业务**和**聚源数据服务**在2025年均实现一定增长[7] * **香港业务**： * 近期随市场行情回暖呈现**恢复性增长**，月度收入和合同订单均已开始增长 * 商业模式健康，按月收费模式确保每月产生正向现金流，足以覆盖人员成本[7][9] * 收入下降原因：前几年行情不佳导致部分券商客户关停 * 成本增长原因：市场竞争加剧，弱势供应商退出，客户资源向公司集中[9][10] * **海外拓展**：国际化战略跟随中国资本脚步，除香港外，近期也开始在**新加坡**拓展业务，为迁移至当地的投资机构客户提供服务[2][10] 6. 公司内部运营与研发 * **AI工具使用**： * **客户端**：AI应用主要集中在投研和数据服务领域，使用量尚在试用观察阶段[7] * **内部研发**：**所有开发人员**已开始使用AI辅助编码工具，代码生成质量高。公司更关注AI在整个产品生命周期（需求、设计、编码、测试）中对**整体研发绩效**的提升[7] * **人员与效率规划**：2026年核心经营目标是**高质量发展，聚焦提升人效**，途径包括内部管理优化和AI等新技术应用[10] * **研发投入**：2026年将**保持并进一步加大研发投入**，重点方向为AI领域（从底层硬件到AI原生架构新产品）和AI时代衍生的其他新型底层技术平台[11] * **销售激励**：奖金分为与常规业绩（销售收入回款）挂钩的部分，以及独立的**战略性奖励投入**，用于激励销售人员达成战略发展目标（如推动关键项目落地）[10][11] * **高毛利业务定义**：以盈利能力为标准，内部设有明确的毛利率核算标准线，对低于标准且无战略意义的业务考虑逐步退出[10] 7. 虚拟资产与合规业务 * **香港虚拟资产业务**：公司已为券商客户提供数字货币交易系统支持、协助申请牌照等全方位服务。关于稳定币牌照，公司保持关注。数字货币业务在2025年热潮后有所降温，但相关申请和系统改造工作仍在进行[8] 8. 股东回报与分红政策 * **历史回报**：自2003年上市以来，通过分红、注销及回购等方式回报股东的累计金额已超过**40亿元**，约为初始募集资金1.3亿元的**20多倍**[12] * **未来计划**：2026年年度分红计划已公告。此外，公司已启动**中期分红计划**，框架已获董事会批准[2][12] 三、 其他重要信息 * 公司已构建弹性的预算和运作体系以适应市场变化[10] * 公司认为市场上不计成本抢单的恶性竞争有望减少，因部分竞争对手将难以为继[10]

投资评级与目标价格 - 报告对恒生电子的投资评级为“增持” [6][13] - 目标价格为32.06元，基于2026年43倍市盈率，对应目标市值607亿元 [6][13] - 当前股价为25.53元，较目标价有约25.6%的潜在上行空间 [6] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司主动优化业务结构，聚焦核心产品线，收缩非核心、非战略且亏损的产品线，导致收入下降但经营质量提升，利润实现快速增长 [2][13] - 2025年公司实现营业总收入57.83亿元，同比下降12.13%；归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%；扣非归母净利润10.13亿元，同比增长21.46% [4][13] - 2025年销售毛利率为71.06%，同比下降0.96个百分点；经营活动现金流净额为10.67亿元，同比增长22.91% [13] - 2025年第四季度单季实现营收22.93亿元，同比下降4.19%；归母净利润7.76亿元，同比增长29.83%；扣非归母净利润7.22亿元，同比增长27.38% [13] 分业务表现 - 财富IT业务：2025年收入同比下降7.7%，毛利率同比下降2.87个百分点，新一代核心业务系统UF3.0在2025年签约客户达20余家 [13] - 资管IT业务：2025年收入同比下降19.8%，毛利率同比上升1.20个百分点，O45产品在全行业保持较高中标率 [13] - 运营与机构IT业务：2025年收入同比下降1.8%，毛利率同比下降0.75个百分点，新一代TA、估值、运营管理等产品总计新签客户270多家 [13] 研发投入与AI布局 - 2025年公司保持高强度研发投入，研发费用总计21.80亿元，占营业收入比重达37.70% [13] - 公司产品技术人员为6953人，占公司总人数的67.66% [13] - 公司集中资源打造平台化产品，推进O45产品自主可控交付效率，UF3.0系统提供全业务境内外一体化交易能力 [13] - 公司自主研发的AI能力工具已在多家客户落地，覆盖投研、投顾、投资等核心业务场景 [13] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为14.12亿元、16.28亿元、19.84亿元，同比增长14.7%、15.3%、21.9% [4][13] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.86元、1.05元 [4][13] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.1%、13.6%、14.9% [4] - 基于2026年预测每股收益0.75元和43倍市盈率，得出目标价32.06元 [13] - 当前股价对应2025年市盈率为39.27倍，2026年预测市盈率为34.24倍，低于部分可比公司（如金证股份2026年预测市盈率52倍） [4][15] 市场与交易数据 - 公司总股本为18.94亿股，总市值为483.45亿元 [7] - 52周内股价区间为24.25元至39.04元 [7] - 最近1个月、3个月、12个月股价绝对升幅分别为-15%、-15%、-9%，相对指数表现分别为-8%、-13%、-25% [11] - 最新市净率（PB）为4.9倍，每股净资产为5.20元 [8]