报告行业投资评级 - 对拼多多的评级为“中性” [1][27] 报告的核心观点 - 拼多多1Q25业绩因多种因素令人失望，营收和利润未达市场预期，交易收入增速放缓，非GAAP利润同比下降 [1] - 公司升级生态系统支持计划，预计2025 - 2026年营收和非GAAP净利润下调，基于PE估值法调整目标价至120美元 [2] - 看好拼多多在中国在线零售市场份额持续增长、通过TEMU快速海外扩张以及执行效率，但因近期不确定性，风险回报吸引力不足 [12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25总营收同比增长10%（环比下降14%）至957亿人民币，低于市场预期6%；营销和交易收入同比分别增长15%和6%，增速较上季度放缓；毛利率为57.2%，低于市场共识和4Q24；非GAAP运营费用同比增长43%，非GAAP运营利润率和净利润同比下降 [3] 财务预测 - 预计2025年营收增长9%，非GAAP净利润为991亿人民币（利润率23.1%）；下调2025 - 2026年营收4 - 6%，非GAAP净利润20 - 25% [2] - 2023 - 2027年调整后净利润分别为671.05亿、1223.18亿、990.96亿、1296.73亿和1624.41亿人民币；EPS分别为45.97、82.69、66.72、87.09和107.74 [4] 估值方法 - 采用P/E作为估值方法，基于10倍2026年非GAAP EPADS（每股美国存托凭证收益）12.0美元得出目标价120美元 [15][20] 投资理由 - 拼多多是中国第二大电商平台，在中国在线零售市场份额持续增长，通过TEMU快速海外扩张，执行效率高，但因近期不确定性，风险回报吸引力不足，故评级为中性 [12] 其他信息 - 拼多多是中国领先的电商平台，提供高性价比商品和社交购物体验，2021年完成760亿订单，拥有8.69亿活跃买家 [11] - 截至2025年5月28日，股价为102.98美元，目标价为120美元，52周股价范围为87.11 - 160美元 [7]

业绩总结 - 2023年第一季度利润为3090万美元，较2022年第一季度下降37.5%，基本每股收益下降37.0%[95] - 2023年第一季度Vesta每股运营现金流较2022年第一季度增长22.3%，总可出租面积增长7.5%，调整后净营业收入增长18.2%[95] - 2022年和2021年的利润分别为2.436亿美元和1.739亿美元，自2012年以来利润增长6倍，2012 - 2022年复合年增长率为19.6%，2021 - 2022年为40.1%[95] - 2023年第一季度租金收入4.99亿美元，2022年同期为4.2亿美元；2022年全年租金收入17.8亿美元，2021年为16.07亿美元[184] - 2023年第一季度净利润为3.09亿美元，2022年同期为4.94亿美元；2022年全年净利润为24.36亿美元，2021年为17.39亿美元[184] 用户数据 - 截至2023年3月31日，公司有184个租户，86.7%的租金收入为美元，加权平均剩余租赁期限为5.1年，无租户占用超过6.0%的总可出租面积，前10大租户平均剩余租赁期限为5.9年[140] 未来展望 - 2023 - 2025年公司计划开发1090万平方英尺可出租面积，到2025年总可出租面积达4850万平方英尺，预计总投资10亿美元，其中约7.387亿美元计划在2023和2024年投入[160] - 未来三年公司计划增加资本支出约9.5亿美元以扩大开发管道[163] 新产品和新技术研发 - 无相关内容 市场扩张和并购 - 公司拟在美国及墨西哥以外其他国家发售由美国存托股份（ADS）代表的普通股，每ADS代表10股普通股[6] - 公司普通股在墨西哥证券交易所（BMV）上市，代码“VESTA”，预计ADS定价后在纽约证券交易所（NYSE）交易，代码“VTMX”[7] 其他新策略 - 公司预计将使用30% - 40.0%的净收益用于土地或物业收购及相关基础设施投资，60.0% - 70.0%用于工业建筑开发[179] - 公司股息政策为2021至2026年每年分配最多75%的可分配利润[181] - 公司2025年ESG目标包括投资决策100%遵循责任投资准则，与35%的供应链建立ESG承诺等[147]