跨境电商与数字服务贸易 - 上半年中国可数字化交付服务进出口1.5万亿元创历史新高 [1] - 上半年中国跨境电商进出口约1.3万亿元创历史新高 [1] 中国货物贸易进出口 - 8月中国货物贸易进出口总值3.87万亿元同比增长3.5% [2] - 8月出口2.3万亿元同比增长4.8% 进口1.57万亿元同比增长1.7% [2] - 前8个月中国进出口累计29.57万亿元增速达3.5%较上半年提速0.6个百分点 [3] 物流与供应链事件 - 美国长滩港货船事故致67个集装箱坠海 [4] 社交与电商平台动态 - TikTok欧洲月活用户突破2亿约占欧洲三分之一人口 [5] - TikTok欧洲13-24岁用户占比超50% [5] - TEMU欧洲月活用户达1.157亿较去年下半年增长12.5% [6] - TEMU在罗马尼亚用户数增至470万增幅达20.5% [6] - SHEIN声明将针对造谣抹黑启动法律程序 [7] 物流与供应链建设 - 菜鸟新增越南新加坡等6国五日达跨境线路 [8] - 菜鸟加密欧洲拉美东南亚等重点市场航空线路 [8] 汽车与科技产业扩张 - 小鹏汽车启用欧洲首个研发中心位于慕尼黑 [9][10] - 主线科技获数亿元战略融资专注L4级自动驾驶卡车研发 [11] - 主线科技在东南亚中东南美洲等多国落地无人驾驶卡车项目 [11]

核心观点 - 公司进入成熟期后面临现金资产配置问题 当前利息和投资收益已达百亿级别 与主营业务经营利润相比已相当可观[1] - 公司闲置资金规模庞大 达5388亿人民币（约750亿美元） 主要通过短期投资、长期定存和债券等方式进行管理[5] - 公司从2023年开始增加股票投资配置 2024年股票投资余额达445亿人民币 收益率达24% 显著提升投资收益弹性[10][19] - 公司整体闲钱理财收益率维持在4%-5%水平 远低于主营业务13.5%的净资产回报率 显示主营业务投资优先级更高[21][24] - 公司面临资本配置选择：加大主营业务投入或实施分红回购 否则可能面临ROE持续下降和估值压力[26][27] 现金资产规模 - 公司可生息或投资资产余额高达5388亿人民币（约750亿美元） 主要包括货币基金、受限制现金、短期投资和其他非流动资金[5] - 货币基金用于维持日常运营 受限制现金为用户购物款 存放于监管银行账户等待结算给商家[6] - 短期投资和其他非流动资金按期限划分 一年内为短期投资 超过一年为非流动资金 均为闲置资金不参与主营业务价值创造[7] 投资组合构成 - 短期投资占比60% 主要配置定存和持有到期债券 另包含少量可供出售债券、可转债及其他债券投资[9] - 股票投资快速增长：2023年余额172亿 2024年增至445亿人民币 投资收益以账面盈亏计算[10][11] - 其他债券投资包括可转债和杂类贷款 按市场价值计算盈亏 与股票投资类似[12] - 非流动资产以长期定存和持有到期债券为主 可供出售债券占比约30% 权益法下股权投资占比极低[15][16] 投资收益率表现 - 股票投资收益率显著：2024年收益87亿 收益率达24%[19] - 整体闲钱理财收益率维持在4%-5%区间 基本与美债无风险收益水平相当[24] - 主营业务净资产回报率2024年上半年为13.5% 虽低于去年同期的27% 但仍远高于闲钱理财收益[21] 资本配置策略 - 公司投资优先级明确：优先加固主营业务护城河 通过补贴维持全网最低价心智[22] - 持续开拓新市场：TEMU业务不断调整 国际业务转向半托管和本地化运营模式[23] - 面临两个核心选择：加大业务投入降低利润率 或实施分红回购 否则将导致现金堆积和ROE下降[26][27] - 公司不太可能转型为CVC投资公司进行跨界并购 因多数并购式发展公司最终表现不佳[29][30]

核心观点 - 拼多多现金及投资资产规模达5388亿人民币（750亿美元），主要配置于定存、债券及股票投资，整体收益率4-5% [3][13][15] - 公司通过炒股（股票投资余额445亿人民币）提升收益弹性，2024年股票投资收益率达24% [6][11] - 公司净资产回报率（ROE）为13.5%，远高于闲钱收益率，面临资本配置优化选择：加大主业投入或分红回购 [16] 现金及投资资产构成 - 货币基金和受限制现金用于日常运营和用户支付监管，非核心闲置资金主要为短期投资（60%）和其他非流动资产 [3] - 短期投资以定存、持有到期债券为主，股票投资余额从2023年172亿增至2024年445亿人民币 [5][6] - 其他非流动资产主要为长期定存和持有到期债券，权益法股权投资占比极低 [8] 投资收益表现 - 整体闲钱收益率4-5%，与美债收益率持平 [13][15] - 股票投资收益率24%（2024年收益87亿人民币），显著高于固收类投资 [11] - 利息和投资收益单季达百亿级别，波动主要来自股票投资浮动盈亏 [1][6] 资本配置策略分析 - 公司未开展跨界并购或股权投资，专注电商主业 [8][10] - 主业投入优先级：补贴巩固"全网最低价"心智、拓展TEMU国际业务（半托管及本地化模式） [16] - 若维持现状（不加大投入、不分红回购），ROE可能因现金堆积持续下降 [16] - 公司风格倾向于避免转型为投资公司（CVC模式），聚焦主业发展 [17]

核心观点 - 拼多多二季度财务表现呈现收入增速放缓与利润超预期但不可持续的特点 公司高管明确表示当前利润水平不具备可持续性并强调未来面临较大波动 [1][3][4] - 公司通过千亿扶持计划推动供给侧改革 采取差异化策略培育平台原生品牌 旨在提升商家质量与构建隐性壁垒 但导致营业成本大幅上升并影响短期财务表现 [4][13][19][20] - 电商行业竞争加剧 拼多多避开与头部平台直接竞争 转而通过低成本承接增量市场（如多多买菜）及降低佣金等策略巩固下沉市场优势 [1][7][17] 财务表现 - 二季度总收入1039.9亿元 同比增长7% 较上季度10%和去年同期86%显著放缓 [4] - 经调整利润327.1亿元 同比下滑5% 但远超市场预期的223.9亿元 主要包含利息与投资收益贡献 [4] - 经营利润258亿元 同比下滑21% 经营利润率大幅下跌 [4] - 营业成本同比大增36% 高于一季度25%的增速 主要因千亿扶持计划投入 [4] 业务收入分析 - 在线营销服务收入557亿元 同比增长13% 反映商家营销需求仍旺盛但增速创近年新低 [5][8] - 交易服务收入482.8亿元 同比微增0.7% 增速为近年最低 主因中小商家佣金调降（平均约3%）及会计规则抵扣影响 [5][7] - TEMU佣金率保持稳定（全托管5%-10% 半托管0.5%） 多多买菜增量贡献未在二季度体现 [7] 战略与行业对比 - 供给侧改革策略区别于淘系"除优扶劣"的激进手段 拼多多通过千亿扶持计划以"调养"方式培育平台原生品牌 避免直接引入大牌 [11][13][19] - 平台优先服务中小商家及产业带品牌 通过性价比流量机制和店群运营模式构建差异化生态 但需平衡商家质量与低价心智矛盾 [9][17][18] - 高管主动淡化利润超预期 强调短期波动 反映公司更注重长期供给侧投入而非短期股价稳定 [3][20] 竞争格局 - 电商头部平台（淘系、京东）聚焦围攻美团时 拼多多通过低成本承接退出市场（如美团优选撤退后多多买菜接盘）及下沉市场渗透实现差异化竞争 [1] - 佣金率显著低于行业水平（其他平台纯佣金约8%） 结合全/半托管模式巩固价格优势 [7]

核心观点 - 沪深300及创业板指数近一年呈现波动走势，其中创业板指表现相对较强[2] - 行业表现分化明显，农林牧渔、美容护理、基础化工等行业涨幅居前，医药生物、非银金融、钢铁等行业跌幅较大[2][3] - 可控核聚变技术迎来重要发展窗口期，高温超导材料量产推动托卡马克装置性能突破，Z箍缩混合堆和FRC装置获资本青睐，产业链上游装备及材料环节存在投资机会[6][7][8][9] - 多家上市公司2025H1业绩呈现分化：可孚医疗境外收入增长208.97%但整体利润下滑[11][13]；舍得酒业Q2净利润同比增长139.5%[17]；拼多多Q2 Non-GAAP净利润327亿元超预期[24]；保利物业营收同比增长6.6%[28]；锡业股份归母净利润同比增长32.76%[53]；华阳集团营收同比增长26.65%[57] 行业表现 - 昨日涨幅前五行业：农林牧渔(2.615%)、美容护理(2.043%)、基础化工(1.257%)、传媒(1.232%)、综合(1.090%)[2] - 昨日跌幅前五行业：医药生物(-1.092%)、非银金融(-1.057%)、钢铁(-0.981%)、国防军工(-0.934%)、通信(-0.794%)[3] 公用事业（可控核聚变） - 全球核聚变项目公共资金主导磁约束路线，私营资本主导多元化技术路线[6] - 高温超导材料REBCO在40T磁场强度下保持强载流能力，推动CFS、Tokamak Energy等公司采用高温超导方案[7] - 国内Z箍缩混合堆建设提速，先觉聚能2025年3月成立[8] - FRC装置成为投资热点，Helion累计融资9.6亿美元，诺瓦聚变2025年8月完成5亿元天使轮融资[8] - 聚变商业化后年投资额或达数千亿元[6] - 受益标的包括西部超导(磁体)、合锻智能(真空室)、英杰电气(电源)等产业链企业[9] 医药（可孚医疗） - 2025H1营收14.96亿元(-4.03%)，归母净利润1.67亿元(-9.51%)[11] - 境外收入0.97亿元(+208.97%)，通过收购华舟、喜曼拿获得海外渠道[13] - 销售毛利率52.49%(+1.82pct)，自研产品比例提升[13] - 线上收入9.74亿元(-8.90%)，线下收入4.74亿元(+12.59%)[14] - 健耳听力业务收入同比增长超20%，骨导助听器获证[15] - 预计2025-2027年归母净利润3.76/4.77/6.06亿元[13] 食品饮料（舍得酒业） - 2025H1营收27.0亿元(-17.4%)，归母净利润4.4亿元(-25.0%)[17] - Q2归母净利润0.97亿元(+139.5%)，净利率同比+5.2pcts[17][21] - Q2中高档酒收入7.39亿元(-15.7%)，低档酒收入2.37亿元(+62.3%)[18] - 省外收入6.86亿元(+4.8%)，省内收入2.89亿元(-21.2%)[18] - 预计2025-2027年归母净利润6.9/8.4/10.9亿元[17] 海外电商（拼多多） - Q2收入1040亿元(+7%)，Non-GAAP净利润327亿元(-5%)超预期[24] - 在线营销收入557亿元(+13%)，交易收入483亿元(+0.7%)[24] - 毛利率55.9%(-9.4pct)，营销费用率26.2%(-0.6pct)[24] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润990/1383/1700亿元[23] 地产物业（保利物业） - 2025H1营收83.92亿元(+6.6%)，归母净利润8.91亿元(+5.3%)[28] - 物管收入63.25亿元(+13.1%)，毛利率16.6%(-0.2pct)[29] - 在管面积8.34亿平，第三方占比65.9%[29] - 非业主增值服务收入8.63亿元(-16.1%)，业主增值服务收入12.04亿元(-3.7%)[30] - 预计2025-2027年归母净利润15.8/17.2/18.8亿元[27] 商贸零售（永辉超市） - 2025H1营收299.48亿元(-20.7%)，归母净利润-2.41亿元[31] - 生鲜及加工收入115.05亿元(-15.4%)，食品用品收入170.04亿元(-21.9%)[32] - 综合毛利率20.8%(-0.8pct)，完成2860家供应商裸采合同签订[32][33] - 已调改124家门店，自有品牌上架2支单品[33] - 预计2025-2027年归母净利润-7.38/4.10/11.95亿元[31] 地产开发（保利发展） - 2025H1营收1168.6亿元(-16.1%)，归母净利润27.1亿元(-63.5%)[39] - 签约金额1451.7亿元(-16.3%)，38城销售占比92%[41] - 新增土地投资509亿元(+304%)，拿地强度35.1%[41] - 融资成本2.89%，净负债率59.6%(-3.0pct)[42] - 预计2025-2027年归母净利润56.8/65.6/75.1亿元[38] 农林牧渔（隆平高科） - 2025H1营收21.66亿元(-16.11%)，归母净利润-1.64亿元[44] - 水稻种子营收7.79亿元(-6.98%)，毛利率42.20%(+2.65pct)[45] - 玉米种子营收9.07亿元(-26.14%)，计提存货减值损失1.01亿元[45] - 巴西业务营收8.68亿元(+2.11%)，大幅减亏[45] - 研发投入2.80亿元，获得新品种权107件[46] 化工（华鲁恒升） - 2025H1营收157.64亿元(-7.14%)，归母净利润15.69亿元(-29.47%)[49] - Q2归母净利润8.62亿元(+21.95%)，动力煤价格环比下降12.70%[49][50] - 尿素价差895元/吨(+42.35%)，醋酸价差1446元/吨(-3.58%)[50] - 拟每10股派现2.50元，投资30.39亿元进行气化改造[51] - 预计2025-2027年归母净利润34.70/45.55/56.79亿元[49] 有色钢铁（锡业股份） - 2025H1营收210.93亿元(+12.35%)，归母净利润10.62亿元(+32.76%)[53] - 生产锡4.81万吨(+6.4%)，锌6.98万吨(+1.5%)[54] - 计划回购1-2亿元股份，首次回购已实施[54] - 卡房分矿获钨矿开采配额688吨[55] - 预计2025-2027年归母净利润23.81/26.24/29.05亿元[53] 汽车零部件（华阳集团） - 2025H1营收53.11亿元(+26.65%)，归母净利润3.41亿元(+18.98%)[57] - 汽车电子业务收入37.88亿元(+23.37%)，精密压铸收入12.92亿元(+41.32%)[58] - Q2毛利率19.50%(-2.44pct)，净利率6.64%(持平)[58] - 获得Stellantis、福特、小米等客户新定点[59] - 预计2025-2027年归母净利润9.17/12.04/15.19亿元[57] 电子材料（鼎龙股份） - 2025H1营收17.32亿元(+14%)，归母净利润3.11亿元(+43%)[61] - CMP抛光垫营收4.75亿元(+59.58%)，月销量超3万片[63] - 半导体业务营收占比54.75%，显示材料营收2.71亿元(+61.90%)[63] - 毛利率49.23%(+4.05pct)，净利率21.05%(+2.20pct)[61] - 预计2025-2027年归母净利润7.18/9.55/11.86亿元[61] 电子封装（长电科技） - 2025H1营收186.05亿元(+20.14%)，归母净利润4.71亿元(-23.98%)[70] - 汽车电子收入增长34.2%，工业医疗增长38.6%[71] - 星科金朋营收8.51亿美元，长电韩国营收9.16亿美元[71] - 高端2.5D/3D封装进入量产阶段[72] - 预计2025-2027年归母净利润19.18/26.08/31.90亿元[70] 化工（兴发集团） - 2025H1营收146.20亿元(+9.1%)，归母净利润7.27亿元(-9.7%)[74] - Q2归母净利润4.16亿元(+34%)，毛利率19.87%(+6.93pct)[74] - 拟收购桥沟矿业，磷矿资源储量增至5.80亿吨[75] - 有机硅销量+36.3%，售价-14.5%[75] - 预计2025-2027年归母净利润20.62/23.27/26.82亿元[74] 新能源（威迈斯） - 2025H1营收29.6亿元(+6.8%)，归母净利润2.7亿元(+26.2%)[78] - Q2毛利率23.0%(+5.1pct)，创历史新高[78] - 与Stellantis、雷诺、阿斯顿马丁等合作[79] - 货币资金18.5亿元，合同负债3.4亿元创新高[80] - 预计2025-2027年归母净利润7.26/10.25/14.86亿元[78]

核心观点 - 公司进入成熟期后面临现金资产配置问题 当前利息和投资收益达百亿级别 与主营业务经营利润相比已具相当规模[1] - 公司闲置资金规模庞大 达5388亿人民币（750亿美元） 主要通过短期投资、定存、债券和股票投资实现收益[3] - 投资组合以低风险固收产品为主 但2023年起增加股票投资配置 目前股票投资余额445亿人民币 显著提升收益波动性[5] - 整体投资收益率维持在4-5% 但股票投资部分2024年收益率达24% 远高于固收产品收益水平[10][12][13] - 公司净资产回报率13.5%显著高于闲置资金收益率 面临资本配置优化选择：加大主业投入或实施分红回购[15] 现金资产规模与构成 - 公司现金及闲置资金总计5388亿人民币（750亿美元） 包含货币基金、受限制现金、短期投资和其他非流动资产[3] - 短期投资占比60% 主要配置定存、持有到期债券和可供出售债券 另包含可转债等债券投资[5] - 非流动资产以长期定存和持有到期债券为主 可供出售债券占比约30% 股权投资占比可忽略不计[7] - 公司专注于电商主业 未进行跨界并购或大规模股权投资 报表结构清晰简洁[9] 投资策略与收益表现 - 2023年起增加股票投资配置 余额从172亿人民币增至2024年445亿人民币 通过浮动盈亏计量收益[5] - 股票投资2024年收益87亿人民币 收益率达24% 显著提升整体收益弹性[10] - 固收类投资（定存和持有到期债券）收益率约4% 与美债收益率基本吻合[12] - 综合投资收益率维持在4-5%区间 整体接近无风险收益水平[13] 资本配置优化方向 - 公司净资产回报率13.5%远高于闲置资金收益率4-5% 存在显著资本配置效率落差[15] - 优先选项包括：加固主营业务护城河通过补贴维持低价心智 拓展新市场业务如TEMU国际业务[15] - 若主业投入不足且不实施分红回购 将导致现金持续堆积、ROE下降及估值压力[15] - 公司不太可能转型为产业投资机构 跨界并购历史案例多数表现不佳[16]

财务表现 - 总营收971亿元 同比增长7% 符合市场预期 [1] - 经调整净利润344亿元 同比下降5% 大幅超过市场预期 [1] - Non-GAAP经营利润同比下降21% [3] - 利息和投资收益达104亿元 较上季度2亿元大幅增长 较去年同期增加55亿元 [3] - 所得税支出48亿元 较去年同期59亿元减少11亿元 [3] 股价与市场反应 - 美股盘前一度大涨超过10% 但业绩会期间由涨转跌 [1] - 利润超预期主要来自投资收益和税项变动 与基本面无关 [3] 管理层指引 - 强调长期投资支持商家发展 增强平台生态活力 短期利润可能持续承压 [4] - 管理层对竞争态势表示严峻 唯一积极预期在于国内消费市场潜力与韧性 [4] - 多次重申利润表现不可持续 未来季度可能存在大幅低于预期的风险 [4] 业务板块分析 - 多多买菜将继续保持大力投入 不存在进入收割期 社区团购视为电商主业自然延伸 [4] - 美团退出后 多多买菜可能降低公司进入即时零售领域的必要性 [4] - TEMU美国访问量6月以来显著回升 虽未恢复前期水平 但已展现应对关税调整能力 [5] - TEMU被定义为版图中不确定性最高的业务 海外业务短期波动但消费者需求稳健 [5] 战略特点 - 未提及AI相关布局 保持中概股中最低AI含量 [8] - 投资收益与美股表现高度关联 美股好则投资挣钱 美股不行则跟着吃亏 [3]

市场增长与潜力 - 东南亚电商市场2024年商品交易总额（GMV）达1590亿美元，同比增长15%，预计至2029年复合年增长率为10.42% [1][15] - 印尼以568.1亿美元电商销售额居首，马来西亚增速最低（10.63%），越南、泰国增速超15% [1][19] - 人口结构年轻化、互联网渗透率提升（马来西亚达98%）及移动设备普及（五国渗透率近100%）是核心驱动力 [1][36] 消费者行为与偏好 - 电子产品为印尼、马来西亚、菲律宾最畅销品类，时尚、食品、美妆个护亦受欢迎，印尼食品品类突出，泰国美妆个护需求旺盛 [2][32] - Shopee在五国月访问量均居首，越南（1.7亿）和印尼（1.3亿）优势显著，TikTok Shop 2024年总GMV突破210亿美元，泰国、印尼为核心市场 [2][3] - 社交媒体渗透率超70%（菲律宾78%），移动电商在B2C中占比超60%（印尼、泰国），电子钱包使用率攀升（越南41%） [2][45][47] 电商平台竞争格局 - Shopee以45.9%市场份额领先，TikTok与Tokopedia合并后以28.1%份额跃居第二，拼多多TEMU日均GMV超百万美元但面临监管挑战 [3][26] - 电子产品、时尚、美妆为主要销售品类，TikTok Shop美妆个护销售占比达38%，Tokopedia在印尼月访问量突破6000万 [3][32] 法规、物流与市场进入 - 菲律宾、越南对外资较开放，允许跨境销售无需本地实体，印尼、泰国设立实体要求严格（印尼外资持股上限49%） [4] - 物流成本占GDP比例差异显著（菲律宾27%、泰国14%），马来西亚、泰国物流效率较高，印尼进口关税最高达150%（特定品类） [4] 新兴趋势与机遇 - TikTok Shop 2024年东南亚销售额同比增115%，泰国、印尼贡献超60%，KOL营销成为关键策略 [5][38] - 中资企业深度参与：阿里巴巴对Lazada累计注资超58亿美元，TikTok、TEMU通过本地化运营加速扩张 [5][16]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 下半年继续看好恒生科技，虽短期中美贸易谈判有不确定性，但国内政策发力驱动基本面修复，叠加港股资金面改善，港股下半年或向上，恒生科技板块更值得重视 [3][13] - 电商行业由“低价竞争”走向“差异化竞争”，监管介入优化平台规则，各电商公司收入、利润、费用情况有差异 [15][22] - 本地生活领域到店格局优化，外卖竞争激烈，美团积极应对，新业务出海有进展，即时零售规模增长，各公司积极布局 [42][50][57] - 科技领域开启新一轮资本投入周期，阿里巴巴云业务收入加速并将投入巨额资本开支，快手可灵AI升级表现优异 [58][62][65] 根据相关目录分别进行总结 板块：下半年继续看好恒生科技 - 市场回顾：今年以来中国资产重估叙事发酵，港股震荡上行，4月关税扰动回落，5月中美经贸局势缓和反弹，未来短期中美贸易谈判有不确定性，或扰动港股，但国内政策和资金面因素使港股下半年或向上 [8] - 估值：从国际对比视角看，目前港股估值不算高 [9] - 投资建议：关注两条主线，一是AI催化+基本面趋势向上，关注阿里巴巴 - W、快手 - W；二是虽短期投入改善平台生态，但商业模式优，中长期壁垒稳固，且出海/外卖积极拓展第二成长曲线，关注美团 - W、拼多多、京东集团 - SW [3][13] 电商：由“低价竞争”走向“差异化竞争” - 竞争格局：行业由“低价竞争”走向差异化竞争，监管介入优化平台“仅退款”等规则，保障商家权益 [15][17] - 收入端：实物商品网上零售额增速逐年放缓，但阿里巴巴、京东收入提速，拼多多在线营销服务收入增速有所放缓 [22] - 利润端：2024年拼多多、阿里巴巴、京东集团Non - GAAP净利率有不同变化，各公司1Q25情况也有差异 [30] - 费用端：2024年和1Q25拼多多、阿里巴巴、京东集团费用率及销售费用率有不同变化 [37] 本地生活：到店格局优化，外卖&即时零售积极投入 - 到店业务：美团核心本地商业OP自1Q24起提速，因到店行业竞争减弱、公司部门协同性提升，2Q2025预计核心本地商业OP有扰动，但长期有望夯实壁垒 [46] - 外卖业务：京东外卖订单量快速增长，阿里巴巴升级即时零售业务，美团积极应对竞争，2Q预计利润有扰动，但长期壁垒稳固 [50] - 新业务：美团Keeta打造第二增长曲线，海外外卖UE更优，看好其出海发展 [54] - 即时零售：行业规模预计增长，美团、京东、阿里巴巴等公司积极布局 [57] 科技：开启新一轮资本投入周期 - 阿里巴巴：云业务收入加速，未来三年拟投入3800亿元Capex，4Q25FY云智能集团总收入同比增长18%，经调整EBITA利润率8% [62] - 快手：可灵AI全系统模型升级，可灵2.0在多项评测上超越Sora等AI视频模型 [65] 重点公司盈利预测及估值 报告给出阿里巴巴 - W、美团 - W、京东集团 - SW、快手 - W、途虎 - W、同道猎聘等公司2024 - 2027E的Non - GAAP/经调整净利润及PE估值 [67]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收增速放缓、盈利波动，调整后净利润短期或承压，但长期具备竞争力 [1][2] - TEMU半托管模式占比提升或影响交易服务收入，北美市场短期增长或放缓，但长期看好其全球扩张 [3] 报告各部分总结 25Q1业绩要点 - 2025Q1公司营业收入同比增长10%至957亿元，营销服务收入487亿元、同比增长15%，交易服务收入同比增长6%至470亿元，调整后净利润同比减少45%至169亿元，Non - GAAP净利率为18% [1] 收入及利润增速放缓原因 - 收入增速放缓因TEMU半托管GMV占比提升、半托管货币化率低及减免商家费用或拖累主站佣金收入 [2] - 调整后净利润短期承压，因3P业务模式国补受益小需加大补贴，销售费用同比增加43%至334亿 [2] TEMU半托管模式影响 - 半托管模式占比提升或转嫁海外监管和政策风险，但temu整体货币化率或下降、影响交易服务收入 [3] 北美市场情况 - 美国“小包免税”政策取消使商家成本提升，北美市场短期增长或放缓 [3] 投资预测调整 - 下调2025 - 2027年营业收入分别至4402/5056/5774亿元，预计2025 - 2027年Non - GAAP净利润至1048/1327/1555亿元，对应6月3日收盘价PE分别为10X/8X/6X [3]