报告投资评级 - 买入（维持） [2] - 目标价从189港币下调至165港币，对应20%的上涨空间 [8] 核心观点与业绩摘要 - 康方生物2025年收入同比增长43.9%，达到30.6亿元，归属于股东的净亏损为11.1亿元，符合预期[5] - 2025年公司产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元，主要由AK112和AK104纳入国家医保目录（NRDL）后销售放量驱动[5][6] - 2025年研发费用同比增长32.6%至15.8亿元，销售费用同比增长43.4%至14.4亿元[5] - 截至2025年底，公司现金储备约为91.7亿元[5] 商业化前景与医保目录 - 随着五款商业化产品的12项适应症纳入2025年版NRDL，2026年公司有望实现商业化销售放量[6] - 五款商业化产品包括：AK112、AK104、派安普利单抗（PD-1）、伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）[6] 核心产品依沃西单抗（AK112）进展 - AK112两项适应症（EGFR突变nsq-NSCLC和1L PD-L1+ NSCLC）已被纳入NRDL[7] - 用于治疗1L sq-NSCLC的补充新药申请正在中国NMPA审评中[7] - 已启动多项三期临床研究，覆盖结直肠癌、胰腺癌、胆道癌、头颈鳞癌和三阴乳腺癌[7] - 海外市场方面，合作伙伴SUMMIT已于2025年底向FDA递交了AK112用于治疗第三代EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC的上市申请，并于2026年1月正式获得受理[7] - AK112四项1L适应症全球三期临床试验正在进行中，包括HARMONi-3、HARMONi-7、HARMONi-GI3和ILLUMINE[7] 研发平台与管线拓展 - 公司拥有超过50款创新管线，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经退行性疾病等治疗领域[8] - 除双抗管线外，正在积极拓展ADC、TCE、siRNA等管线[8] - ADC管线方面，AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在全球和中国开展一期临床试验，并已启动与卡度尼利单抗/依沃西单抗联用的二期临床研究[8] - 非肿瘤领域方面，AK152（anti-Aβ/BBB受体）正在开展针对阿兹海默症的一期临床[8] - 自免领域首款双抗产品AK139（IL-4Rα/ST2）正在开展二期临床[8] 财务预测调整 - 考虑到商业化产品销售放量及持续研发投入，报告将2026年每股盈利预测从0.57元下调至-0.34元，将2027年预测从1.76元下调至0.95元，新增2028年预测为2.02元[8] - 预测2026年营业收入为46.60亿元，同比增长52.47%[10] - 预测2027年营业收入为70.68亿元，同比增长51.67%[10] - 预测2028年营业收入为93.29亿元，同比增长31.99%[10] - 预测2027年归属普通股东净利润为8.72亿元，2028年为18.65亿元[10]