电话会议纪要关键要点总结 一、 行业整体投资框架与主线 * 2026年对创新药板块投资维持乐观判断 全年重点跟踪三条主线[2] * **创新主线**：全球流动性有望继续改善 有利于创新类资产定价 国内政策持续鼓励行业创新 全年重点方向包括ADC、二代IO、小核酸、减重与TCE等[2] * **出海主线**：中国医药产业正逐步具备全球竞争力 长期看有望走出全球性大型制药公司 但出海仍是长期且曲折的过程 创新药仍是最具代表性的出海细分方向[2] * **边际变化主线**：政策支持与改善可能是2026年重要交易逻辑之一 同时关注医药流通与医疗设备方向 以及供求关系改善带来的机会[2] * CRO行业前期调整较充分 伴随全球投资恢复 全球客户需求有望逐步回暖[2] * 继续看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格、九州等具备全球竞争力的CRO公司 以及生命科学上游制药产业链板块龙头公司[2] 二、 重点公司核心观点与催化剂 科伦博泰 * 公司作为持续重点推荐的港股biotech公司[3] * 国内方面 围绕SKB264已取得较好的商业化表现[3] * 海外方面 与默沙东的合作推进顺利 默沙东截至目前已开展17项海外三期临床[4] * 2026年催化剂主要围绕SKB264 覆盖小细胞肺癌、乳腺癌等大适应症 存在潜在数据读出预期[4] * 公司在ADC领域围绕SK-571持续积极推进临床 未来一年内有望读出早期数据[4] 石药集团 * 2026年以来在BD层面取得重要进展 与阿斯利康围绕GLP-1技术平台达成多产品技术授权 合作进展与合作金额均超出市场预期[4] * 公司仍有多项潜在资产具备推进与对外授权空间 包括小核酸平台、细胞与基因治疗平台等[4] * 核心资产EGFR ADC已获得FDA三项快速通道资格 并获得国内NMPA突破性疗法认定[4] * 研发主线方面 小核酸被视为重点推进方向 2026年将有多个小核酸创新管线进入IND阶段[4] * 肿瘤领域的二代IO方向亦将推进PD-1、白介15等管线[4] 康方生物 * 公司作为全球双抗龙头[11] * AK112目前有14项三期临床正在进行或已完成 其中10项由公司在中国开展 4项由Summus在全球开展[11] * 2026年国内关注点包括年中肺癌的中期OS分析、胆道癌OS数据读出 以及潜在最终OS结果[12] * 海外方面 肺癌的中期PFS预计在2026年Q2读出 最终PFS及当前OS将于2026年下半年读出[12] 恒瑞医药 * 公司创新药持续上市 业绩进入正循环[8] * 截至目前 一类创新药在中国获批上市25款 二类新药8款 且自主产品超过100个[8] * 2026年公司预计迎来10款创新药或适应症获批 同时包括20项NDA或BLA的后期分子提交申请 以及超过20个三期临床数据读出[8] 信达生物 * 2026年预计产品收入增长仍将表现突出 主要来自玛仕度肽自2025年上市后逐步进入高放量阶段[9] * 既有核心品种如PD-1仍在持续提升渗透率并贡献国内收入[9] * 海外方面 公司与武田围绕IBI363等分子的合作 以及2026年与礼来的合作 体现公司早期研发平台效率与分子研发能力[9] 荣昌生物 * RC18与RC48两大产品在国内持续放量[10] * RC118与艾伯维达成全球合作 交易首付款与里程碑条款整体超出预期[10] * 盈利端方面 2026年公司有望实现盈亏平衡[10] 晶泰医药 * 公司聚焦RAS通路肿瘤药物开发 KRAS G12C已在国内获批上市 并与信达开展商业化合作[12] * KRAS G12D全球开发普遍处于早期 公司推进速度较快 已于2025年10月启动单药二线治疗G12D突变PDAC的中国三期临床[12] * 公司在Pan-KRAS抑制剂全球研发进度亦靠前 仅次于Revolution 目前处于一期临床爬坡[13] * 公司预计KRAS G12D应在2027年提交NDA[13] 再鼎医药 * 2026年公司重点围绕自研领域进一步推进 核心聚焦DLL3 ADC[6] * 2026年将有多个数据读出：上半年DLL3 ADC将读出早期颅内一期临床数据 同时一线小细胞肺癌联合治疗的一期临床也将读出部分数据[6] * 海外方面 后线关键临床治疗小细胞肺癌项目正在积极入组 一线小细胞肺癌方面 2026年将启动海外注册临床[6] 复宏汉霖 * 2026年公司的PD-L1 ADC将进入密集临床推进阶段 计划在二线EGFR野生型非小细胞肺癌及多项其他瘤种中启动关键性临床试验[7] * 乳腺癌领域方面 激素受体阳性/HER2阴性与三阴性乳腺癌两项概念验证研究有望在2026年启动[7] * 公司此前开展的篮子型试验也将于2026年在多项学术大会披露早期数据[7] 百济神州 * 商业化端在全球血液瘤领域基本盘稳健 BTK产品商业化表现扎实[8] * 2025年公司全年收入与净利润表现符合预期 体现商业化能力成熟[8] * 管线方面 公司具备多项值得期待的早期分子 2026年有望迎来概念验证 包括CDK4、BTK、CDAC以及EPOCH 4相关分子等[8] 科济药业 * 公司作为细胞治疗领域领先公司 舒瑞基奥仑赛注射液已于2025年6月获批上市 并将于2026年上半年开始商业化销售[12] * 通用型CAR-T方面 CT0596两项IND已提交 预计2026年启动一期临床[12] * CT0219预计于2026年获得IND并启动一期临床[12] 映恩生物 * 2026年在多个项目上存在明确催化[5] * DB1303有望向美国FDA递交子宫内膜癌全球上市申请 并向CDE递交HER2阳性乳腺癌后线的中国上市申请[5] * DB1311预计将披露更多早期肿瘤验证数据[5] * 在DISC研发平台中 1419有望首次读出临床数据[5] 三生制药 * 出海方面 辉瑞多次强调其从三生license in的707将在2026年推动多项海外临床管线进展[7] * 国内层面 707在二期阶段于非小细胞肺癌与结直肠癌等方向的数据 预计将在适当学术大会读出[7] * 基于二代IO双抗平台的705、706管线预计将有早期数据读出[7] 三、 其他重要公司信息 海熙新药 * 重点关注创新药进展 包括骨肉瘤联合PD-1单抗治疗的创新小分子 以及三阴性乳腺癌三期临床[13] * 眼科方向方面 VEGFR多靶点口服小分子0596用于眼部疾病治疗 预计2026年披露数据 同时将在美国提交IND申请[13] 维立志博 * 以PD-L1/4-1BB为下一代IO候选项目为核心看点 2026年将多次更新数据[13] * 非小细胞肺癌的2/3期临床入组速度超预期 200多人的二期临床自2025年7月启动入组 预计2026年年中完成入组[13] * 除肿瘤方向外 公司在自免领域布局两款双抗与三抗 同时两款TCE项目即将进入临床[14] 长风药业 * 为吸入制剂一体化国内龙头[14] * 创新药方面 ICF004用于肺纤维化的IND预计于2026年2月受理[14] * 传统品种方面 布地奈德鼻喷雾剂及多款难仿鼻喷雾剂已进入上市申请受理阶段[14] 派格生物 * 核心产品PP199已于2025年11月上市 获批用于2型糖尿病[14] * 另一主要产品PB719已完成肥胖一期研究 后续将在跨地区推进2b与三期试验[14] * 海外方面 PP199在海外的授权合作预计将陆续落地 同时美国三期将继续推进[14] 山竹生物 * 已有多款产品上市 其中CDK4/6抑制剂于2026年纳入医保后开始交流放量[15] * USP7抑制剂预计在2026年Q2进入一期临床[15] * 比洛西信尼联合AI一线治疗乳腺癌的NDA预计在2026年Q3获批[15] 英飞拓智能 * 为国内AI制药领域"双龙头之一"[15] * 收入结构方面 公司约80%的收入来自BD[15] * 在研管线30多个 包括10个IND[15] * 055用于肺纤维化 预计2026年上半年推进至2B期/3期临床 可能于2029年申报上市[15] 宝基药业 * 聚焦生物制品 长效促卵泡激素已于2025年8月上市 成为国内首款相关产品[16] * KJ017预计2026年4月获批 可能成为国内首款获批产品[16] * IgE降解酶用于肾移植脱敏适应症预计在2026年5~6月报产[16]

中国创新药行业进入黄金发展期 - 创新药是当下百年一遇的投资机会，中国创新药产业已实现从跟跑到并跑、向领跑进阶的质变，迈入全球竞争力凸显的黄金发展期，向上动能持续迸发 [3][4][8] 对外授权（BD）交易井喷式增长 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易总金额达1357亿美元，较2024年的519亿美元大幅增长，首付款70亿美元，较2024年的41亿美元增长，交易总量157起，各项数据均创历史新高 [4][8] - 2026年仅一个月，BD交易总金额已达300亿美元，首付款30亿美元 [4][8] - 跨国药企外部采购管线中，中国创新药占比从2020年的10%飙升至2025年的42% [4][9] 2026年为关键临床验证年 - 2026年是中国创新药“大药验证”的关键之年，多个临床里程碑数据将读出，可能引发产业价值重估 [5][9] - 在IO双抗领域，康方生物的AK112一线鳞癌非小细胞肺癌适应症三期临床关键数据将在年内读出，有望重新定义肺癌一线治疗标准 [5][9] - 在ADC领域，科伦博泰的SKB264将迎来首个国际大三期临床结果，百利天恒的BL-B01D1（全球首款进入三期临床的双抗ADC药物）将公布非小细胞肺癌三期关键数据 [5][9] - 小核酸、CAR-T等新技术领域持续突破，为产业发展注入动能 [5][9] CXO行业同步受益 - 与创新药深度绑定的CXO（医药服务外包）行业将同步受益，充分享受创新药技术突破的红利，已全面迎来行业景气度回升 [5][9] - 以“药明系”公司（药明生物、药明康德、药明合联）为例，在经历多年美国政策不友好的背景下，订单和业绩已开始回升甚至创历史新高，美国生物安全法最终未能出台，相关公司的长期价值已得到市场重新估量 [5][10] 行业长期驱动力 - 全球未被满足的医疗需求持续扩容，是行业发展的核心驱动力之一 [3][8] - 中国创新药正登上规模相当于国内6倍左右的全球大舞台，未来将跳出单纯BD合作模式，通过积累国际临床与商业化经验，实现自主出海的终极跨越 [4][9] - 生物科技不断创新，疗效不断突破，叠加未来的低利率时代，具备高成长潜力的创新药资产将成为市场追捧的核心 [6][10]

事件与核心观点 - 第44届JPM大会于2026年1月12日至15日举行，是业内最大、最具信息量的医疗投资研讨会，被视为新药研发趋势、资本流向和BD合作的关键信号 [1] - 肿瘤领域头部跨国药企将免疫疗法和抗体偶联药物作为战略重心，并高度重视联合疗法的开发 [1] - 2026年是免疫疗法联合抗体偶联药物确定性提升的关键节点，未来抗体偶联药物尤其是泛瘤种抗体偶联药物的需求有望进一步提升 [1] 行业焦点与布局 - 跨国药企在肿瘤领域布局仍以二代免疫疗法和抗体偶联药物为主，其中国产创新占据重要地位 [2] - 默沙东明确将引进自科伦博泰的sacTMT作为肿瘤领域发展重心，已开展16项III期临床 [2] - PD-(L)1/VEGF双抗被视为肿瘤领域发展基石，辉瑞2026年将推进4项SSGJ-707的III期临床，BNT327到2026年底前将有8项III期临床进行 [2] - 围绕免疫疗法和抗体偶联药物的联用探索全面加速，默沙东已开展9项sac-TMT联用K药的III期临床研究，百时美施贵宝将推进BNT327与抗体偶联药物的联用，辉瑞计划2026年开展SSGJ-707和抗体偶联药物联用的III期临床 [2] 联合疗法发展趋势 - 免疫联合化疗已在当前肿瘤治疗中取得核心地位，未来免疫疗法和抗体偶联药物的联用是重要发展方向 [3] - “一代免疫疗法+抗体偶联药物”起步早竞争激烈，目前仅EV联合K药获批，在研关键临床中最常联用TROP2抗体偶联药物，其中sac-TMT地位突出 [3] - “二代免疫疗法+化疗”中AK112进度领先，2026年将迎来监管和数据里程碑，BNT327和SSGJ-707已开始加速布局 [3] - “二代免疫疗法+抗体偶联药物”处于初期阶段，适应症零散，阿斯利康进度领先，SSGJ-707迅速跟进 [3] - “一代免疫疗法+抗体偶联药物”和“二代免疫疗法+化疗”均将在2026年读出驱动基因阴性非小细胞肺癌一线治疗的关键数据，届时在联用背景下，抗体偶联药物相对化疗，以及二代免疫疗法相对一代免疫疗法的表现将得到解答，免疫疗法联合抗体偶联药物的确定性将显著提升 [3] - 在二代免疫疗法布局火热的同时，手握抗体偶联产品的丰富程度或者普适性可能亦是未来胜负的关键 [3]

市场表现与资金流向 - 1月20日A股市场震荡调整，创新药板块承压，科创创新药ETF汇添富（589120）当日下跌2.05%，并录得弱势五连跌 [1] - 尽管板块调整，但资金呈现逆势流入态势，该ETF在1月19日单日吸金超过790万元 [1] 指数成分股具体表现 - 科创创新药ETF标的指数成分股多数回调，其中益方生物-U和君实生物-U跌幅超过3%，百济神州-U和泽璟制药-U等跌幅超过2%，百利天恒亦有回调 [3] - 该ETF前十大权重股当日全部下跌，跌幅最大的成分股为益方生物-U（-3.65%）和君实生物-U（-3.42%），权重最高的百济神州-U下跌2.38% [3] 行业长期前景与催化剂 - 尽管板块短期随市承压，但长期景气度未改，近期JPM大会的召开使中国创新药再度成为全球亮点 [4] - 2026年JPM大会上，超过20家中国药企表现突出，例如恒瑞医药目标2026年创新药收入增长25%以上，百济神州预计在实体瘤领域推动多个已获概念验证的资产进入注册临床 [4] - 中国生物制药在大会上披露了TYK2治疗溃疡性结肠炎的亮眼数据，并收购赫吉亚布局小核酸领域，迪哲医药披露的四代EGFR TKI药物治疗非小细胞肺癌的客观缓解率达60%，中位无进展生存期超过10个月 [4] - 荣昌生物、三生制药、康方生物等在PD-1plus赛道均有积极进展，其中荣昌生物将RC148重磅授权给艾伯维 [4] 业务发展合作动态 - 自1月以来，中国创新药领域业务发展合作进入高峰期，共计发生17单合作，每个交易日不少于一单 [5] - 这些合作交易的首付款总额达10.15亿美元，总交易金额高达133.61亿美元，仅8个交易日的首付款总量已超过去年一季度全季度，大幅超出市场预期 [5] - 跨国药企并未改变在中国继续扩张的策略 [5] 市场观点与配置逻辑 - 华泰证券认为，开年以来的流动性修复将带来一波明确的创新药板块行情 [4] - 考虑到中美创新药估值差距悬殊、创新药对外合作交易持续、全市场医药主题基金配置比例不高以及持续不断的ETF份额和南下资金流入，有观点建议加大创新药（尤其港股创新药）的配置 [5] - 目前板块尚处于相对底部，有观点继续看好板块再创历史新高 [5] - 行业在“政策支持+创新升级+出海合作常态化”三重逻辑催化下，正迈入全面收获期 [5]

核心交易公告 - 2026年1月12日，荣昌生物与艾伯维就RC148达成授权协议 [1] - 艾伯维获得大中华区以外RC148的开发、生产和商业化权利 [1] - 交易对价包括6.5亿美元首付款、最高达49.5亿美元的里程碑付款以及分层两位数销售分成 [1] - 交易条款超出市场预期 [1] 药物临床数据 - 2025年12月，RC148首次在ESMO-IO会议上公布I/II期数据 [2] - 一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌单药试验中，客观缓解率为61.9%，疾病控制率为100%，估计6个月无进展生存率为85.0% [2] - 二/三线非小细胞肺癌联合多西他赛试验中，客观缓解率为66.7%，疾病控制率为95.2%，中位无进展生存期为8.3个月 [2] - 在所有亚组中均观察到临床获益，安全性可控 [2] - 公司计划启动RC148联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的III期研究 [2] 行业趋势与交易背景 - 自2024年以来，受益于AK112在非小细胞肺癌的出色数据，中国生物制药公司与跨国药企的交易升温 [2] - 预计2026年中国医疗健康行业的对外授权活动将持续活跃，免疫肿瘤2.0仍是关键关注领域之一 [2] - 截至2025年9月30日，荣昌生物拥有现金及现金等价物14.5亿元人民币 [2] - 免疫疗法加抗体药物偶联物有望成为未来癌症一线治疗的基础方案之一，艾伯维拥有丰富的抗体药物偶联物资产，预计与RC148能产生显著协同效应 [2] 市场竞争与展望 - 截至2025年底，已有四款国内研发的PD-(L)1/VEGF双特异性抗体对外授权 [2] - 海外PD-(L)1/VEGF市场竞争激烈，例如辉瑞计划在2026年为药物707启动5项III期试验 [2] - 此次交易反映了海外对荣昌生物研发能力的认可，并显著缓解了公司此前紧张的现金状况 [2] - 需关注艾伯维后续的开发计划 [2]

荣昌生物与艾伯维的重大授权交易 - 荣昌生物与艾伯维就新型双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议 交易总额最高达56亿美元 折合人民币390亿元 首付款为6.5亿美元 [1][3] - 根据协议 艾伯维获得RC148在大中华区以外地区的开发、生产和商业化独家权利 荣昌生物有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款及两位数分级特许权使用费 [3] - 此次交易是荣昌生物登陆港股以来首付款和潜在最高交易额均为新高的对外授权交易 合作方艾伯维是全球制药巨头 2024财年处方药销售额达544.84亿美元 在全球药企中排名第二 [3] 创新药行业近期业务发展动态 - 一周内创新药领域落地5个BD合作 涵盖小分子抑制剂、单抗、双抗、ADC和RDC等多种技术平台 [1][6] - 具体案例包括：宜联生物B7H3 ADC授权罗氏 首付款及近期里程碑5.7亿美元 海思科PDE3/4双重抑制剂合作获1.08亿美元首付款 中晟全肽RDC授权诺华 赛神医药Aβ抗体授权诺华获1.65亿美元预付款 [6] - 1月12日 二代免疫肿瘤疗法领域发生三件大事：除荣昌生物BD外 还包括康方生物AK112在美国申报上市 以及三生制药与辉瑞的合作药物将于2026年开展五项全球III期临床试验 [4] 市场表现与估值分析 - 荣昌生物与艾伯维的交易公告带动市场 荣昌生物A股20%涨停 港股创新药ETF上涨超3% A股创新药板块上涨超2.7% [1] - 自2025年9月港股创新药创年内新高后 截至2025年底港股创新药指数回调24% 同期美股生物科技指数XBI上涨29% NBI指数上涨18% XBI自2025年4月底部反弹超过100% [7] - 中美创新药资产估值差距自2025年9月后拉大 目前港股创新药估值相比全球同类产品具有较高吸引力 [7]

文章核心观点 - 中国创新药行业近期迎来密集的对外授权（BD）交易，特别是以荣昌生物与艾伯维的巨额交易为代表，显示出行业在全球的竞争力与价值正获得国际认可，并可能推动板块市场表现 [1][3][5] - 当前港股创新药板块估值与全球同类资产相比存在较大差距，具备较高的吸引力 [6] 荣昌生物与艾伯维的重大交易 - 荣昌生物与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，交易总额最高达56亿美元（折合人民币390亿元），首付款为6.5亿美元 [1][2] - 根据协议，艾伯维获得RC148在大中华区以外地区的开发、生产和商业化独家权利，荣昌生物除首付款外，还有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款及净销售额的两位数分级特许权使用费 [2] - 此次交易是荣昌生物公开宣布的对外授权交易中，首付款和潜在最高交易额均为最高的一次 [2] - 合作方艾伯维是全球顶级药企，在2025年度《全球制药企业50强》中排名第二，2024财年处方药销售额高达544.84亿美元 [2] 创新药行业近期动态 - 仅在1月12日一天，中国创新药核心资产——二代IO疗法领域就发生三件大事：荣昌生物BD落地、康方生物AK112在美国申报上市、三生制药与辉瑞合作药物将于2026年开展全球III期临床试验 [3] - 一周内（统计截至1月12日），中国创新药行业共落地5个BD交易，涵盖小分子抑制剂、单抗、双抗、ADC和RDC等多种技术领域 [4][5] - 具体交易包括：宜联生物B7H3 ADC授权罗氏（首付款5.7亿美元）、海思科PDE3/4双重抑制剂授权美国公司（首付款1.08亿美元，总包超10亿美元）、中晟全肽RDC授权诺华、赛神医药Aβ抗体授权诺华（预付款1.65亿美元，总包16.65亿美元） [5] 市场表现与估值分析 - 荣昌生物与艾伯维的交易带动了市场对创新药板块的关注，荣昌生物A股20%涨停，港股创新药ETF上涨超3%，A股创新药板块上涨超2.7% [1] - 自2025年9月港股创新药创年内新高后，截至2025年底，港股创新药指数回调24%，而同期美股生物科技指数XBI上涨29%，纳斯达克生物科技指数（NBI）上涨18% [6] - XBI指数自2025年4月底部反弹超过100%，大型跨国药企普遍自底部反弹30%-50%，礼来市值首次突破万亿美元，中美创新药资产估值差距在2025年9月后越拉越大 [6] - 目前港股创新药估值虽不在历史底部，但相比全球同类产品估值具有较高的吸引力 [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 核心观点 - 2026年1月12日，荣昌生物与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利[5] - 公司将收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费[5] - 此次交易是2026年中国创新药BD交易市场的开年强音，交易规模不逊于此前康方生物AK112（5亿美金首付款+50亿美金里程碑）和三生制药SSGJ-707（12.5亿美元首付款+48亿美元里程碑）的同类大额授权[6][8] - 艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企，获得RC148将扩充其IO2.0布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物[7] - 考虑到BD首付款对2026年有较大一次性影响及未来里程碑将带来增量收入，报告上调了公司业绩预测，并看好RC148后续临床推进、公司后续管线推进及上市产品的销售稳定放量[11] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025~2027年收入分别为22.5亿元、74.2亿元、39.8亿元（前值分别为22.5亿元、28.7亿元、36.3亿元），分别同比增长31.1%、229.6%、-46.3%[11][13] - 预计2025~2027年归母净利润分别为-7.6亿元、31.9亿元、2.2亿元（前值分别为-7.6亿元、-4.8亿元、0.7亿元），分别同比增长48.0%、517.8%、-93.1%[11][13] - 预计2026年每股收益（EPS）为5.66元，对应市盈率（P/E）为16.86倍[11][13] - 预计2025~2027年毛利率分别为81.2%、82.1%、82.2%[13] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为71.5%[13] 交易背景与行业比较 - PD-1/VEGF双抗领域已出现多起大额授权交易，包括康方生物AK112（授权Summit Therapeutics）和三生制药SSGJ-707（授权辉瑞）[6][8] - 此次荣昌生物RC148授权艾伯维的交易，首付款+里程碑总额达56亿美元（6.5亿+49.5亿），交易宣布时公司总市值为538亿元[8] - 艾伯维在ADC领域管线布局深厚，拥有包括已上市药物Teliso-V（cMET ADC）和Elahere（FRα ADC）在内的多项资产，为RC148的联合用药开发提供了潜在基础[7][10]

行业宏观背景与市场表现 - 2025年是生物医药产业“十四五”收官与“十五五”启航的关键节点，行业主线是技术狂飙与商业理性碰撞、全球化与本土化平衡、以及从“创新驱动”向“价值驱动”的范式转型 [1] - 2026年开年，创新药板块大幅上涨，沪指走出史无前例的14天阳线，港股创新药指数三天平均涨幅达12% [1][4] 上涨核心驱动力：政策与产业定位 - 创新药被明确为非常突出的新质生产力，其重要性被置于与AI等领域同等优先的地位 [1][4] - 《全链条支持创新药发展》等政策为行业奠定了巨大的产业空间，提供了强力支撑 [1][4] 关键驱动因素一：BD出海逻辑强化 - 2025年，中国创新药新签BD合作150多项，签约总金额达到1300多亿美元，相比2024年的500多亿美元增长约150% [4] - 2025年BD合作的首付款达到70亿美元，为创新药企业提供了及时的弹药补充，缓解资金需求 [4] - 高达1300亿美元的里程碑付款，在未来3-5年内将持续形成“奖池”效应，即使按20%的严苛达成率估算，未来几年仍有约300亿美元以上的里程碑回馈 [5] - BD繁荣使中国创新药企业彻底摆脱仅依赖国内市场和单一医保支付的窘境 [5] 关键驱动因素二：全球产业周期与资本环境 - 国际医药巨头在肿瘤、减肥、阿尔茨海默症等领域不断突破，例如礼来制药市值突破一万亿美元，打开了医药股天花板，美股生物科技指数半年内已翻倍 [6] - 大量现金奶牛药品的专利将在两三年内集中到期，迫使跨国药企加大开发和外购研发管线 [6] - 美元已多次降息，且未来一年可能再降息100个基点，促进了药企的资本开支 [6] - 行业热度恢复，上下游局面改善，CXO行业因此复苏，实验用猴子价格再次炒至20万元一只的天价 [6] 关键驱动因素三：中国创新药技术突破与产品潜力 - 中国在双抗、多抗IO、ADC技术及多抗+ADC技术领域不断突破，涌现出大量优秀企业和重磅产品 [6] - 明星产品如康方生物的AK112、科伦博泰的SKB264、百利天恒的BL-B01D1、信达生物的IBI363、三生制药的SSGJ-707等，在疗效上均有挑战原“药王”的潜力，具备全球峰值数百亿美元的销售空间 [6] - 2026年小核酸和CAR-T等领域技术也将不断突破 [6] - 在2026-2027年间，随时可能有超级重磅临床结果揭盲，实现中国创新药的巨大突破并带来股价重估 [7] 宏观环境与资本流向 - 国际局势使中国国运更加确定，中国资产加速重估 [7] - 资本不断向亚洲流动，A股和港股必然获得更多资金流入，超级大牛市已经确定形成，近期沪指成交量已逼近3万亿元 [7] 长期展望 - 未来20年将是中国繁荣盛世，不断追随技术创新发展有望获得非常丰厚的回报 [1][7] - 创新药板块的开门红预示各类创新领域将持续崛起 [1]

核心观点 - 康方生物的AK112（PD-1×VEGF双抗）被视为中国创新药首次引领全球创新的关键产品，其海外关键临床试验（Harmoni-2和Harmoni-6）的结果，尤其是总生存期数据，将决定该产品乃至整个PD-(L)1×VEGF双抗赛道的全球命运，并可能引发影响中国创新药未来3-5年发展的“蝴蝶效应” [1][7][20] - 基于对公开信息的分析，市场对康方生物及其合作伙伴Summit Therapeutics在关键试验中获胜持乐观态度，认为中国创新药将赢得这场“国运”级别的竞争 [11][24] - 受此乐观预期推动，港股创新药板块在2026年初表现强劲，相关指数年内涨幅已超过10% [13][25] AK112的临床进展与数据表现 - **中国市场表现**：AK112已在中国获批上市，针对EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌患者，其Harmoni-A研究数据显示，无进展生存期为7.06个月对比化疗组的4.8个月，风险比为0.46，总生存期为16.8个月对比化疗组的14.1个月，风险比为0.74 [2][17] - **海外适应症的小问题**：针对EGFR TKI耐药后线治疗（占NSCLC总市场的4%）的海外Harmoni试验，无进展生存期数据良好，但总生存期风险比为0.79，P值为0.057，未达到统计学显著性，尽管延长随访后名义P值可提升至0.0332，但其作为共同主要终点之一的影响仍存不确定性 [2][3][18] - **海外申报进度**：Summit曾多次声明计划在2025年第四季度提交生物制品许可申请，但截至目前尚未有提交公告，为该适应症的海外获批蒙上阴影 [5][19] 决定全球格局的关键临床试验 - **核心挑战**：AK112及整个PD-(L)1×VEGF双抗赛道能否成功，取决于其在一线非小细胞肺癌最大市场（尤其是驱动基因阴性和鳞状细胞癌）的关键试验结果，这关系到产品能否实现对PD-1单抗的迭代 [7][20] - **Harmoni-2试验（驱动基因阴性，TPS≥1%）**：该试验无进展生存期为主要终点，总生存期为关键次要终点且已获批，一次中期分析（数据成熟度39%）显示总生存期风险比为0.777，由于α分配极低，该结果被视为最终分析乐观的信号 [8][21] - **Harmoni-6试验（一线鳞状非小细胞肺癌）**：该试验的无进展生存期数据惊艳，其总生存期结果对全球Harmoni-3试验在鳞癌部分的结果有重要参考价值，根据Cantor Research部门的模拟，若总生存期数据在2026年10月后提交，达到统计学显著的概率为80%，市场对其结果持稳健乐观态度 [9][22][24] - **失败后果**：若关键试验失败，PD-1×VEGF双抗的故事可能被证伪，引发包括默沙东退货、辉瑞可能停止临床、国内相关企业出海预期清零及重大估值折损等一系列“蝴蝶效应”，导致该赛道企业局限于国内市场内卷 [7][20] 市场反应与投资工具 - **板块表现**：受上述乐观预期影响，港股创新药板块在2026年初逆市走强，覆盖创新药研发公司最全的恒生港股通创新药精选指数年内涨幅已超过10% [13][25] - **指数特点**：恒生港股通创新药精选指数具备三大优势：1）纯粹覆盖创新药研发公司，不含CXO；2）前十大创新药龙头权重超过73%；3）通过对流动性较差成分股强制降权以管控尾部风险 [14][26][28] - **相关产品**：文章提及可关注跟踪该指数的港股通创新药ETF及其场外联接基金作为投资工具 [13][25]