公司概况与历史表现 - Orchid Island Capital是一家机构抵押贷款房地产投资信托基金 主要投资于机构抵押贷款支持证券[2] - 公司自成立以来的历史业绩记录不佳 除非投资者愿意承受资本损耗 否则其表现令人失望[2] - 公司股价与账面价值长期呈下降趋势 早期买入并持有的投资者获得了大量股息 但也损失了大部分本金[9] 业务模式与策略 - 公司投资策略相对简单 购买固定利率机构MBS 并使用LIBOR互换或基于LIBOR、国债期货或担保隔夜融资利率的期货合约来对冲部分久期风险[10] - 理论上 如果采用与其他机构抵押贷款REITs完全相同的投资组合头寸 其回报可能更相似 但这并未实现[13] 财务表现与估值 - 公司估值通常以账面价值为锚点 但盈利和股息水平也会对投资者情绪产生重大影响 进而影响市净率[5] - 市净率很少大幅高于1 但股价可能像被长绳牵着的狗一样 围绕账面价值（人）大幅偏离[6] - 截至分析时 公司股价交易在账面价值附近 鉴于其糟糕的历史表现 这个估值被认为过高[14] - 公司持续发行新股以维持总股本池 这有助于维持运营费用（如高管薪酬）的规模经济[16][18] 运营费用与收入 - 2025年前九个月总运营费用为1466.3万美元 其中管理费为902.3万美元 占运营费用的大部分[21] - 2025年前九个月净利息收入为6973.6万美元 而2024年同期为净利息支出284.7万美元[21] - 2025年前九个月净投资组合收入为7023.5万美元 而2024年同期为4450.4万美元[21] - 2025年前九个月基本和稀释后每股净收益为0.48美元 而2024年同期为0.53美元[21] - 2025年前九个月加权平均流通股数为1.1557亿股 而2024年同期为6070.1万股 显示股份大幅增加[21] 行业比较与相对表现 - 不同机构抵押贷款REITs之间的业绩差异巨大 表格数据显示了从2020年第一季度到2025年第三季度多个同行的季度总经济回报[11] - ORC的历史平均回报表现逊于许多同行 例如从2020年第二季度开始计算的平均回报为-2.00% 而AGNC为1.05% NLY为0.60%[11] - 分析强调应关注基于账面价值的业绩而非股价 以减少情绪对估值的影响[12] 当前市场环境与风险 - 当前投资者对机构抵押贷款REITs的喜好程度高于过去许多时期 部分原因是机构抵押贷款与国债利率之间存在合理利差 使得净利息收入更高[23] - 然而 MBS与国债利率之间的利差已大幅收窄[24] - 历史数据可能依赖过去的投资收益率和对冲 因此不宜过度信赖[23] 投资替代方案与建议 - 对于感兴趣的投资者 通常建议更多地了解该行业的优先股 其月度波动性通常显著更低[27] - 优先股通常提供更可靠的股息水平 且其票面价值（通常为25美元）和用于计算股息的基数不会下降 这与普通股账面价值可能大幅下跌形成对比[28][29] - 优先股和婴儿债券可提供8%至10%的收益率 而无需承担ORC普通股的高波动性[28] - 在支付任何普通股股息之前 必须全额支付优先股股息[30] - ORC的股息被认为是该行业最有可能被削减的股息之一 当前1.44美元的股息相对于最近报告的账面价值来说利率极高 难以无限期维持[31] 其他市场用途 - ORC为对冲基金提供了进行配对交易的机会 即买入更优质的抵押贷款REIT同时做空ORC股票 以对冲行业风险敞口[22] - 在其估值足够高时 投资者也可能选择直接做空其股票[22]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度账面价值从9月30日的每股11.04美元增至12月31日的每股11.13美元，包括每股0.34美元的普通股股息后，季度经济回报率为+3.9% [12] - 第四季度公司产生综合收入5040万美元，合每股0.48美元 [12] - 2025年全年，公司基于账面价值的总经济回报为-12.6%，但若排除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，回报率为+12.1% [7] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）因MSR销售和浮动收入减少而下降，浮动收入减少主要由于利率降低和年末季节性因素导致余额降低 [12] - 第四季度按市值计价的损益因MSR投资组合流失和利率牛市陡峭化而减少了1550万美元 [12] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合**：截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA头寸 [15] - **MSR业务**： - 第四季度通过流量收购和回售结算了约4亿美元未偿本金余额的MSR，并以保留服务权的方式出售了96亿美元未偿本金余额的MSR [22] - MSR价格倍数环比持平，为5.8倍，60天以上拖欠率保持在1%以下的低位 [22] - MSR投资组合的提前还款率环比小幅上升0.4个百分点至6.4%，但大部分投资组合的提前还款速度仍低于预期 [22] - 公司出售了额外的100亿美元未偿本金余额的MSR，将第三方分包服务规模从第三季度末的300亿美元增至年末的400亿美元，同时自有服务规模从上季度的约1760亿美元降至约1620亿美元 [10] - **直接面向消费者贷款平台**：第四季度创纪录地发放了9400万美元的一押和二押贷款，环比增长90%，季度末管道中还有3800万美元 [10] - **二押贷款经纪业务**：第四季度经纪了5850万美元的二押贷款，环比几乎持平 [10] - **证券投资组合**： - 对冲后的RMBS在30年期各票息档均表现积极，其中4.5%和5%票息表现最佳，公司在这两个票息档的敞口最大 [17] - 公司几乎将反向IO头寸减少了50%，以降低对高票息的敞口 [18] - 特定池的提前还款速度总体仅从8.3% CPR小幅上升至8.6% CPR，主要来自5.5%及以上票息的速度增加 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **利率环境**：第四季度美联储在10月和12月各降息25个基点，导致两年期国债收益率下降14个基点至3.47%，十年期国债收益率上升2个基点至4.17%，收益率曲线自2022年1月以来最为陡峭 [9] - **抵押贷款利差**：当前票息RMBS的名义利差收紧30个基点至互换曲线利差114个基点，相对于SOFR的期权调整利差收紧23个基点至45个基点，达到2022年第二季度以来最紧水平 [16] - **利率波动性**：第四季度利率波动性持续降低，10年期互换利率的1个月实现波动率跌至过去十年的底部五分之一分位数，隐含波动率也随之下降，10年期互换利率的2年期期权（以绿线表示）季度末收于79个基点，低于过去10年平均水平4个基点 [16] - **互换利差**：10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高点 [17] - **股票市场**：标普500指数在季度内创下历史新高后，季度末上涨2.3% [9] - **融资市场**：RMBS融资市场保持稳定，回购利差约为SOFR +23个基点，截至季度末，机构RMBS回购的加权平均到期天数为54天 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **与UWM合并**：公司宣布与全美第一大抵押贷款发放机构UWM合并，合并后公司的MSR投资组合规模将翻倍，达到备考规模4000亿美元，此举旨在获得更大规模以有效竞争 [6] - **业务整合战略**：合并将使UWM受益于公司在资本市场的专业知识和资产管理能力，并利用RoundPoint最佳且低成本的贷款服务能力，实现强大的战略协同 [6] - **投资组合管理**：短期内公司计划照常管理业务，尚未决定是否清算证券投资组合，未来将审慎决策，可能出售部分或全部资产，也可能需要更多TBA和特定池头寸 [7][8] - **投资组合构建**：当前环境有利于MSR与机构RMBS的配对投资组合构建，这种组合对抵押贷款利差波动的敞口较小，能产生具有吸引力的风险调整后回报 [25] - **行业趋势**：2025年抵押贷款融资格局发生变化，规模变得比以往任何时候都更加重要 [5] MSR市场认购良好，来自发放机构以及银行和非银行投资组合的需求强劲，都在争夺更大的MSR规模 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **抵押贷款前景**：管理层认为政府明确希望降低抵押贷款利率，并有可能在2026年成功推动抵押贷款和发放活动增加 [7] - **住房市场展望**：鉴于当前政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策，预计房价将继续上涨，住房周转率将从当前的历史低位趋势性升高 [21] - **MSR投资组合价值**：在当前抵押贷款利率约6.25%的水平下，只有约3%的MSR投资组合被认为是“价内”的，如果抵押贷款利率降至5%左右，这一比例将升至约9% [21] - **回报前景**：静态回报估计显示，约65%的资本配置于服务业务，静态回报预期为10%-13%，其余资本配置于证券，静态回报估计为10%-14%，在应用资本结构杠杆前，投资组合的静态回报估计在6.9%-10.2%之间 [23] - **利差环境**：机构RMBS利差现已完全收复过去三年多的扩大幅度，在某些指标上处于历史高位，持有RMBS的进一步收紧潜力和由此带来的账面价值收益已显著降低，但持续的GSE购买和/或其他未来支持抵押贷款利差的政策行动可能使利差保持紧缩并限制其在风险规避情景下的扩大 [24] - **风险立场**：由于政府明确希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司在本季度变得更为防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险 [33][34] 其他重要信息 - **资产负债表**：季度末资产负债表上有超过8亿美元的现金，公司根据先前披露的计划，已于2026年1月15日到期日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据 [13] - **融资能力**：公司通过五个贷款方为MSR（包括MSR资产和相关服务垫款义务）融资，双边融资项下未偿借款为16亿美元，季度末有110亿美元未使用的MSR资产融资能力，服务垫款融资提取了7150万美元，另有7850万美元可用容量 [14] - **风险指标**：经济债务与权益比率略降至7倍，如果利差收紧25个基点，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7% [15] - **提前还款曲线**：提前还款S曲线陡峭化，恢复到与更大比例抵押贷款可再融资时期（如2019年末）相关的更常规形态 [18] - **合格再融资贷款比例**：30年期贷款中符合再融资条件的比例数年来首次回升至近20% [18] - **主要抵押贷款利率**：季度内主要抵押贷款利率小幅走低，稳定在6.25%左右 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 与UWM的合并是否正在改变公司战术性的资本配置和投资组合构建？这是否影响了静态回报展望？ [27] - 公司目前作为独立公司运营，照常管理投资组合，所见的投资组合变化是对市场风险回报评估的回应，投资决策与历史管理方式一致 [28] 问题: 最近（1月30日）的账面价值是多少？ [29] - 截至1月30日（周五），账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 问题: 鉴于对MBS市场的评论，公司如何看待杠杆？在当前利差水平和各种相互影响的因素下，公司是否有兴趣继续增持？对风险回报的总体看法如何？ [33] - 由于政府希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司已变得更加防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险，当前利差水平下风险基本对称甚至可能不对称（扩大风险大于收紧潜力）[33][34] - 政府可以采取一些措施（如提高GSE投资组合上限）来推动抵押贷款利差收紧或限制其扩大，这是一把双刃剑 [34] - 公司喜欢配对投资组合构建，因为它较少依赖于赌利差方向，而更多关注提取合并资产的利差，但本季度已略微降低了杠杆和抵押贷款风险 [34] 问题: GSEs降低LLPA（贷款水平价格调整）或担保费的可能性有多大？机构市场如何看待这种可能性？ [38] - 认为LLPA网格发生一些变化的可能性合理，市场已部分定价了这种可能性，但并未完全消化，目前政策行动存在很多可选性，市场难以完全理解 [38] 问题: 鉴于资本规则可能变得对银行更有利，MSR市场中银行的兴趣或活动是否有任何变化？ [39] - 未观察到显著变化，MSR市场的兴趣持续坚挺且强劲，过去一两年未见特别新的情况 [39] 问题: 考虑到1月出现的额外利差收紧，目前的前瞻性回报水平如何？这对近期适当的股息水平有何启示？ [42] - 自12月31日以来利差进一步收紧，预计整个投资组合的利差总体收紧约5个基点，这将边际降低回报潜力（注：发言人澄清并非指降低股息）[43][45] - 关于股息，公司将在季度后期与董事会按常规程序决定，目前季度尚早，趋势尚不明确 [44] 问题: 自GSE购买消息公布以来，对各票息档的影响不一，公司1月份票息敞口是否有重大变化？如何看待票息档结构？ [46] - 公司未对票息敞口进行重大调整，但总体降低了抵押贷款敞口 [47] - 认为GSE购买可能集中在当前票息以降低抵押贷款利率，同时观察到许多机构（包括资管公司）进行了降票息交易，年初至今低票息表现最佳，其次是当前票息，而高票息实际上有所扩大，票息档结构出现收缩 [47][48] 问题: 低利率波动性是当前利差水平的理由之一，但年中将有新美联储主席上任，政策不确定性或变化将如何影响利率波动性和机构MBS的融资市场？ [51] - 波动性已处于历史低位，新美联储主席提名可能导致波动性小幅上升，经济表现良好但通胀仍高于美联储期望，路径尚不明朗，因此波动性可能有所回升，这也是公司在抵押贷款利差上采取更防御姿态的部分原因 [52][53] - 融资市场目前未受明显影响，保持稳定，未见干扰迹象 [55] 问题: 对冲投资组合似乎更多地转向较短期限对冲，原因是什么？未来将如何演变？ [56] - 公司投资组合中仍保持一定的曲线陡峭化倾向，但规模不大，认为曲线可能进一步陡峭，因此并未大幅调整对冲方式 [56] 问题: 当前MSR投资组合的渠道构成（经纪人渠道 vs 零售渠道）大致如何？发放渠道如何影响投资组合的提前还款行为？ [59] - 公司未提供具体的经纪人、零售或对应方渠道比例数据 [59] - 公司多年来通过流量和批量渠道积极购买，不同渠道具有不同的提前还款特征，公司在收购时已根据这些特征给出不同定价，所有差异都已纳入投资组合管理方式 [59] 问题: 其他发放机构近期评论指出，GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发放机构的交付执行渠道更加活跃，公司是否观察到同样情况？现金窗口如何影响市场波动性和MSR估值？ [60] - MSR市场在产品供应方面相当多元化，这些因素已反映在价格中，MSR需求依然强劲，但MSR市场成交量低于近年水平，这只是一个供应减少的新常态环境 [60] - GSE现金窗口活跃并不反映MSR估值 [62]

Two Harbors Investment (NYSE:TWO) Q4 2025 Earnings call February 03, 2026 09:00 AM ET Company ParticipantsBill Greenberg - CEOBose George - Managing DirectorDoug Harter - Equity ResearchEric Hagan - Managing DirectorHarsh Hemnani - Managing DirectorMaggie Karr - Head of Investor RelationsNick Letica - CIORick Shane - Executive Director Relationship ExecutiveTrevor Cranston - Managing DirectorWilliam Dellal - CFOOperatorGood morning. My name is Ruth, and I will be your conference facilitator. At this time, I ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股账面价值从9月30日的11.04美元增至12月31日的11.13美元[13] - 第四季度实现总经济回报率为+3.9%，包括每股0.34美元的普通股股息[6][13] - 2025年全年，按账面价值计算的总经济回报率为-12.6%，但若剔除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，回报率为+12.1%[7] - 第四季度公司实现综合收益5040万美元，合每股0.48美元[13] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）因MSR（抵押贷款服务权）出售和浮存金收入减少而下降，浮存金收入减少主要由于利率降低和年末季节性因素导致余额下降[13] - 第四季度按市值计价（mark-to-market）的损益减少了1550万美元，原因是MSR投资组合自然缩减以及利率的牛市陡峭化[13] - 截至第四季度末，公司资产负债表上拥有超过8亿美元的现金[14] - 公司于2026年1月15日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据[14] - 截至第四季度末，机构RMBS（住房抵押贷款支持证券）回购的加权平均到期天数为54天[14] - 公司通过五个贷款机构为其MSR（包括MSR资产和相关服务垫款义务）融资，双边贷款项下未偿还借款为16亿美元，季度末拥有110亿美元的未使用MSR资产融资能力[15] - 服务垫款融资额度提取了7150万美元，另有7850万美元的可用额度[15] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2%[32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合**：截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA（待宣布证券）[17] - **经济杠杆（债务/权益）**：略降至7倍[17] - **利差敏感性**：如果利差收紧25个基点，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7%[17] - **MSR业务**： - 第四季度，公司以保留服务权的方式出售了96亿美元UPB（未偿本金余额）的MSR，同时通过流量收购和贷款回收（recapture）结算了约4亿美元UPB的MSR[23] - MSR价格倍数保持稳定，为5.8倍[23] - 60天以上逾期率保持在1%以下的低位[23] - MSR投资组合的提前还款率（CPR）季度环比小幅上升0.4个百分点至6.4%[24] - 公司直接面向消费者（DTC）的贷款平台在第四季度创下纪录，发放了9400万美元的一押和二押贷款，较第三季度增长90%[11] - 季度末，DTC渠道还有3800万美元的贷款在审批中[11] - 第四季度，公司还经纪了5850万美元的二押贷款，季度环比基本持平[11] - **证券业务（RMBS）**： - 当前票息RMBS的名义利差（相对于互换曲线）收紧30个基点至114个基点[18] - 相对于SOFR（有担保隔夜融资利率）的期权调整利差（OAS）收紧23个基点至45个基点[18] - 公司将其反向IO（仅利息）头寸减少了近50%，以降低对高票息证券的风险敞口[20] - 公司持有的特定资产池（Specified Pool）的加权平均提前还款速度（CPR）从8.3%小幅上升至8.6%[21] - **服务业务**： - 公司出售了额外100亿美元UPB的MSR（保留服务权），将第三方子服务（subservicing）总量在年底增至400亿美元，而第三季度末为300亿美元[11] - 公司拥有的服务资产总额从上一季度的约1760亿美元减少至约1620亿美元[11] 各个市场数据和关键指标变化 - **利率环境**：第四季度美联储在10月和12月各降息25个基点[10] 两年期国债收益率下降14个基点至3.47%，十年期国债收益率上升2个基点至4.17%，收益率曲线达到自2022年1月以来最陡峭的水平[10] - **股市表现**：标普500指数在季度末上涨2.3%，并在季度内创下历史新高[10] - **利率波动率**：第四季度利率波动率持续走低，10年期互换利率的1个月实现波动率降至过去十年的底部五分之一百分位[18] 10年期互换利率的2年期期权（波动率）在季度末收于79个基点，比过去10年平均水平低4个基点[18] - **抵押贷款利率**：主要抵押贷款利率在季度内小幅走低，稳定在6.25%左右[20] - **可再融资贷款比例**：30年期贷款中符合再融资条件的比例数年来首次回升至近20%[20] - **MSR市场供应**：2025年可获得的MSR数量较往年有所下降[21] - **互换利差**：10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高位[19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布与全美第一大抵押贷款发放机构United Wholesale Mortgage（UWM）合并[4] 合并将使MSR投资组合规模翻倍，达到备考（pro forma）4000亿美元[6] - 合并旨在实现战略协同，UWM将受益于公司在资本市场的专业知识和资产能力，并能利用RoundPoint（公司2023年收购的服务平台）一流且低成本的服务能力[6] 公司则能通过UWM获得巨大的发放规模[5] - 此次合并被视为公司长期商业计划的 culmination（顶点），旨在创建一个更具竞争力的实体，实现加速增长并为股东带来显著上升空间[6] - 公司强调规模在当前的抵押贷款金融格局中变得前所未有的重要[5] - 关于合并后的证券投资组合，短期内公司计划照常经营，尚未决定是否清算该组合，未来将审慎决策[8][9] - 公司的核心投资策略是MSR与机构RMBS的配对组合（paired portfolio construction），这种结构对抵押贷款利差波动的敞口较小，旨在产生具有吸引力的风险调整后回报和较低的预期波动性[27] - 面对政府支持抵押贷款利差收紧的环境，公司变得更加防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险[36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，当前政府表现出明确希望降低抵押贷款利率，并可能通过购买大量MBS等方式取得成功，从而可能在2026年增加抵押贷款和发放活动[7] - 公司预计，在华盛顿当前政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策下，房价将继续上涨，住房周转率将从当前历史低位趋势性升高[22] - 对于MSR市场，公司预计在发放机构和投资者群体中需求将保持强劲[27] - 尽管RMBS利差已经收紧，且未来进一步收紧并带来账面价值收益的潜力已显著降低，但持续的GSE（政府支持企业）购买和/或其他旨在支持抵押贷款利差的未来政策行动可能使利差保持紧缩，并限制其在风险规避情景下的扩大[26] - 关于利率波动性，管理层认为当前处于历史低位，但由于美联储主席即将更替等不确定性，波动性可能会温和上升[55][56] - 关于贷款水平定价调整（LLPA）或担保费（guarantee fee）降低的可能性，管理层认为存在合理的可能性，市场已部分定价，但政策行动的 optionality（可选性）很多，市场难以完全消化[40] 其他重要信息 - 第四季度联邦政府停摆严重干扰了主要常规经济指标的发布，导致美联储和市场参与者缺乏评估经济的关键数据[9] - 公司估计约65%的资本配置于服务业务，静态回报预期为10%-13%；其余资本配置于证券业务，静态回报预期为10%-14%[25] - 在考虑费用后，投资组合的静态回报估计在6.9%-10.2%之间（未应用资本结构杠杆）[25] - 在计入无担保票据和优先股的影响后，普通股的潜在静态回报率在5.8%-11.1%之间，或相当于每股季度静态回报0.16-0.31美元[25] - 季度环比回报潜力下降的主要原因是RMBS利差大幅收紧以及反向IO的出售[26] - 自季度结束以来，FHFA（联邦住房金融局）局长宣布明确支持MBS利差，导致利差进一步收紧[26] - 当前抵押贷款利率约为6.25%时，公司MSR投资组合中只有约3%被认为是“价内”（in the money，即可再融资获利）如果抵押贷款利率降至5%左右，价内部分将升至约9%[22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与UWM合并后，公司战术性资产配置和投资组合构建的思考，以及这是否影响静态回报展望[29] - 公司表示目前作为独立公司运营，按常规方式管理投资组合，投资组合的变化是基于对市场风险回报的评估，投资决策与历史管理方式一致[30] 问题: 关于最新账面价值的更新[31] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2%[32] 问题: 在当前MBS市场环境下对杠杆的看法，以及在当前利差水平上增持的兴趣和风险回报观点[36] - 由于政府明确希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司在本季度变得更为防御性[36] 当前利差水平下，风险可能不对称（扩大风险大于收紧风险）[36] 公司喜欢MSR与RMBS的配对组合结构，因为它更少依赖于对利差方向的押注，更多是提取组合资产的利差[37] 公司已在本季度略微降低了杠杆和抵押贷款风险[37] 问题: GSEs（政府支持企业）降低LLPA（贷款水平定价调整）或担保费的可能性，以及机构市场如何看待这种可能性[40] - 管理层认为存在合理的降低可能性，市场已部分定价，但政策行动的 optionality（可选性）很多，市场难以完全消化是否已完全计入LLPA变化[40] 问题: MSR市场是否有变化，特别是考虑到资本规则可能使银行更倾向于持有MSR[41] - 公司未看到任何显著变化，MSR市场的兴趣依然非常稳固和强劲[41] 问题: 考虑到1月份利差进一步收紧，对前瞻性回报展望的更新，以及对近期股息水平的启示[44] - 自12月31日以来利差进一步收紧，预计整个投资组合的回报潜力将边际降低约5个基点[45] 关于股息，公司将在季度后期与董事会按常规程序决定，目前季度尚早，趋势不明[46] 问题: 自GSE购买消息公布以来，不同票息证券表现各异，公司1月份票息风险敞口是否有重大变化，以及对票息结构的看法[48] - 公司未对风险敞口进行重大调整，但整体抵押贷款风险敞口有所降低[49] 认为GSE购买可能集中在当前票息以降低抵押贷款利率，同时观察到许多实体（包括资管机构）进行了降票息（down in coupon）交易，导致年初至今低票息和当前票息表现最好，而高票息实际上有所走阔[49][50][51] 问题: 关于未来利率波动性可能因美联储主席变更等事件而上升，以及对机构MBS融资市场的影响[54] - 波动性已处于历史低位，可能因新美联储主席提名等不确定性而温和上升[55][56] 经济表现良好但通胀仍高于美联储目标，路径不明，可能推高波动性[56] 融资市场保持稳定，未看到重大干扰[57] 问题: 关于对冲组合中较短期限对冲头寸增加的原因及未来演变[58] - 公司表示在投资组合中仍保持一定的收益率曲线陡峭化倾向，但并未大幅调整对冲头寸[58] 问题: 当前MSR投资组合的渠道构成（经纪渠道 vs 零售渠道）及其对提前还款行为的影响[61] - 公司未提供具体渠道构成比例[61] 指出不同渠道的贷款具有不同的提前还款特征，这些差异通常反映在收购价格中，并已纳入投资组合管理[61] 问题: 是否观察到GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发放机构的交付执行渠道更加活跃，以及这对MSR市场波动性和估值的影响[62][63] - 公司认为MSR市场在产品供应方面相当多元化，价格已反映各种因素[62] MSR市场需求依然强劲，但市场供应量低于近年水平[62] 不认为GSE现金窗口活跃反映了MSR估值的变化[63]

文章核心观点 - 文章主要分析了抵押贷款REITs和BDCs在近期市场中的表现 特别是周五出现的板块性大幅下跌 并将下跌原因归咎于PennyMac Financial Services令人失望的财报、高于预期的通胀数据以及新美联储主席任命等多重因素的综合影响 同时指出市场反应过度 许多公司的股价下跌与基本面不符[14][17][20][27] - 文章强调 基于估值方法论 像PFSI这样交易价格较账面价值存在巨大溢价的非REIT公司 其股价在业绩不达预期时出现暴跌是合理的 但整个抵押贷款REIT板块因此普遍遭抛售则是不公平的[23][26][27] - 文章作者表示 鉴于优先股和婴儿债券长期以来的优异表现和风险调整后回报 其个人投资组合正在向这些高收益证券倾斜 增加配置[28] 抵押贷款REITs与BDCs市场表现 - 周五抵押贷款REITs板块出现普遍且大幅下跌 其中Two Harbors Investment Corp (TWO) 下跌13.69% 股价从13.29美元跌至11.47美元[16] - PennyMac Mortgage Investment Trust (PMT) 下跌12.44% 股价从13.51美元跌至11.83美元[16] - Rithm Capital Corp (RITM) 下跌8.22% 股价从11.92美元跌至10.94美元[16] - 其他多家抵押贷款REITs也出现显著下跌 跌幅在3%至5.68%之间 包括ORC -5.68%、ARR -5.28%、MFA -4.93%、AGNC -4.76%、NLY -4.12%等[16] - 抵押贷款REITs ETF的跌幅相对较小 例如iShares Mortgage Real Estate ETF (REM) 下跌4.13%[16][17] - 商业发展公司表现相对较好 部分出现小幅下跌或上涨 例如BXMT下跌0.93% ACRE上涨0.39%[16] 市场下跌驱动因素分析 - 下跌的直接诱因是PennyMac Financial Services (PFSI) 令人失望的第四季度业绩 其股价在周五暴跌约33%[18][20][21] - PFSI业绩不佳主要体现在贷款销售利润率压缩以及抵押贷款服务权摊销费用大幅增加 其MSR投资组合的加权平均票面利率高达5.0% 远高于PMT的3.9% 导致在利率下降环境中其MSR摊销成本上升更为严重[20][24] - 高于预期的CPI和PPI通胀数据加剧了市场对利率环境的担忧 构成了对板块的“第一击”[20][27] - 新美联储主席的任命消息也增加了市场的不确定性和波动性[20][27] - 文章认为 市场未加区分地抛售整个板块 许多公司的股价下跌程度与各自的基本面或特定业务表现不符[20][27] PFSI与PMT的对比分析 - PFSI在财报公布前交易价格较其2025年12月31日的每股账面价值82.77美元存在约80%的巨额溢价 而PMT则交易在较其当前账面价值折价约13%的水平 两者估值差距高达约93%[23] - PFSI作为C-Corp公司 没有必须分配90%应税收入的REIT合规要求 其年度化股息收益率仅为1.20% 对股息投资者吸引力有限[22] - 尽管两家公司投资组合和商业模式相似 但PFSI较高的MSR加权平均票面利率使其在第四季度面临更严重的MSR摊销成本压力[24] - 两家公司在第四季度的对冲结果均为负值 但两者每股账面价值在当季均略有增长[25] - 基于估值方法论 文章认为PFSI在财报前已被“显著高估” 而PMT的业绩则符合预期[21][23][26] 高收益证券投资策略 - 优先股和婴儿债券在长期内提供了出色的风险调整后回报 并且经常跑赢相关行业板块[28] - 许多优先股和婴儿债券头寸在获得非常高股息收益率的同时 还能以更高的价格退出 实现了超过股息本身的回报[28] - 因此 增加投资组合中优先股和婴儿债券的配置是合理的策略 作者在过去几个月的购买也主要集中在这类证券上[28] - 文章列举了部分优先股和婴儿债券的股息率 范围从5.29%到15.78%不等 例如GAINN为5.29% RCD为15.78%[7] 行业术语与背景说明 - FTF指“固定转浮动”证券 其利率将从基于SOFR的固定利率转为浮动利率 LIBOR可近似视为SOFR加26.161个基点[12] - FTR指“固定转重置”证券 其股息率将根据5年期国债利率加上一定利差进行周期性重置[12] - FTL是作者为PMT创造的术语 指“固定转诉讼” 因其管理层宣布“浮动”实际上意味着永不改变的固定股息率而引发诉讼[12] - 文章图表中使用的账面价值数据仍为2025年第三季度数据 以避免因公司发布第四季度业绩时间不同而导致估值失真[11]

文章核心观点 - 抵押贷款REIT领域的优先股为寻求高收益但希望降低风险的投资者提供了一个有吸引力的选择[1] - Annaly Capital的优先股NLY-G因其较低的浮动利率和最低的风险评级而具有独特性 但投资者需认识到其赎回收益率可能无法实现 且其价格和股息率对短期利率变化敏感[2][4][5][11] 抵押贷款REIT优先股投资逻辑 - 抵押贷款REIT优先股提供相对较高的股息收益率 且风险低于普通股[1] - Annaly Capital的优先股被认为是抵押贷款REIT领域风险最低的 其优先股是唯一获得风险评级为1的品种 适合保守的买入并持有型投资者[15] NLY-G优先股具体分析 - NLY-G的浮动利率为4.172% 低于同系列其他优先股 例如NLY-F的浮动利率为4.993%[3][13] - NLY-G的赎回收益率高达14.1% 但由于公司在几乎所有现实场景下赎回该优先股都无意义 因此该收益率很可能无法实现[4] - NLY-G当前交易价格为25.06美元[3] 不同利率情景下的影响分析 - **情景1：短期利率上升至7%** 股息率将大幅上升 但公司仍不会赎回优先股 因为其信用利差较薄 仍是具有吸引力的融资方式[6][7] - **情景2：短期利率大幅上升** 投资者将拥有其他更高收益的投资机会 因此NLY-G价格不太可能大幅上涨 可能仅随股息累积小幅上涨 额外涨幅或限制在2%-3%[8][9] - **情景3：短期利率下降** 对NLY-G投资者不利 由于信用利差不大 股息率下降的百分比将高于信用利差更高的优先股[11] - **情景4：短期利率回落至接近0%** NLY-G的股息率可能跌破5% 这将令投资者失望 并可能导致股价小幅下跌以推高收益率[12][14] 标的公司Annaly Capital背景 - Annaly Capital Management是一家抵押贷款REIT 其投资组合绝大部分为机构抵押贷款支持证券[16] - 其信用风险状况极具吸引力 主要得益于机构担保 但若房利美和房地美与美国政府的关系发生变化 该担保价值可能下降 证券风险将略有增加[16]

公司业绩概览 - 2025年第四季度，公司每股账面价值增长3.7%至8.72美元，加上每股0.36美元的股息，实现了8.0%的季度经济回报 [2] - 第四季度普通股每股净收益为0.68美元，低于第三季度的0.74美元；可用于分配的每股收益为0.56美元，低于第三季度的0.58美元 [9] - 第四季度净利息收入为2130万美元，高于第三季度的1760万美元；平均净息差为1.11%，高于第三季度的0.90% [10] 资产负债表与杠杆 - 截至季度末，债务与权益比率小幅上升至7.0倍，高于2025年9月30日的6.7倍 [3] - 截至季度末，投资组合总规模为63亿美元，其中54亿美元为机构住宅抵押贷款支持证券，9亿美元为机构商业抵押贷款支持证券 [3] - 公司持有4.533亿美元无限制现金及无负担投资 [3] 投资组合构成 - 抵押贷款支持证券投资组合的公平价值为62.76609亿美元，加权平均收益率为5.37% [15] - 投资组合中84.6%为30年期固定利率过手证券，加权平均收益率为5.46%；机构商业抵押贷款支持证券占比14.3%，加权平均收益率为4.62% [15] - 期末加权平均融资成本为4.04%，低于第三季度末的4.35%；期末加权平均净息差为1.33%，高于第三季度末的1.07% [10] 融资与衍生品 - 总借款额为56.19255亿美元，加权平均利率为4.04%，加权平均剩余期限为23天 [16] - 利率互换合约名义本金总额为38.2亿美元，加权平均固定支付利率为1.34%，加权平均浮动收取利率为3.87% [17] - 美国国债期货合约空头名义本金总额为10.9亿美元 [19] 资本活动 - 公司宣布并支付了每股0.36美元的普通股股息，并将股息宣告和支付频率从季度改为月度，首次月度股息为每股0.12美元 [20] - 在第四季度，公司通过市场发行计划发行了849,987股普通股，获得净现金收益720万美元 [21] - 公司在第四季度回购并注销了76,356股C系列优先股，账面价值为180万美元 [22] 管理层观点与行业展望 - 管理层认为第四季度金融状况改善，得益于美联储两次降息、强劲的企业盈利和经济增长，这推动了机构住宅抵押贷款支持证券相对于国债的显著优异表现 [2] - 尽管利率波动性显著下降使公司对机构住宅抵押贷款支持证券持建设性看法，但鉴于该板块近期强劲表现以及房利美和房地美将购买2000亿美元机构住宅抵押贷款支持证券的公告，公司认为近期风险平衡 [4] - 长期来看，鉴于利率波动性降低、投资者需求扩大以及收益率曲线趋陡的预期，机构抵押贷款支持证券的投资环境可能保持有利 [4] 非公认会计准则财务衡量指标 - 第四季度可用于分配的收益为3990万美元，略高于第三季度的3900万美元 [10] - 第四季度有效净利息收入为4765万美元，略高于第三季度的4675万美元；有效息差为3.07%，低于第三季度的3.28% [10] - 经济债务与权益比率与公认会计准则下的债务与权益比率一致，均为7.0倍 [10]

公司业绩表现 - 2025年第四季度为AGNC股东画上了出色一年的句号 [3] - 2025年公司实现了22.7%的有形普通股经济回报 [3] - 2025年含股息再投资的总股票回报率达到34.8% 几乎是标普500指数回报率的两倍 [3] - 2025年第四季度公司发行了超过3.5亿美元的新股 为寻求新投资机会提供了额外资本 [6] 投资策略与市场环境 - 公司策略为独家投资于机构抵押贷款支持证券 该类证券由房利美等政府机构提供信用损失担保 [4] - 2025年机构MBS是第四季度表现最佳的国内固定收益资产类别 全年总回报率为8.6% 这是自2002年以来机构MBS最好的年度回报 [4] - 投资表现受益于美联储降息决定、与房利美等政府资助实体潜在改革相关的不确定性和风险降低 以及住房可负担性改善 [4] - 推动2025年机构MBS强劲表现的主题在2026年初依然存在 利率更低且利差波动持续 为抵押贷款REIT提供了有利的投资环境 [5] - 房利美和房地美近期购买了机构MBS以降低抵押贷款利率 特朗普政府和美联储可能采取进一步措施支持抵押贷款市场 [5] 未来展望与股息 - 公司认为2026年可能同样表现良好 [1] - 公司有能力继续支付其月度股息 该股息收益率超过12% [1] - 凭借强劲的流动性状况和积极的市场环境 公司相信能够继续产生有利回报 包括维持其高收益股息 [6]

文章核心观点 - 文章作者及其所属的Cash Flow Club专注于研究现金流强劲、护城河宽且具有持久性的公司 在合适时机买入这些公司可能带来丰厚回报 [1] - Arbor Realty Trust 是一家抵押贷款房地产投资信托基金 近期股价大幅下跌后提供了高达16%的股息收益率 但该股息存在风险 [1] 作者及研究平台背景 - 作者Jonathan Weber拥有工程学位 在股市和独立分析师领域活跃多年 自2014年起在Seeking Alpha发布研究 主要关注价值股和收益股 偶尔涉及成长股 [1] - 他是投资团体Cash Flow Club的撰稿人 与Darren McCammon共同关注公司现金流及其资本获取渠道 [1] - Cash Flow Club的核心服务包括：访问主理人目标收益率6%以上的个人收益投资组合、社区聊天、“最佳机会”清单、对能源中游、商业抵押贷款REITs、商业发展公司、航运等行业的覆盖以及业绩透明度展示 [1]

文章核心观点 - 分析师最初将Annaly Capital Management (NLY) 推荐为“买入”评级 该公司是抵押贷款REIT领域的主要参与者之一 [1] - 分析师的目标是识别美国市场中盈利能力强且被低估的投资机会 以构建高收益、平衡的投资组合 [1] 分析师背景与分析方法 - 分析师自2011年开始其投资领域职业生涯 身兼投资顾问和活跃日内交易者双重角色 [1] - 分析方法结合宏观经济分析与直接的现实交易经验 旨在提供清晰、可操作的投资建议以构建美国证券的平衡投资组合 [1] - 分析师拥有金融和经济学两个大学学位 但其真正的专业知识通过管理和交易的积极实践形成 [1] 涉及的金融产品与公司 - 文章提及的抵押贷款REIT公司包括Annaly Capital Management (NLY) 和 Dynex Capital (DX) [1] - 分析师通过股票所有权、期权或其他衍生品对DX和NLY持有有益的长期头寸 [2]