公司财务信息发布安排 - 公司将于2025年10月29日市场收盘后发布2025年第三季度业绩 [2] - 业绩发布后将举行电话会议和网络直播 时间为2025年10月30日下午1点（美国东部时间） [2] - 电话会议可通过公司网站参与 并提供录音至2026年10月30日下午4点 [3] 公司业务概况 - 公司是加拿大东部和美国东北部最大的林地所有者之一 管理土地总面积约240万英亩 [5] - 公司在新不伦瑞克省拥有并管理约775,000英亩自由保有林地 在缅因州拥有约300,000英亩自由保有林地 [5] - 公司为新不伦瑞克省约130万英亩皇家特许林地提供木材服务 [5] - 公司主要业务为森林管理和木材产品生产 包括软木和硬木锯材、纸浆材及生物质副产品 客户约90家 [5] - 公司通过其他业务产生收入 包括房地产和环境解决方案 [5] 公司发展战略 - 公司战略是通过可持续森林管理和其他土地利用活动最大化现有林地资产的现金流 [6] - 公司通过收购资产并积极管理以推动业绩改善来实现业务增长 [6]

宏观经济背景 - 俄罗斯名义GDP目前为2.2万亿美元，与2013年吞并克里米亚前的水平相当[1] - 2022年经济收缩1.4%后，2023年和2024年分别增长4.1%和4.3%，但2024年增长预测放缓至1.0%[8] - 非军事相关经济部门自年初以来已收缩5.4%，今年GDP增长预测大幅放缓至0.7%-1.0%[2] - 劳动力市场紧张，失业率降至2.1%的历史低点[8] 行业普遍困境 - 公司面临高利率、卢布走强、内需下降、制裁导致出口市场疲软以及廉价进口商品等多重问题[10] - 从铁路、汽车到金属、煤炭、钻石和水泥等多个行业的大型公司正安排员工休假或裁员[7] - 俄罗斯铁路公司要求其中央办公室员工每月额外休假三天且无薪[10] - 截至8月底，俄罗斯逾期工资欠款达16.4亿卢布，同比增加11.5亿卢布，增长3.3倍[15] 汽车制造业 - 俄罗斯最大汽车制造商Avtovaz从9月29日开始实行四天工作制[12] - 领先货车制造商高尔基汽车厂和卡车制造商Kamaz均在8月改为四天工作制[11] - 高尔基汽车厂从10月起恢复五天工作制[12] 矿业与资源 - 全球最大毛坯钻石生产商Alrosa将所有非直接参与采矿的职级员工薪资削减10%，部分通过缩短工作周实现[13] - 煤炭行业约15万人就业受到严重打击，30家企业面临破产风险，影响约1.5万名员工和3000万吨年产量[17][18] - 在库兹巴斯，151家企业中有18家已关闭，2025年上半年有1.9万名煤炭工人被解雇[18][19] - 主要煤炭公司Mechel报告亏损恶化，暂停了一个矿场的生产并削减了无利可图的业务[20] 建筑材料业 - 俄罗斯最大水泥制造商Cemros因建筑行业严重下滑和水泥进口增加，在年底前改为四天工作制[6] - 公司预计今年水泥消费量将低于6000万吨，为疫情期间以来的最低水平[5] - Cemros拥有1.3万名员工和18家工厂，采取此举旨在保留所有员工[5] 其他重工业 - 领先的木材和纸张公司Sveza因家具需求急剧下降，关闭了秋明的一家胶合板厂，超过300人失业[14] - 金属加工业正在削减辅助人员，行业考虑暂停破产程序[21][22] - 俄罗斯是世界第五大钢铁生产国，2024年产量约为7100万吨[21]

公司概况与近期事件 - 公司是全球最大的私有林地所有者之一 在美国拥有或控制约1040万英亩林地 并在加拿大通过长期许可管理额外的公有林地 [1] - 公司市值达181亿美元 主要业务包括林木种植与采伐、房地产开发与建设以及林产品制造 [1] - 公司预计于2025年10月30日市场收盘后公布2025财年第三季度业绩 [1] 财务业绩与预期 - 市场预期公司第三季度摊薄后FFO为每股亏损0.05美元 较去年同期每股FFO 0.05美元下降200% [2] - 在过去的四个季度报告中 公司均达到或超过了华尔街的FFO预期 [2] - 市场预期公司2025财年全年FFO为每股0.16美元 较2024财年的0.53美元下降69.8% 但预计2026财年FFO将同比增长175%至每股0.44美元 [3] - 公司第二季度每股收益为0.12美元 超过华尔街预期的0.10美元 季度营收为19亿美元 超过华尔街预期的18亿美元 [6] 股价表现与市场比较 - 公司股价在过去52周内下跌24.1% 同期标普500指数上涨17.2% 表现显著落后于大盘 [4] - 公司股价表现也显著落后于房地产精选行业SPDR基金同期4.3%的跌幅 [4] 行业挑战与业绩驱动因素 - 表现不佳归因于建筑项目和木材需求的季节性下降 以及影响木材价格的持续美加关税问题 [5] - 这些因素可能导致木材价格降低 木材期货市场价格波动加剧 以及公司林地部门成本上升 [5] 分析师观点与评级 - 分析师整体共识评级为"适度看涨" 在覆盖该股票的13位分析师中 8位建议"强力买入" 2位建议"适度买入" 2位建议"持有" 1位建议"强力卖出" [7] - 分析师平均目标价为32.82美元 暗示较当前水平有31.5%的潜在上涨空间 [7]

新关税政策概述 - 特朗普政府宣布新一轮针对特定行业的关税 [1] - 此次关税是政府试图通过关税影响经济状况的又一举措 [4] - 关税政策旨在保护国内生产 特别是北卡罗来纳州等拥有大型家具产业基地的地区 [4] 关税涉及行业与产品 - 关税针对木材与木制品 家具 梳妆台和厨房家具等行业 [3] - 近期在制药行业也实施了类似的行业性关税 [2] 关税政策特点与影响 - 此次关税属于行业性关税 基于美国政府对其市场状况的调查结果 [2] - 该关税征收方法使其不受针对具体国家的诉讼影响 [2] - 加拿大是受影响最大的国家 因其木材销售在美国市场占据绝大部分份额 [3]

投资与合作 - 公司与最大股东Macer Forest Holdings Inc 将共同投资250万美元于新不伦瑞克大学 投资期限为5年 资金由双方平均分担 [1] - 此项投资旨在推动数字林业创新 将用于在大学林业硕士项目中创建新的数字方向 并资助基础设施升级以增强教育和研究能力 [1] 战略意图与行业影响 - 合作反映了公司通过创新推进可持续林业的承诺 投资不仅支持下一代林业专业人才 也加速了尖端技术在公司自身运营及整个行业的整合 [2] - 该倡议将加速人工智能、遥感和数字建模在可持续森林管理中的应用 学生将通过在公司林地基础上的应用项目获得实践经验 为环境监测和运营规划的现实进展做出贡献 [2] 公司基本情况 - 公司是加拿大东部和美国东北部最大的林地所有者之一 管理土地总面积约240万英亩 [3] - 公司拥有并管理新不伦瑞克省约775,000英亩私有林地 缅因州约300,000英亩私有林地 并为新不伦瑞克省约130万英亩皇家特许林地提供木材服务 [3] - 主营业务为森林管理和木材产品生产 包括软木和硬木锯材、纸浆木及生物质副产品 客户约90家区域性企业 [3] - 业务重点还包括通过房地产和环境解决方案等其他机会产生收入 [3] 业务战略 - 公司战略是通过可持续森林管理和其他土地利用活动最大化现有林地资产的现金流 同时通过收购资产并积极管理以驱动业绩提升来实现业务增长 [4] - 公司在多伦多证券交易所上市 交易代码为ADN [4]

投资合作 - 公司与其最大股东Macer Forest Holdings Inc 将共同投资250万美元于新不伦瑞克大学 投资期限为5年 资金由双方平均分摊[1] - 投资将用于支持在新不伦瑞克大学林业硕士项目中创建新的数字课程流 并资助基础设施升级以增强教育和研究能力[1] 战略意图与行业影响 - 合作旨在通过创新推动可持续林业发展 加速人工智能 遥感技术和数字建模在可持续森林管理中的应用[2] - 学生将通过在公司林地基础上的应用项目获得实践经验 为环境监测和运营规划的现实进展做出贡献[2] 公司业务概况 - 公司是加拿大东部和美国东北部最大的林地所有者之一 管理土地总面积约240万英亩[3] - 公司拥有并管理新不伦瑞克省约775,000英亩自由保有林地 缅因州约300,000英亩自由保有林地 并为新不伦瑞克省约130万英亩皇家特许林地提供木材服务[3] - 主要业务为森林管理和木材产品生产 包括软木和硬木锯材 纸浆木以及生物质副产品 客户群约90家区域性客户[3] - 业务重点包括通过房地产和环境解决方案等其他机会创收[3] 公司发展战略 - 业务战略是通过可持续森林管理和其他土地利用活动最大化现有林地资产的现金流 同时通过收购资产和积极管理这些资产来推动业绩改善以实现业务增长[4]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度调整后EBITDA为4500万美元 同比增长35% 主要受益于太平洋西北地区木材和房地产板块业绩改善以及管理费用降低[7] - 公司完成新西兰业务出售 交易金额达7.1亿美元 使资产处置总额达到14.5亿美元 远超原定10亿美元目标[4] - 上半年可分配现金(CAD)为4700万美元 较去年同期的3800万美元有所增长 主要由于利息支出和资本支出减少[11] - 截至二季度末 公司持有8.92亿美元现金 债务规模约11亿美元 加权平均债务成本为2.4%[12][13] 各条业务线数据和关键指标变化 南方木材业务 - 调整后EBITDA为2800万美元 同比下降16% 主要由于采伐量减少5%和平均净立木价格下降14%[7][15] - 锯材净立木价格为每吨27美元 同比下降9% 纸浆材价格为每吨13美元 同比下降25%[16] - 预计下半年随着飓风抢救木材减少和市场正常化 业绩将显著改善[17][26] 太平洋西北木材业务 - 调整后EBITDA为700万美元 同比增长17% 尽管采伐量下降15%[8][20] - 国内锯材交付价格为每吨96美元 同比增长6% 纸浆材价格为每吨32美元 增长4%[20] - 预计加拿大木材进口关税上调将利好该地区业务[21] 房地产板块 - 调整后EBITDA达1900万美元 远超预期的500-1000万美元区间[8][23] - 共售出3300英亩土地 平均售价为每英亩8300美元[23] - Hartwood开发项目售出23英亩商业地块 单价达22.5万美元/英亩[23] - 预计全年业绩将接近或略高于此前指引区间上限[28] 公司战略和发展方向 - 计划将新西兰交易所得资金的至少50%用于降低杠杆和通过股票回购及特别股息向股东返还资本[5][6] - 二季度完成3500万美元股票回购 平均价格为23.71美元/股[6][12] - 聚焦土地解决方案业务 包括太阳能、碳捕获与封存(CCS)和碳补偿项目[33] - 目前有15.4万英亩土地签订CCS租约 近半数已进入六类井许可申请阶段[35] 行业竞争和经营环境 - 加拿大木材进口反倾销税从7.7%上调至20.6% 预计综合税率将达35% 利好美国本土木材生产[18] - 中国对美国原木进口禁令持续影响出口市场 但日本需求逐步恢复[22] - 美国住房开工和装修活动低于预期 但预计利率下调将改善行业前景[30][32] - 太阳能发展前景依然强劲 尽管政策变化可能导致部分项目时间表调整[34][68] 问答环节总结 太平洋西北地区木材价格 - 管理层表示已看到价格改善 但加拿大关税的全面影响尚未显现[43][46] - 预计随着加拿大供应减少 价格将进一步上涨 但存在一定滞后性[48] 资本配置计划 - 公司保持灵活资本配置策略 当前优先考虑股票回购[51][53] - 计划进行每股1-1.4美元的特别股息分配 具体现金/股票比例尚未确定[74][76] 飓风季节影响 - 公司已采取措施降低沿海地区林地脆弱性 如减少间伐作业[60] - 目前预测飓风路径较少影响东南部地区 但仍存在不确定性[59] 房地产需求 - 各类买家需求保持强劲 特别是农村土地和保护区买家[62] - 两个主要开发项目Wildlight和Hartwood进展良好 预计长期价值将持续释放[77][79] 碳捕获与封存进展 - CCS项目审批流程可能从3-4年缩短至2年 这将加速商业化进程[86] - 预计CCS业务将在2029-2030年左右开始贡献显著收入[87]

业绩总结 - 2025年第二季度销售额为1.065亿美元，较2025年第一季度的8290万美元增长28.4%[10] - 2025年第二季度的营业收入为1450万美元，较2025年第一季度的10万美元显著增长[10] - 2025年第二季度归属于Rayonier Inc.的净收入为4.087亿美元，较2025年第一季度的亏损340万美元大幅改善[10] - 2025年第二季度稀释每股收益为2.63美元，较2025年第一季度的亏损0.02美元大幅改善[10] - 2025年上半年净收入为410.5百万美元，较2024年的5.3百万美元大幅增长[16] - 2025年第二季度的调整后EBITDA为4490万美元，较2025年第一季度的2710万美元增长65.7%[10] - 2025年上半年调整后EBITDA为71.9百万美元，较2024年的78.0百万美元下降7.8%[16] 用户数据 - 2025年上半年南方木材的总销售量为3,179千吨，较2024年的6,808千吨下降53.3%[17] - 2025年上半年南方木材的净砍伐销售为59.9百万美元，较2024年的146.0百万美元下降59.0%[17] - 2025年上半年太平洋西北木材的总销售为43.8百万美元，较2024年的100.8百万美元下降56.5%[19] - 2025年上半年南方木材的每吨加权平均价格为18.91美元，较2024年的21.46美元下降11.8%[17] 未来展望 - 2025年上半年经营活动提供的现金为8870万美元，较2024年上半年的1.076亿美元下降17.5%[10] - 2025年上半年可分配现金为46.7百万美元，较2024年的38.4百万美元增长21.5%[16] - 2025年上半年资本支出为2240万美元，较2024年上半年减少了约23%[23] 新产品和新技术研发 - 2025年第二季度，房地产部门的调整后EBITDA为186百万美元，较2024年同期的45百万美元显著增长[36] - 2025年第二季度，企业的非现金土地和改进开发成本为6.9百万美元[36] 负面信息 - 2025年上半年南方木材部门的营业收入为22.7百万美元，较2024年同期的40.1百万美元下降了43.4%[37] - 2025年上半年调整后EBITDA为719百万美元，较2024年上半年的780百万美元下降了7.8%[37] 其他新策略和有价值的信息 - 2025年第二季度的现金可分配总额为4670万美元，较2024年同期的3840万美元增长21.5%[10] - 2025年第二季度，企业的重组费用为1.1百万美元[37] - 2025年上半年，来自已出售新西兰合资企业的收入为404.4百万美元[40]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总调整后EBITDA为5200万美元，低于第一季度的6300万美元，主要因林地业务季节性采伐量下降、森林管理成本上升，以及木制品业务的库存减值和一次性成本 [5][21] - 第二季度末公司流动性为3.95亿美元，包括9500万美元现金和未提取循环信贷额度，已使用6000万美元回购150万股股票，回购授权还剩3000万美元 [27] - 第二季度资本支出为1000万美元，全年预计资本支出在6000 - 6500万美元，不包括第一季度支付的600万美元沃尔多锯木厂项目尾款及潜在林地收购支出 [28][29] 各条业务线数据和关键指标变化 林地业务 - 调整后EBITDA从第一季度的4200万美元降至第二季度的4000万美元 [22] - 爱达荷州第二季度采伐36万吨，略低于第一季度的36.8万吨，锯木价格每吨上涨9%；南部地区第二季度采伐150万吨，低于第一季度的160万吨，锯木价格上涨2% [22][23][24] 木制品业务 - 调整后EBITDA从第一季度的1200万美元降至第二季度的200万美元，平均木材价格从第一季度的每1000板英尺454美元降至450美元，降幅1% [25] - 木材发货量从第一季度的2.9亿板英尺增至第二季度的3.03亿板英尺，创季度新高 [26] 房地产 - 调整后EBITDA为2300万美元，与第一季度持平 [26] - 农村房地产第二季度出售7500英亩，均价每英亩3100美元；切纳尔谷开发项目第二季度出售18块住宅用地，均价每块10.2万美元 [26][27] 各个市场数据和关键指标变化 美国住房市场 - 第二季度经季节性调整后平均总住房开工量略高于130万套，单户住宅开工量约90万套，新住宅建设略有回落，多户住宅开工比例上升 [17] 木材市场 - 第二季度整体木材市场疲软，需求不温不火，价格下跌，特别是西部云杉 - 松 - 冷杉（SPF），南部黄松价格也受不利天气影响 [7] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司资本配置优先考虑维护股息、关键资本投资和机会性股票回购，第二季度以平均每股39美元的价格回购了价值5600万美元的普通股，为2006年成为房地产投资信托基金（REIT）以来单季度或年度最高回购量 [14][15] - 持续推进自然气候解决方案相关项目，如太阳能、锂、森林碳抵消、碳捕获和储存以及生物质新兴市场等 [12][13] - 鉴于加拿大软木反倾销税和反补贴税上调以及潜在关税，预计下半年国内木材价格将上涨，公司有望受益 [11][20] - 房地产市场需求强劲，公司上调全年农村土地销售指导至3.1万英亩，均价每英亩3100美元 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观经济和贸易政策存在不确定性，但公司整体表现稳健，主要得益于林地和房地产板块 [5] - 木制品业务第二季度受木材价格下跌和一次性项目影响，但预计第三季度业绩将改善 [7][10] - 长期来看，住房需求基本面良好，随着负担能力压力缓解，住房活动和木材需求有望增长；维修和改造市场长期基本面不变，预计下半年客户需求将保持稳定 [18][19] - 认为木材价格已触底，随着关税和潜在关税实施，价格将上涨，公司有信心通过良好的资产负债表和资本配置实现长期股东价值 [20] 其他重要信息 - 公司电话会议包含前瞻性声明，相关风险提示见新闻稿、演示文稿幻灯片及向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件；非公认会计原则（Non - GAAP）指标的调整说明见演示文稿附录和公司网站 [3] 问答环节所有提问和回答 问题1：目前本季度木材价格下降约9%，但公司预测季度价格持平，原因是什么？ - 公司认为反倾销税刚宣布，反补贴税即将宣布，且可能有额外关税，虽需求不温不火，但这些措施将促使市场供应调整，预计价格将逐步上涨，认为7月是价格低点，9月价格可能比当前高50美元，从而使第三季度价格与第二季度持平 [36][37][39] 问题2：第三季度木制品业务的木材库存减值和一次性成本是否会大幅减少？ - 是的，第二季度影响业绩的因素如圣玛丽锯木厂项目、沃尔多锯木厂公用事业问题、运费上涨、库存减值等在第三季度将得到改善，胶合板业务也有积极变化，因此对第三季度盈利有较好预期 [40][42][43] 问题3：在当前EBITDA杠杆上升、木材市场不佳的情况下，如何平衡股票回购的短期不确定性和股票相对于净资产价值的折扣？ - 公司会优先保护股息和资产负债表，之后根据市场情况和业务前景进行资本配置。目前林地业务盈利稳定，房地产需求强劲，木制品业务虽有挑战，但长期来看住房开工和维修改造市场有望改善，木材需求和价格将上升，且公司股票相对于净资产价值有较大折扣，所以本季度积极进行股票回购 [45][46][48] 问题4：是否会有除进口关税外的额外关税，依据是什么？ - 公司认为特朗普政府此前对钢铁、铝、铜等产品实施了关税，推测可能会对木材实施长期关税，以促使行业建设更多工厂，实现木材自给自足，但这只是基于过往行动的推测，无确切消息 [55][56][57] 问题5：《一项伟大法案》中将房地产投资信托基金（REIT）可持有的应税子公司比例提高到25%，对公司有无影响？ - 这为木制品业务提供了适度扩张机会，公司可通过现有工厂的大规模资本项目或战略收购合适的工厂来进一步发展业务 [61][62] 问题6：超过4万英亩的太阳能项目是否受太阳能激励政策变化影响？ - 公司认为该法案对太阳能项目影响不大。虽有一个项目取消，但已与另一家开发商达成更有利的协议，且正在谈判一个9000英亩、净现值超1亿美元的项目，预计第三季度完成，团队预测年底太阳能项目可签约5.1万英亩，潜在规模达7 - 7.5万英亩 [63][66][67] 问题7：圣玛丽锯木厂项目加速实施的原因及影响，以及木制品业务制造成本增加的原因？ - 圣玛丽锯木厂项目是更换锯箱，改用更高效的圆锯，预计内部收益率20%。因担心加拿大进口机械关税，项目从第三季度提前至第二季度实施，导致第二季度生产减少和维护成本增加。制造成本增加主要是第一季度库存的延续影响，预计第三季度单位制造成本将改善 [71][73][76] 问题8：假设价格预测准确，木制品业务第三季度能否回到第一季度的EBITDA水平？ - 公司认为可以，除了上述提到的一次性因素改善外，预计第三季度现金加工成本每千板英尺将比第二季度降低13% [78][79][80] 问题9：目前木材渠道库存情况、公司今年木材运营率及北美木材运营率看法？ - 公司认为库存较紧张，近期可能因关税预期有少量库存积累。公司继续全力运营工厂以降低单位成本，预计行业运营率在78% - 79%左右 [85][86][87] 问题10：是否倾向于增加或减少林地资产组合？ - 公司希望增加林地资产，但目前林地价格过高，难以获得可接受的投资回报，因此暂不考虑购买。公司会适时出售部分林地，并将所得用于股票回购 [92][93][95] 问题11：关税和潜在关税是否足以促使市场采取更多实质性行动或削减产能，是否有其他因素使市场不做出供应调整？ - 公司认为难以预测加拿大运营商的决策，目前加拿大运营商的运营条件愈发困难，关税上调使部分工厂从盈亏平衡变为负现金流，且获取低成本原木愈发困难，但也有人预期关税明年会降至15%，所以不确定是否会有更多产能退出市场 [98][99][100] 问题12：目前是否有机会对木制品业务进行投资以达到回报门槛，未来几年该业务资本支出趋势如何？ - 公司已进行了广泛分析，有机会继续发展和改善木制品业务。2025年公司专注于让沃尔多锯木厂达到预期水平，之后将根据市场情况在年底或明年初重新评估扩张机会 [105][106] 问题13：对第232条调查的看法，以及明年关税降至15%的依据？ - 公司认为可能会有额外关税，但只是基于特朗普政府过往行动的推测；明年关税降至15%是参考行业专家预测，无详细分析 [110][111][112] 问题14：自2023年以来，公司总部成本平均占EBITDA的25%，如何降低这一比例？ - 公司认为在盈利低谷期比较总部成本占比不太公平，木制品业务人力和IT成本较高，有一定基础成本。长期来看，当木材利润率恢复正常时，总部成本占比将下降，且公司会持续分析总部成本，确保资金合理使用 [113][114][115] 问题15：通过扩大木制品制造规模等方式增加业务规模，是否会导致总部成本增加？ - 公司认为不会，增加工厂或林地不会增加总部成本 [117]

公司业绩概览 - 公司第二季度调整后每股收益为12美分 超出市场预期的10美分20% 但同比下降42 9% [5] - 净销售额达18 8亿美元 超出市场预期1 83亿美元2 7% 但同比下降2 8% [5] - 调整后EBITDA为3 36亿美元 同比下降18% [5] 业务板块表现 - 木材业务销售额5 29亿美元 同比下降 但EBITDA增长3 4%至1 52亿美元 [6] - 房地产能源与自然资源业务销售额1 54亿美元 同比大增41 3% EBITDA增长至1 43亿美元 [7] - 木制品业务销售额13 57亿美元 同比下降4 5% EBITDA大幅下降55 1%至1 01亿美元 [8] 财务状况 - 截至2025年6月30日 公司现金及等价物为5 92亿美元 较2024年底下降 [11] - 长期债务净额为42 7亿美元 较2024年底减少 [11] - 2025年上半年经营活动净现金流4 66亿美元 同比下降 [11] 第三季度展望 - 木材业务EBITDA预计将比第二季度减少1000万美元 [12] - 房地产能源与自然资源业务EBITDA预计将减少8000万美元 [13] - 木制品业务EBITDA预计与第二季度持平 [14] 行业动态 - 联合租赁公司报告第二季度收入创纪录 受建筑和工业终端市场需求推动 [17] - D R Horton公司第三季度业绩超预期 但受房地产市场疲软影响 [18] - PulteGroup公司第二季度房屋销售量和订单量均同比下降 [21]