公司概况与市场地位 - 公司市值达719亿美元，属于大盘股类别 [1] - 公司运营一个全球性平台，通过网站和移动应用连接房东与客人，提供住宿和独特体验预订服务 [1] 近期股价表现 - 股价较52周高点163.93美元回调了28.8% [2] - 过去三个月股价下跌8%，表现落后于同期仅小幅上涨的消费者 discretionary 精选行业SPDR基金 [2] - 年初至今股价下跌11.2%，表现逊于同期上涨4.8%的XLY基金 [3] - 过去52周股价下跌16.4%，而同期XLY基金上涨6.3% [3] - 自8月以来，股价一直低于其50日和200日移动平均线 [3] 最新季度财务与运营业绩 - 第三季度收入同比增长10%至41亿美元，创下调整后税息折旧及摊销前利润21亿美元的纪录，利润率达50% [4] - 总预订价值增长14%至229亿美元，夜间和体验预订量增长9% [4] - 业绩增长受美国市场需求强劲以及“立即预订，稍后付款”等新功能推动 [4] - 管理层对第四季度给出强劲展望，预计收入在26.6亿至27.2亿美元之间，总预订价值预计实现低双位数增长 [4] 同业比较与市场观点 - 竞争对手Booking Holdings Inc 股价表现优于该公司，其过去52周下跌5.8%，年初至今下跌1.1% [5] - 41位覆盖该公司的分析师给予其“持有”的共识评级，平均目标价为142.06美元，较当前水平有21.7%的溢价 [5]

中国消费行业研究纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 研究主题为中国消费行业（H股/A股）[1] * 报告由美银证券（BofA Securities）的多位分析师联合撰写，涉及消费、互联网、游戏与酒店、科技及汽车团队 [4][7] * 具体分析的公司包括泡泡玛特（Pop Mart）、美的集团（Midea）、吉利汽车（Geely）、华住集团（H World）、携程（Trip.com）、腾讯（Tencent）和大麦（Damai）[4] 核心观点与论据 中国消费现状：高量低价，并非严重消费不足 * 中国的人均实物消费量可与全球同行媲美，甚至在部分品类超过发达国家 [1][23] * 在蛋白质、鸡蛋、海鲜和蔬菜的人均消费量上，中国反超美国、日本和韩国 [1][25][26] * 中国的人均住宅面积在2021年达到49平方米，超过英国和法国 [27][28][29] * 核心服务消费（如医疗、教育）水平也与国际标准大致相当，门诊就诊次数和医院床位密度超过美国和墨西哥 [30][31] * “消费不足”的印象主要源于低价格（结构性和周期性原因）以及可选服务的滞后 [1][23] * 中国的商品和服务价格普遍远低于全球平均水平，在许多情况下可低于美国价格的40% [1][33][34] 低价格的原因分析 * **周期性因素**：CPI近两年徘徊在通缩边缘，PPI自2023年以来持续为负，消费者对收入前景悲观 [36][38][39][40][41] * **结构性因素**：中国作为世界工厂，在众多消费品（如电动汽车、家电、服装）的全球产量中份额超过50% [42][43][44] * **激烈竞争与颠覆性创新**：产业政策、产能过剩导致价格战，技术和渠道的快速迭代进一步压缩价格 [45][46][47][48][50] * **价格管制**：关键服务领域（如医疗、教育）由政府主导，集中采购等改革大幅压低价格 [52][54][55][56][58] 宏观视角：存在上行空间，但并非看似巨大 * 中国家庭消费占GDP比重约40%，低于美国（68%）、日本（54%）和韩国（48%）[2][19][20] * 若按OECD标准计入约7%的实物社会转移（政府提供的商品和服务），中国的消费占比与韩国几乎持平，与日本的差距缩小 [2][68][69][70][71] * 与西方经济体相比，以发达的北亚（日韩）作为基准更能反映中国的消费潜力 [2][71] * 主要的增长潜力在于 discretionary 和 premium 服务，以及更高质量、基于体验的商品和服务 [2][59][72] 消费增长潜力领域 * **持续城镇化**：中国城镇化率在2024年约65%，仍低于墨西哥（82%）等全球同行，城镇化进程预计将继续，OECD研究显示向城市迁移可使家庭消费增加近30% [60][62][63][73] * **可选医疗与教育**：例如预防性医疗和课外辅导，中国家庭在教育上的课外活动支出约为每年1000元人民币，而韩国家庭为4000美元 [59][64][74][75] * **休闲娱乐**：对体育赛事、音乐会等体验式活动的需求激增，但高质量供应不足导致价格上涨，需求强劲 [59][76][100][102][103] 中国企业投资框架：E2SG机遇 * **效率（Efficiency）**：在低定价环境中，凭借最低成本和最快速度赢得份额，案例如蜜雪冰城（Mixue）和拼多多（PDD）[3][91][92][93][94][95] * **体验（Experience）**：通过提供符合当前社会情绪的新产品/服务（如泡泡玛特的IP玩具），或在成熟领域通过卓越产品和品牌实现份额增长或溢价（如农夫山泉）[3][96][98][101] * **服务（Service）**：在供应不足的体验式服务领域（如体育赛事、演唱会）存在机会，需求旺盛 [3][100][102][103][104][106] * **全球化（Global）**：鉴于中国在许多品类的人均消费量高于全球平均水平而价格较低，出海是可行选择，成功案例如白色家电、无人机、电动汽车、TikTok、Temu和泡泡玛特 [3][107][108][109][110] 其他重要内容 当前消费下行周期的特点 * 报告将1978年以来的中国划分为五个时期，主要消费下行周期通常持续约4年，当前周期（从2022年封锁开始）已持续约3.5年 [79][80][82] * 当前周期三大趋势：1) 商品化供应与挑剔消费者之间的错配；2) 频繁渠道和媒体变革下的企业能力差距；3) 现代消费者的心理脆弱性，情感价值需求上升 [83][84][85][86][87] 精选个股分析要点 * **泡泡玛特（Pop Mart）**：被视为领先的IP平台，全球化是主要增长动力，预计海外销售占比将从2024年的39%提升至2027年的58% [111][112][113][114][115][116] * **美的集团（Midea）**：全球白色家电领导者，拥有最佳效率和成本领导地位，海外销售贡献超40%，是主要增长动力，关键风险在于2026年上半年面临高基数 [121][122][123][124][126] * **吉利汽车（Geely）**：看好其2026年销量增长（新车型和出口），出口目标2025年42万辆，2027年超100万辆，整合极氪（Zeekr）预计带来协同效应 [134][135][136][137][141] * **华住集团（H World）**：受益于强劲休闲旅游需求和行业整合，每间可售房收入（RevPAR）在2025年第三季度企稳，目标到2030年酒店数量达2万家，资产轻量化模式推进 [146][147][148][149][152] * **携程（Trip.com）**：中国OTA市场领导者，增长受益于消费向体验转移、国际快速扩张（Trip品牌），预计2026年净收入和非GAAP营业利润分别增长14%和16% [157][158][159]

财报业绩概览 - 第三季度每股收益为99.5美元，超出市场预期3.6%，同比增长18.6% [2] - 第三季度营收为90.1亿美元，超出市场预期3.12%，同比增长12.7%，按固定汇率计算增长约8% [2] - 调整后息税折旧摊销前利润同比增长15%至约42亿美元，利润率同比提升110个基点至47% [13] 营收构成与驱动因素 - 商户模式营收为61.3亿美元（占总营收68.1%），同比增长23.3% [5] - 代理模式营收为25.7亿美元（占总营收28.5%），同比下降6.7% [5] - 广告及其他营收为3.08亿美元（占总营收3.4%），同比增长14.5% [5] - 营收增长主要受“互联旅行”愿景、忠诚度计划、AI功能增强以及直订业务增长推动 [4] 运营指标与增长动力 - 第三季度客房预订间夜量为3.23亿，同比增长8.2%，超出指引上限 [6] - 非标住宿房源数量超过860万，同比增长约10%，客房预订间夜量实现两位数增长 [7] - “互联旅行”交易量同比增长中位数20%水平，占Booking平台总交易量的低两位数百分比 [8] 成本与费用分析 - 营销费用同比增长8.8%，占预订总额的比例为4.7%，低于去年同期的5% [9] - 销售及其他费用占预订总额的比例为2.1%，略高于去年的2% [11] - 调整后固定运营费用同比增长10%，人员费用同比增长9% [11][12] 财务状况 - 截至2025年9月30日，公司现金及投资总额为172亿美元，总债务为170亿美元 [14] - 第三季度自由现金流为14亿美元，低于上一季度的31亿美元 [14] 业绩指引 - 预计第四季度客房预订间夜量增长4%-6%，总预订额增长11%-13%，营收增长10%-12% [15] - 预计第四季度调整后息税折旧摊销前利润为20-21亿美元，高端值同比增长14% [15] - 预计2025年全年客房预订间夜量增长约7%，总预订额增长11%-12%，营收增长约12% [16] - 预计2025年全年调整后息税折旧摊销前利润增长17%-18%，利润率提升约180个基点 [16]

公司概况与业务规模 - 公司为全球领先的在线旅游及相关服务提供商，总部位于美国康涅狄格州诺瓦克，业务遍及美洲、印度-太平洋、欧洲、中东、非洲及大洋洲超过220个国家和地区 [1] - 公司市值达1581亿美元，符合大盘股（市值超100亿美元）的定义 [1][2] - 公司主要通过五大消费者品牌运营：Bookingcom、Priceline、Agoda、KAYAK和OpenTable，并拥有包括Rocketmiles、Fareharbor、HotelsCombined、Cheapflights等在内的子品牌网络 [2] 近期股价与市场表现 - 公司股价较7月8日创下的历史最高点583941美元已下跌159% [3] - 过去三个月，公司股价下跌139%，表现逊于同期Amplify Travel Tech ETF（AWAY）79%的跌幅 [3] - 年初至今，公司股价下跌11%，过去52周下跌58%，略优于AWAY ETF同期56%的跌幅和过去一年76%的跌幅 [4] - 公司股价在9月初跌破50日移动平均线，并在10月跌破200日移动平均线，显示出看跌趋势 [4] - 公司股价在过去一年的表现显著落后于同行Expedia Group Inc（EXPE），后者同期上涨了383% [6] 第三季度财务业绩 - 第三季度公司间夜量同比增长8%，总预订额同比增长14% [5] - 第三季度净收入同比增长127%至90亿美元，超出市场预期31% [5] - 第三季度调整后每股收益同比增长186%至9950美元，超出市场共识预期36% [5] - 尽管业绩超预期，但财报发布后的交易时段股价仅小幅上涨，并在随后的交易时段出现显著回升 [5]

涉及的行业与公司 * 行业：在线旅游（OTA）[2] 中国互联网及服务业 [7] * 公司：Trip com Group Ltd (TCOM O TCOM US) [1][7] 核心观点与论据 海外扩张战略与市场地位 * 公司目标是成为亚洲（除中国和印度外）市场份额第一 [2] * 该目标被认为具有挑战性但可实现 前提是Booking com/Agoda在亚洲维持十几的复合年增长率 且公司的总交易额（GTV）增长从2025年的超过55%放缓至2030年预期的25% [2] * 公司在新加坡、香港和泰国已是市场份额第一 并在韩国和日本快速提升份额 [2] * 预计到2030年 国际业务加出境业务将占公司总收入的50% [2] * 亚太地区在线旅游市场及在线渗透率有良好的增长空间 [2] 区域扩张策略与盈利路径 * 进入新市场的策略分三步：1 从产品供应链和本地化开始 2 在获得2-5%市场份额后启动品牌营销 3 在份额达到约10%时实现盈亏平衡 [3] * 香港和新加坡市场已实现盈利 泰国市场接近盈亏平衡 [3] * 管理层认为公司长期能实现与全球同行相当的盈利水平 若业务组合偏向住宿预订则可能更高 [3] * 以APP为中心的策略意味着初期获客成本较高 但客户开始重复预订后长期盈利能力更佳 [3] 财务表现与盈利能力展望 * 管理层预计2026年国内和海外利润率均将同比改善 但业务组合变化为综合利润率带来不确定性 [4] * 公司采用“40法则”框架进行权衡 即1个百分点的利润率相当于1个百分点的收入增长 [4] * 摩根士丹利模型预测 公司综合营业利润率将从2025年的29 0%提升至2030年的33 4% [10] * Trip com品牌业务（国际）的营业利润率预计从2025年的-12 0%改善至2030年的20 0% [10] * 公司宣布了一项50亿美元的股票回购计划 占宣布时市值的10%以上 [39] 竞争优势与风险评估 * 公司强大的供应链控制是其无可比拟的优势 尽管旅游是低频消费需求 [5] * 市场可能低估了公司的商业模式以及旅行社与平台模式之间的差异 [5] * 阿里巴巴旗下飞猪采用平台模式 其竞争对公司的竞争态势影响有限 [5] * 阿里巴巴在9月季度财报中关于减少快速商业投资的评论 降低了公司的长尾风险 [5] * 面临的风险包括来自同程旅行和美团的国内市场竞争加剧 疫情不确定性 宏观经济放缓及外汇逆风 [51] 其他重要内容 财务数据与估值 * 摩根士丹利给予公司“增持”评级 目标股价86 00美元 较2025年11月25日收盘价70 30美元有22%的上涨空间 [7][33] * 公司2025年预期每股收益为26 53元人民币 2026年预期为29 94元人民币 2027年预期为34 23元人民币 [7] * 基于2026年预期每股收益的市盈率为17 1倍 [7] * 公司当前市值为484 16亿美元 [7] 市场份额与用户数据 * 在亚太地区（除中国和印度）的在线旅游市场份额从2020年的1 9%增长至2024年的4 3% [10] * 2025年初至今 公司在多个亚洲国家地区的应用下载量排名第一 包括韩国、新加坡、香港、泰国、台湾、马来西亚和菲律宾 [26] * 在月活跃用户排名中 公司在新加坡和香港位居第一 在韩国、泰国等地位居前列 [26]

假日销售整体展望 - 美国假日季销售额预计将达到2534亿美元，同比增长5.3% [4] - 至少有10天的单日销售额将超过50亿美元 [4] - 网络周（感恩节至网络星期一）销售额预计达437亿美元，占假日季总销售额的17.2%，同比增长6.3% [5] 关键购物日销售预测 - 网络星期一销售额预计最高，达142亿美元，同比增长6.3% [6] - 黑色星期五销售额预计同比增长11.7% [6] - 感恩节销售额预计达64亿美元 [6] - 移动设备和在线平台销售额预计将占假日季总销售额的56.1% [6] 推荐零售股概览 - 推荐的四只零售股为亚马逊、Expedia Group、Boot Barn Holdings和Tapestry，因其在过去60天内获得积极的盈利预测修正且具有扎克排名优势 [2][3] 亚马逊 - 公司是最大的电子商务提供商之一，业务遍及北美及全球，其在线零售业务围绕Prime计划展开 [8] - 通过收购全食超市进入实体杂货店领域，并在云计算市场凭借亚马逊网络服务占据主导地位 [8] - 当前财年预期盈利增长率为29.7%，过去60天内当前财年盈利共识预期上调了4.8% [9] Expedia Group - 公司是一家在线旅游公司，通过其技术平台为商务和休闲旅客提供研究、计划、预订和体验旅行所需的工具和信息 [10] - 下一财年预期盈利增长率为24.6%，过去60天内当前财年盈利共识预期上调了6.8% [11] Boot Barn Holdings - 公司是一家专注于西方和工作相关鞋类、服装和配饰的生活方式零售连锁店 [11] - 当前财年预期盈利增长率为20.5%，过去60天内当前财年盈利共识预期上调了6.9% [12] Tapestry - 公司在美国及国际市场上设计和营销针对女性和男性的精品配饰和礼品 [13] - 当前财年预期盈利增长率为10.4%，过去60天内当前财年盈利共识预期上调了3.3% [14]

公司战略与领导层变动 - 公司宣布进行战略性的领导层交接，以推动其下一阶段的增长 [1] - 联合创始人Dhruv Shringi从首席执行官晋升为执行董事长，将专注于指导公司的长期愿景、全球扩张、创新和股东价值创造 [2] - 任命Siddhartha Gupta为新任首席执行官，自2025年11月25日起生效，其拥有超过25年的企业技术和B2B SaaS经验，擅长扩展业务、推动数字化转型和建立客户伙伴关系 [3] 新任领导层背景与战略重点 - 新任首席执行官Siddhartha Gupta曾在SAP、惠普以及印度和海外的多家高增长SaaS企业担任高级职务 [3] - 执行董事长Dhruv Shringi表示，新任CEO在企业销售和SaaS方面的深厚经验与公司以B2B为先的战略完美契合 [4] - 新任CEO Siddhartha Gupta表示，其工作重点将是加速增长、增强技术和服务组合，并为客户提供更大价值，同时扩大公司的国际影响力 [4] 公司业务表现与市场地位 - 在过去12个月中，公司新增了148家企业客户，代表年潜在业务价值超过70亿印度卢比 [4] - 公司是印度最大的企业差旅服务提供商，拥有超过1,300家大型企业客户和约59,000家注册的中小企业客户 [8] - 根据CRISIL报告，在2023财年，按总预订收入和营业收入计算，公司是印度第三大在线旅游公司 [8] - 公司拥有印度主要在线旅行社中最大的酒店库存，在印度约1,500个城镇拥有约80,000家酒店和民宿，在全球拥有超过250万家酒店 [8] 公司业务范围 - 公司通过移动应用、网站等渠道，为休闲和商务旅客提供广泛的旅行相关服务，包括国内和国际机票、巴士票、火车票、出租车预订以及印度境内的辅助服务 [8]

行业现状与产品分类 - 国内首份系统性《AI旅行助手评价体系》发布，基于可用性、易用性、个性化、安全性、流畅性五大维度构建 [1] - 当前旅行AI可划分为OTA主导的AI应用、泛生活类平台应用、通用大模型、领域综合智能体四类主流产品形态 [1] - 旅行AI行业整体处于成长早期，呈现“强于内容推荐，弱于执行落地”的显著特征 [1] 产品性能评估结果 - 飞猪问一问以724.92分（满分900分）的综合得分排名第一，程心AI、支付宝出行助手分别位居第二和第三 [1] - 通用大模型产品与OTA平台AI应用的差距接近100分，反映出技术落地与资源整合上的差距 [2] - 在活动及玩法推荐、路线推荐等场景中表现优异，但在依赖实时数据的出行方式推荐等环节存在明显短板 [1] 领先产品优势分析 - 飞猪问一问在活动及玩法推荐、餐饮推荐、购物点推荐3个场景中得分第一 [2] - 飞猪问一问在需求引导能力、语音交互能力等8项功能性指标中的6项得分排名第一 [2] - 飞猪问一问能够调用平台内机票、酒店等商品的实时库存与价格信息，为用户提供直接预订入口，打通交易闭环 [2] 行业发展趋势 - 多模态交互的全面应用、实时动态规划与优化、AI智能体的深度集成是旅行AI的三大应用趋势 [2] - 行业在基础交互能力上已有共识，但在多模态能力、输出内容体验等深度体验塑造方面仍需突破 [1]

公司财务表现 - 第四季度营收为44亿美元，同比增长9%，超出市场预期的43亿美元[3] - 每股收益为7.57美元，同比增长23%，超出市场预期的6.95美元达9%[3] - 利润率在当季扩张超过2个百分点，得益于运营纪律和规模效应[4] 运营指标与增长动力 - 预订间夜数同比增长11%，为三年多来最快增速，主要由企业对客户销售驱动[3] - 公司预计第四季度销售额将实现中高个位数增长，并预计2026年利润率将进一步扩张[2] - 人工智能被视为长期显著提升效率和效益的机遇[4] 分析师观点与市场定位 - 瑞穗银行将公司目标股价从240美元上调至270美元，但维持中性评级，认为当前水平风险回报平衡[2] - 公司被列入15支适合中期投资的最佳股票名单[1] - 公司是一家全球旅游公司，运营包括Expedia.com、Hotels.com和Vrbo在内的在线旅游品牌组合，为消费者和企业提供广泛的预订服务[4]

财务业绩表现 - 第三季度总收入达184亿元人民币，同比增长16% [1] - 非GAAP营业利润为61亿元人民币，超出预期，主要得益于销售和营销费用率低于预期 [1] - 分业务看，住宿预订收入同比增长18%，交通票务收入同比增长12%，旅游度假收入同比增长3%，商旅管理收入同比增长15%，其他业务收入同比增长34% [2] 运营指标亮点 - Tripcom品牌总预订量同比增长超过60% [2] - 入境旅游预订量同比激增超过100% [2] - 出境酒店和机票预订量较2019年水平增长140% [2] 盈利预测与目标价调整 - 将2025年非GAAP每股收益预测从278元人民币上调至454元人民币，主要得益于对Makemytrip的投资收益 [1] - 将2026年每股收益预测从297元人民币上调至300元人民币，将2027年预测从300元人民币上调至316元人民币 [1] - 基于DCF模型，将目标价从618港元上调至657港元，隐含21%上行空间，维持买入评级 [1] 行业地位与前景 - 公司在中国在线旅游行业保持领先地位 [3] - 公司具备在国际市场获得份额的潜力 [3]