公司业务与市场定位 - Dave公司是一家美国金融科技公司和数字优先的虚拟银行 提供银行服务 现金预支和财务管理工具 旨在替代传统的透支费用 [4] - 公司通过数据驱动 算法优先 信用优先的方法实现了差异化 [2] - 公司解决方案面向的总可寻址市场达1.85亿个账户 [2] 财务表现与增长预期 - 公司去年营收同比增长60% 达到5.5亿美元 [3] - 研究机构预计公司将实现中高个位数20%以上的有机增长 这由低双位数的会员增长和中双位数的每用户平均收入复合增长驱动 [2] - 公司计划在2026年实现25%至28%的营收增长 [3] 发展战略与催化剂 - 公司正推动显著的收入增长 并强调专注于人工智能驱动的创新和客户互动 [3] - 公司计划在2026年实现雄心勃勃的目标 其增长将得益于对人工智能和新产品发布的重点关注 [3] - 增长动力将来自现有产品和新产品 [2]

公司业务动态 - 公司宣布其贷款平台业务（LPB）通过三项新合作达成总额超过36亿美元的预期个人贷款融资承诺 [1][2] - 与一家领先的全球银行达成LPB交易，预期交付贷款超过10亿美元 [2] - 与一家金融服务和保险集团达成一项为期12个月、价值6亿美元的独立LPB交易 [2] - 与一家全球前五的私人资产管理公司达成新合作条款，预计在两年内交付高达20亿美元的贷款 [3] 业务模式与战略 - 贷款平台业务将预审合格的借款人推荐给贷款发起合作伙伴，并为第三方发起贷款，通过为合作伙伴发起贷款赚取费用收入并保留服务权，驱动资本轻量、基于费用的收入 [3][4] - CEO表示，通过将强劲的借款人需求与机构资本连接，公司正在构建一个资本轻量、基于费用的业务，补充其整体贷款业务，同时利用其在承销、定价、营销和服务方面的现有技术平台能力 [4] - 2025年，公司的贷款平台业务已获得超过100亿美元的承诺以满足强劲的借款人需求 [4] 公司概况 - 公司是一家提供一站式数字金融服务的平台，拥有1370万会员，业务涵盖借贷、储蓄、消费、投资、保险以及加密货币的买卖和持有 [5] - 公司的技术平台Galileo被金融科技公司、金融机构和品牌用于构建和管理创新金融解决方案，覆盖全球1.28亿个账户 [5]

文章核心观点 - 文章对两家专注于新兴市场的电商与金融科技平台MercadoLibre和Sea Limited进行了对比分析，认为MercadoLibre在生态系统整合、增长平衡性和长期投资前景方面优于Sea Limited [1][19] 行业背景与市场机遇 - 全球电商市场预计将持续强劲增长至2033年，主要驱动力是新兴市场互联网接入和智能手机使用率的提升 [2] - 在传统银行系统渗透率低的地区，结合电商与支付的“双引擎”模式已成为数字经济扩张的核心 [1] MercadoLibre (MELI) 分析 - 公司在拉丁美洲电商市场占据主导地位，在巴西、阿根廷和墨西哥等国的市场份额超过30% [2] - 公司拥有深度融合的生态系统，集市场平台、物流和金融科技于一体 [3] - 其物流网络支持快速交付，75%的订单能在48小时内完成 [3] - 金融科技部门Mercado Pago是主要增长引擎，截至2025年第四季度，拥有7800万月活跃用户和125亿美元的信贷组合 [3] - 在搜索、广告和金融科技领域应用人工智能工具，以提升货币化能力和效率 [3] - 拉丁美洲电商渗透率显著低于发达市场，为长期扩张提供了潜力，金融科技增长则由金融包容性驱动 [4] - 公司正优先考虑长期规模和生态系统主导地位，而非短期盈利能力 [5] - Zacks对MELI 2026年每股收益的一致预期为52.27美元，尽管过去30天下调了13%，但仍意味着32.66%的强劲同比增长 [6] Sea Limited (SE) 分析 - 尽管增长强劲，但公司在电商和金融科技领域面临日益严峻的挑战 [8] - 电商平台Shopee的盈利能力因高运营成本承压，2025年第四季度成本同比增长40.4%，快于收入增长 [8] - 营销费用同比增长33.6%，显示公司仍严重依赖促销吸引用户 [8] - 由于运费补贴，增值服务收入下降，凸显了部分业务货币化质量较弱 [8] - 金融科技部门Monee快速扩张信贷导致风险水平上升，2025年第四季度信贷损失拨备同比激增66.7% [9] - 尽管不良贷款率稳定在1.1%，但贷款额年增80%引发对未来还款的担忧 [9] - 2025年，Shopee的商品交易总额达到1270亿美元，金融科技收入同比增长60% [10] - Zacks对SE 2026年每股收益的一致预期为4.85美元，过去30天下调了6% [11] 股价表现与估值对比 - 年初至今，MercadoLibre股价表现远好于Sea Limited，跌幅分别为18.6%和35.3% [12] - SE股价表现不佳主要归因于高运营和物流费用、金融科技信贷风险增加以及增值服务收入萎缩 [13] - MELI相对较强的表现得益于电商和金融科技业务的平衡增长，以及物流和人工智能工具的改进 [13] - MELI的12个月远期市销率为2.06倍，价值评分为B；SE的12个月远期市销率为1.54倍，价值评分为C [16] - MELI更高的估值溢价受到其强劲的营收增长、快速的金融科技扩张以及跨电商和支付平台的强大网络效应支持 [16] 综合比较与结论 - MercadoLibre似乎比Sea Limited更具优势，因其生态系统整合更强、物流效率更高、以及商业与金融科技增长更平衡 [19] - 尽管SE有增长潜力，但其利润率压力和不断上升的信贷风险仍是担忧 [19] - 与MercadoLibre的Zacks评级3相比，Sea Limited的Zacks评级4表明分析师对其近期表现的信心较低 [20]

新加坡金融监管局BLOOM项目与Ripple的参与 - BLOOM是新加坡金融管理局于2025年10月推出的项目 旨在测试稳定币和代币化资产如何结算真实的跨境支付 其前身是自2021年以来运行了十多个试点的数字新加坡元计划Orchid项目 [1][5] - 该项目拥有16名成员 包括摩根大通、星展银行、Circle、Stripe和Coinbase等全球银行与支付领域的巨头 Ripple的加入意味着其基础设施已通过新加坡金管局的审查 被认为足够可信以进行有真实贸易流量的受监管测试 [1][5] - 新加坡拥有全球对数字资产最严格的监管环境之一 因此通过这一审查具有重要份量 [1] Ripple在BLOOM中的试点项目细节 - Ripple在试点中与新加坡供应链金融公司Unloq合作 后者构建了一个名为SC+的平台 该平台将贸易义务、结算条款和融资工作流程捆绑到运行于XRP账本的一个系统中 [3] - 试点项目使用RLUSD稳定币作为结算资产 旨在用自动化流程取代已沿用数十年、拖慢跨境贸易的手动信用证流程 [5] - 当预设条件满足时 智能合约将自动触发向出口商支付RLUSD 例如海关API确认货物已抵达 这一过程无需银行手动审核文件或推动付款 将传统信用证流程所需的5至10天压缩至几分钟 [2] - 该模式主要针对因无法承担费用而被排除在贸易融资之外的小型企业 [2] - 在试点中 Ripple的RLUSD与Circle的USDC存在竞争 但测试重点不同 USDC主要作为支付和国库工具 而Ripple正在测试RLUSD是否能处理与实体供应链事件挂钩的基于条件的结算 这为其提供了USDC尚未在BLOOM中展示的贸易金融用例 [8] 对Ripple公司及RLUSD的意义 - 这是Ripple机构可信度的重要一步 也是最明确的信号之一 表明监管机构正认真将RLUSD视为一种结算资产 [4] - 这符合Ripple本月以来的发展态势 公司在3月11日加入万事达卡加密合作伙伴计划 3月17日在巴西推出全套机构服务并获VASP许可证 3月25日进入BLOOM 三周内取得三项重大进展 [11] - 公司估值达500亿美元 但XRP代币价格较周期高点下跌了62% 公司持续增长 但代币价格并未反映这一点 [11] 对XRP代币的潜在影响分析 - 试点使用RLUSD而非XRP作为结算资产 这是关键区别 约88%的RLUSD供应量 即15.6亿美元中的大部分 位于以太坊上 而非XRP账本 这意味着该稳定币的大部分活动根本不涉及XRP [7][10] - 即使在XRP账本上运行的部分 每笔交易也仅销毁约0.00001个XRP 即使处理Visa级别的交易量 对XRP供应量的影响也微乎其微 这对Ripple的企业业务是胜利 但对XRP价格并非直接催化剂 [10] - XRP账本内置的自动桥接功能 以及2月为受监管机构推出的许可去中心化交易所 为XRP需求创造了间接路径 例如巴西的Braza银行已在账本上使用XRP作为桥接货币 [6][12] - 如果RLUSD活动开始从以太坊大规模转移到XRP账本 XRP将开始受益 目前的BLOOM试点至少运行在XRP账本上 这已优于当前大多数RLUSD活动 [12] - 根本性的改变需要《清晰法案》的通过 美国证交会3月17日将XRP归类为商品只是一份解释性文件 而非联邦法律 在该分类通过立法成为永久性之前 银行不会大规模使用XRP作为桥接资产 [6][13] - 如果《清晰法案》获得通过 且RLUSD活动逐渐从以太坊转移到XRP账本 那么Ripple通过BLOOM等试点构建的基础设施将对XRP变得重要 但这可能是一个持续数年的过程 [14]

行业与市场表现 - 尽管科技行业公司展现出优异的财务健康状况，但科技板块年初至今下跌近5%，是标普500指数11个板块中表现第四差的板块[4][5] - 科技板块正接近超卖区域，意味着一旦触底反弹，股价最终将与强劲的财务表现相匹配[6] - 追踪科技板块的交易所交易基金（ETF）为投资者提供了抢在反弹前布局的巨大机会[6] 主要公司动态 - 在人工智能需求推动下，科技公司，尤其是“七巨头”中的公司，实现了强劲的盈利增长和创纪录的收入[4] - 尽管分析师持续上调对2026年的盈利预测，且第一季度业绩在许多情况下轻松超出华尔街预期，但投资者自2025年第四季度以来一直在轮动卖出科技股[5] - 以微软为例，其股价年初至今下跌超过20%，是“七巨头”中表现最差的，尽管所有这些股票在2026年均处于下跌状态[6] Invesco QQQM ETF分析 - 反映其投资组合中科技巨头的表现，QQQM ETF年初至今下跌近5%[7] - 尽管过去一年有超过19%的涨幅，但该基金自2025年9月初以来一直在窄幅区间内交易[7] - QQQM ETF在窄幅区间内交易且接近超卖区域，为投资者提供了在科技股价格赶上其财务表现之前的入场点[8] - QQQM ETF对必需消费品和通信服务等稳定板块的持仓，有助于抵消科技板块的波动性[8] 财务表现与市场反应 - 科技公司展现出强劲的盈利增长、创纪录的收入以及管理层对未来充满信心的指引[4] - 尽管持仓的科技巨头公布了井喷式的盈利，但无论是由于估值担忧还是对人工智能泡沫的恐惧，市场多次做出了负面反应[9] - 目前，股价尚未赶上盈利增长，导致公司健康状况与股价之间出现脱节[5][8]

公司近期动态与高管行为 - 公司首席执行官Anthony Noto近期购买了28,900股公司股票，价值约50万美元 [1] - 首席执行官拥有约1,170万股公司股票，但其中大部分可能通过低价股票期权获得 [5] - 鉴于首席执行官个人净资产估计至少为2.61亿美元，此次购买行为在个人资产中占比很小，并非大规模增持 [1][5] 公司财务表现与估值 - 公司2025年第四季度营收同比增长40%，达到10.2亿美元 [3] - 公司2025年第四季度调整后息税折旧摊销前利润同比增长60%，达到3.176亿美元 [3] - 公司股票远期市盈率为28.3倍，市值为212亿美元 [3] 公司业务与收入构成 - 公司总部位于加利福尼亚州旧金山，主要通过其面向消费者的金融科技平台提供学生贷款和个人贷款 [3] - 公司首席执行官表示，来自学生贷款的收入占比已降至50%以下 [6] - 公司发放的大量个人贷款被认为风险较高 [6] 行业与宏观经济风险 - 人工智能的普及和高油价可能显著推高失业率，进而可能导致公司学生贷款和个人贷款的违约率上升 [6] - 一份2026年2月的报告发现，大约有100万借款人在去年年底拖欠了联邦学生贷款，另有数百万人拖欠还款并可能面临同样命运 [6] - 卖空机构浑水指出，公司正面临来自人工智能革命带来的重大风险 [1] 公司面临的指控 - 公司近期被指控存在值得注意的会计违规行为 [1]

行业现状与挑战 - 据估计约46%的英国金融公司为应对英国脱欧后的市场准入问题已在欧盟开设成本高昂的办事处[1] - 这些公司为替代失去的市场准入已产生超过35万英镑的初始投资[1] - 高昂的合规负担和资本要求正将规模较小的金融科技公司推向被迫退出市场或破产的边缘[1] 解决方案与战略 - 一种技术驱动的战略性解决方案可为公司节省超过50万英镑并规避长达一年的许可审批流程[2] - 该方案帮助英国金融科技公司无缝重新扩展至欧洲单一市场[2] - 具体方案是发展“汇款即服务”模式 该模式可作为连接欧盟的监管“即插即用”桥梁[2] Belmoney公司背景 - 公司成立于2013年 使命是变革国际汇款业务[3] - 公司自成立起就将自身定位为传统银行的创新替代方案 结合了速度、有竞争力的汇率和以客户为中心的理念[3] - 公司持有比利时国家银行颁发的支付机构许可证 最初在PSD1框架下于欧洲市场运营[3] - 2017年公司在比利时、卢森堡和法国建立了稳固的业务 2019年获得PSD2许可证 将业务扩展至整个欧盟[4] - 目前公司业务覆盖超过130个国家[4] RaaS服务价值主张 - “汇款即服务”使公司能够在无需自行获取许可证的情况下在所有30个欧洲经济区国家推出自有品牌的汇款解决方案[5] - 该完整解决方案为公司提供了在欧洲快速、安全且完全合规运营所需的监管、技术和运营基础设施[5] - 客户可专注于客户体验 而由服务提供商处理后端事务[5]

涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (Tencent Holdings, 0700.HK / 700 HK) [1] * 行业：互联网与新媒体 (Internet & New Media) [1] 核心观点与论据 1. AI战略转向：加大投资以把握机遇 * 公司计划在2026年大幅增加对AI新产品的投资，投资额将超过360亿元人民币，较之前水平增加一倍以上，占彭博对2026财年收入共识预测8310亿元人民币的4%以上 [1] * 公司调整AI云战略，预计2026年外部云收入将强劲增长，同时保持稳健的盈利能力，原因在于定价环境改善、AI需求强劲及海外扩张 [1] * 由于过去在GPU上投资不足以满足外部云客户需求，腾讯云收入增长在过去一年落后于阿里云和字节跳动等主要竞争对手 [1] * 随着AI云战略的转变，预计其云收入增长将从2025财年估计的16%加速至2026财年的20% [1] * 公司计划在云服务和AI能力上竞争，而非价格竞争，鉴于当前AI云服务需求强劲，不担心其更深入参与市场会导致非理性竞争 [1] * 公司充足的现金状况（包括价值1000亿美元的投资组合）、强大的游戏业务现金流以及主导的微信生态系统，应能使其在AI竞赛中缩小与同行的差距 [3] * 公司计划于4月发布的混元3.0大语言模型可能成为股价催化剂 [3] 2. 核心业务保持健康，但利润率面临暂时压力 * 两大现金牛业务——在线游戏和广告——将继续保持健康增长，但2026年海外游戏业务可能面临高基数 [2] * 预计2026财年在线游戏收入增长13%，而去年为22%；广告收入可能增长18%，与2025财年19%的增长基本持平 [2] * 随着收入结构改善，毛利率可能仍有进一步扩张空间，预计2026财年毛利率为57%，去年为56% [2] * 由于AI投资增加，预计其非GAAP运营利润率将下降0.4个百分点至36.9%，导致非GAAP营业利润增长放缓至9%，而收入增长估计为10% [2] 3. 财务预测与估值调整 * 由于利润率假设下调，将2026/27财年非GAAP净利润预测分别下调3%/1% [3] * 现预计每年净利润增长8% [3] * 维持“买入”评级，但基于分类加总估值法的目标价从775港元下调至727港元，意味着2026财年预测市盈率从22倍降至21倍，原因是近期板块估值下调 [3] * 该股目前交易于15倍2026财年预测市盈率 [3] * 估值方法：在线游戏业务估值2830亿美元（18倍2026财年预测市盈率），在线广告业务估值2350亿美元（20倍2026财年预测市盈率），金融科技业务估值1630亿美元（15倍2026财年预测市盈率），云业务估值390亿美元（5倍2026财年预测市盈率），联营公司估值1180亿美元 [13] * 截至2026年3月20日收盘价为508.00港元，目标价隐含43.1%的上涨空间 [5] 4. 历史业绩与近期表现 * 2025年第四季度收入为1944亿元人民币，同比增长13%，环比增长1%，略高于市场共识和野村预期 [16] * 2025年第四季度非IFRS营业利润为695亿元人民币，同比增长17%，环比下降4% [16] * 2025年第四季度非IFRS净利润为647亿元人民币，同比增长17%，环比下降8% [16] * 过去1个月、3个月、12个月，以港元计价的绝对回报分别为-2.7%、-17.3%、-2.2% [9] 其他重要内容 1. 风险提示 * 风险包括：市场预期过高、在微信支付和海外营销上的激进支出，以及竞争对手任何潜在的颠覆性产品和商业模式 [14] 2. ESG（环境、社会与治理）表现 * 公司业务对环境友好，不造成污染或产生温室气体 [15] * 其社交生态系统为内容创作者和商家创造了巨大的商业机会 [15] * 公司保持良好的公司治理实践，包括便于投资者接触和适当的信息披露 [15] 3. 财务数据摘要 * 2025财年实际收入为7518亿元人民币，预计2026财年收入为8292亿元人民币（增长10.3%），2027财年为8976亿元人民币（增长8.2%）[4][10] * 2025财年正常化净利润为2596亿元人民币，预计2026财年为2805亿元人民币（增长9.1%），2027财年为3041亿元人民币（增长9.5%）[4][10] * 2025财年毛利率为56.2%，预计2026财年升至57.3%，2027财年升至58.2% [10] * 2025财年EBITDA利润率为41.0%，预计2026财年降至39.7%，2027财年降至39.8% [10] * 2025财年净资产收益率为21.1%，预计2026财年降至18.6%，2027财年降至17.1% [4][10] * 公司处于净现金状态 [4]

核心观点 - Coinbase与Better Home & Finance合作 推出允许购房者使用加密货币作为抵押品来支付首付的产品 这是将数字资产应用于主流需求的最雄心勃勃的尝试之一 [1] 产品模式与特点 - **抵押机制**：购房者可使用其Coinbase账户中的比特币或USDC作为抵押品来申请贷款以支付首付 该贷款与房利美支持的房屋抵押贷款是分开的 [2] - **核心优势**：此举使购房者无需出售其加密货币来筹集首付资金 从而允许他们更长期地持有资产 可能从未来的价格上涨中受益并推迟纳税义务 [2][3] - **风险控制**：该产品设计遵循现有抵押贷款系统的保障措施 管理资产波动性等风险 其运作方式与传统房屋贷款相同 并享有相同的法律保护 [3][7] - **贷款条款**：一旦贷款生效 抵押条款和利率将不受比特币价格波动的影响 只要借款人持续还款 即使抵押的加密货币价值下跌也不会触发追加保证金通知 [8] 市场背景与动因 - **市场需求**：近年来 由于借贷成本上升、房价高企和供应紧张 首次购房者的中位年龄已推高至40岁（2000年为32岁） 购房可及性收紧 [4] - **行业趋势**：这是加密货币从边缘走向主流的尝试之一 旨在回应关于加密资产缺乏实际效用的长期批评 [3][6] - **监管环境**：支持加密货币的特朗普政府已采取多项措施放宽监管障碍 去年白宫已命令监管机构扩大退休储蓄者401(k)计划对加密货币等另类投资的准入 特朗普在2024年竞选活动中承诺使美国成为世界“加密货币之都” [6] 合作方与公司观点 - **合作分工**：抵押贷款将由Better发起并提供服务 [5] - **公司立场**：Coinbase表示其产品将为财富主要存在于非传统账户中的美国人扩大住房所有权准入机会 公司就加密货币监管与华盛顿保持积极的两党对话 [7]

产品发布与合作 - Better Home & Finance Holding Company (NASDAQ: BETR) 与 Coinbase (NASDAQ: COIN) 宣布达成里程碑式合作，推出首个由代币支持的合规抵押贷款产品 [2] - 该产品由领先的AI原生抵押贷款机构Better发起和服务，并享有与其他合规抵押贷款相同的房利美支持，BTC或USDC的质押由美国最大、最受信任的加密货币交易所Coinbase提供支持 [2] - 该产品的推出标志着首次有AI原生抵押贷款机构利用有担保的数字资产贷款和主要加密货币交易所的平台，创建了一条从数字财富到房屋所有权的直接路径 [4] 产品机制与特点 - 符合条件的借款人可以将比特币或USDC作为抵押品，为其现金首付款提供资金，从而获得标准的合规抵押贷款，而无需清算其代币化资产或可能引发应税事件 [1][2] - 代币化资产质押作为现金首付款的替代品，意味着客户可以利用其数字资产满足抵押贷款的首付要求，而无需出售它们 [6] - 与通常与传统代币支持贷款相关的高利率不同，Better发起的代币支持抵押贷款根据房利美指南设计，属于标准合规抵押贷款，因此利率显著更低 [9] - 数字资产质押与一个单独的私人融资贷款相关联，该贷款将用于支付首付款 [9] - 如果BTC价值下跌，抵押贷款条款保持不变，不需要追加抵押品，仅市场波动不会引发清算，只有在发生60天付款违约时，抵押品才有被清算的风险，这与合规抵押贷款类似 [12] - 与必须质押整个账户价值的传统证券支持贷款不同，由于Coinbase Custody的独特架构，消费者将能够质押特定数量和特定类型的代币，两家公司计划合作逐步扩大符合产品资格的数字资产范围，包括代币化股票、固定收益和其他代币化房地产资产 [12] 目标市场与用户画像 - 该合作为5200万拥有数字资产的美国人提供了一条实现“美国梦”的新途径 [3][5] - 市场报告显示，5200万美国成年人（占美国成年人的20%）拥有数字资产 [6] - 根据Coinbase的2025年加密货币状况报告，45%的年轻投资者表示他们已拥有加密货币，而老年投资者的这一比例为18%，这使得年轻一代持有代币的可能性是前者的2.5倍 [8] - 代币持有者的人口结构比通常认为的更加多样化：67%的持有者年龄在45岁或以下，26%的年收入低于75,000美元 [12] - 与X世代（3.5%）和婴儿潮一代（0.5%）相比，已有12.7%的Z世代和千禧一代购房者出售了代币化资产来支付首付款 [12] 用户激励与优势 - 所有通过Better获得代币支持或常规抵押贷款产品的Coinbase One会员，都有资格获得相当于抵押贷款价值1%的返利（上限为10,000美元），用于支付交易成本和费用，例如，获得80万美元抵押贷款的会员可获得8,000美元返利 [10] - 对于质押USDC的用户，与合规现金首付款不同，质押的USDC可以赚取奖励，这有助于抵消抵押贷款支付，使借款人能够降低其净有效利率，使房产融资比以往任何时候都更实惠 [12] 公司背景与战略 - Better Home & Finance Holding Company 是首个AI原生抵押贷款和房屋净值金融平台，也是首个贷款发放量超过1100亿美元的金融科技公司 [13] - 自2016年以来，Better利用其行业领先的AI平台Tinman®，致力于让所有美国人的房屋所有权更便宜、更快、更容易，该平台允许客户在几秒钟内查看利率选项，在几分钟内获得预先批准，锁定利率，并在短短三周内完成贷款交割 [13] - 公司还利用首个专为抵押贷款行业打造的AI贷款助手Betsy™，通过向消费者提供及时申请状态更新、回答问题并全天候推进贷款申请，来革新购房旅程 [13] - 与Coinbase的突破性举措是Better通过其AI原生Tinman®平台和基于语音的AI贷款助手Betsy™，为美国人提供更快、更公平、更透明、更便宜的抵押贷款体验的一系列产品发布和合作伙伴关系中的最新成果 [10] - Better的抵押贷款产品包括GSE合规抵押贷款、FHA和VA贷款，以及大额和非QM抵押贷款及房屋净值贷款，业务覆盖美国所有50个州和英国 [13]