涉及的行业与公司 * 行业：人工智能、云计算、软件、信用市场、投资级债券、杠杆贷款、商业发展公司、宏观经济 * 公司：大型超大规模云计算服务商、金融赞助商支持的私营软件公司 核心观点与论据 **1 AI投资浪潮真实且加速，超大规模云服务商资本支出激增** * 市场已不再争论AI是否为炒作，2025年第四季度超大规模云服务商的财报显示，其对AI及基础设施的承诺明确且不断升级[2] * 公司股票分析师已大幅上调预测，目前预计2026年超大规模云服务商资本支出将达到7400亿美元，较年初预测的5700亿美元大幅增长[4] * 资本支出上调的根本前提是，计算需求持续远超供给[4] * 预计到2028年，已投入的AI相关投资占比不到20%，绝大部分投资仍在未来[5] **2 AI既是机遇也是颠覆者，已引发市场对软件等行业的担忧** * 市场开始认识到，AI不仅带来机会，也可能颠覆众多企业的商业模式[3] * 近期有报告称先进AI模型已接近能完成大多数软件工程任务，这促使投资者重新评估颠覆软件行业的速度和广度[9] * 在股市中，软件板块已遭受重创，年初至今标普软件指数下跌23%，而同期标普500指数基本持平，这种巨大分化凸显了市场对颠覆的担忧[10] * 股市的疲软已蔓延至信用市场，特别是美国杠杆贷款和商业发展公司，这些领域对软件行业的敞口最大[10] **3 AI资本支出将推动信用市场成为核心融资渠道，并重塑发行格局** * 下一阶段的AI建设将更多地依赖信用市场，涵盖公开和私人、无担保、有担保、证券化、结构化及合资等多种形式[5] * 即将到来的资本支出规模过于庞大，仅靠股权融资无法满足，信用市场将扮演核心的系统性融资角色[5] * 预计2026年投资级债券发行量将达到创纪录的2.25万亿美元，主要由AI相关资本支出需求和并购活动增加驱动[6] **4 信用市场对AI颠覆风险的评估至关重要但困难重重** * 评估软件相关风险对信用市场至关重要，因为近年来该行业的快速扩张不成比例地集中在低评级、高杠杆的发行人中[10] * 评估也极为困难，因为与股票不同，杠杆信用敞口绝大多数与金融赞助商支持的私营公司相关，这些公司透明度有限，获取其财务或运营基本面数据受限[10] **5 市场前景与风险：行业情绪疲软，违约回收率可能较低** * 行业情绪可能持续疲软，尚不清楚下一个“积极断路器”是什么[11] * 信用投资者可能需要时间或更大幅度的价格调整才会重新入场[11] * 目前违约率仍低，但随着AI应用推进，价格下跌可能扩大和加深[11] * 当违约率上升时，鉴于这些公司资产轻的特点，预计回收率将远低于历史平均水平[11] 其他重要内容 **宏观经济观察** * **日本**：预计2025年第四季度实际GDP环比年化增长率为+1.7%[17] * **欧元区**：预计12月工业产值将显著下降1.4%[18] * **英国**：预计失业率升至5.2%，私营部门常规薪资增长放缓至3.4%[19][20] * **美国**： * 预计12月耐用品订单因飞机订单而下降，但扣除运输的核心资本品订单和出货量强劲[23] * 预计12月工业产值环比增长0.3%[25] * 预计12月PCE通胀环比为0.40%，核心PCE环比为0.39%[32] * 预计第四季度GDP年化增长率为1.5%[33] **信用市场影响** * 软件贷款年初至今下跌约3.4%，拖累整体杠杆贷款表现转为负值（-0.4%）[10] * 投资级债券利差预计将因供应激增而在年底前适度扩大，但模式更类似于1997-98年或2005年，而非周期结束的信号[6]

涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利印度公司发布的印度宏观经济指标图表手册，聚焦于印度整体宏观经济 [1][7] * 内容涵盖广泛的印度经济部门，包括但不限于：汽车（两轮车、乘用车、商用车）[2][24]、制造业与服务业[2][43][44]、建筑业（水泥、钢铁）[46][71][72]、房地产[88][89][90][91][92][93]、贸易（商品与服务进出口）[4][17][119][127]、金融与银行[5][296][300][301][302][303][304]、消费（FMCG、零售、酒店餐饮）[50][51][55][56]等 核心观点和论据 **宏观经济基本面保持积极** * 国内需求指标保持韧性，外部需求前景改善，宏观稳定性指标保持区间波动[1] * 高频增长指标显示复苏态势持续：1月两轮车注册量同比增长20.2%，乘用车增长12.2%；商用车销售保持健康，过去三个月同比增长超30%[2] * 服务业和制造业PMI因新订单和投入品补库存而上升[2] * 商品及服务税（GST）征收额（反映12月活动）升至三个月高点1.9万亿卢比，增长率稳定在6.2%[2] **通胀处于可控水平** * 基于新系列（基准年2024年），1月整体CPI为2.75% YoY，食品通胀温和为2.1% YoY，核心CPI增长3.4% YoY[3] * 新CPI系列中食品权重下降约9个百分点，核心通胀权重相应增加，更能反映当前消费趋势[3] * 1月批发价格指数（WPI）升至10个月高点1.8% YoY，核心WPI（制造业除食品）加速至3.2% YoY，为38个月高点[3] **外部指标：商品逆差扩大，外资流入改善** * 1月商品贸易逆差扩大至347亿美元（12月为250亿美元），主要因黄金进口激增推高总进口[4] * 按月度年化计算，商品贸易逆差扩大至GDP的10.2%，剔除黄金的贸易逆差微升至GDP的6.2%[4] * 资金流方面，2月迄今（MTD）外国机构投资者（FII）股票流入达13亿美元，为2025年7月以来最高；FII债务流入稳定在8亿美元[4] **政策保持支持性** * 货币政策方面，印度储备银行（RBI）维持利率在5.25%不变[5] * 银行间流动性自2025年4月以来保持盈余，2月MTD为407亿美元（1月为177亿美元）[5] * 财政方面，本财年迄今（FYTD）财政赤字同比下降6.4%，年化约为GDP的3.3%[5] * 总支出因收入性支出疲弱而仅增长4.6% YoY；总收入则获得广泛收入增长支撑，FYTD增长8.9% YoY[5] **增长展望：复苏将变得更加广泛** * 预计在美国达成贸易协议（对印度设定18%的关税税率）后，GDP将得到国内和外部需求的双重支撑[9] * 预计实际GDP增长率在2026财年（F2026）为7.6% YoY（2025财年为6.5%），名义增长率在F2026放缓至8.4% YoY（F2025为9.7%）[9] * 对于2027财年（F2027），预计外部需求增强和支持性政策将维持增长动能，对6.5% YoY的增长预测存在温和的上行风险[9] **宏观稳定性预计保持良性** * 预计整体CPI将逐步上升，在2027财年与印度储备银行的中期目标4% YoY对齐[10] * 考虑到新CPI权重的影响，即使通胀预期保持稳定，当前的通胀预测仍有上行潜力[10] * 预计经常账户赤字在2026-27财年将保持良性，处于或低于GDP的1%，在政策制定者的舒适区间内[10] **政策响应：支持增长** * 自2025年2月以来，印度储备银行已在利率、流动性和监管方面实施了三管齐下的宽松政策[11] * 预计印度储备银行将进入“观望模式”，其反应函数将取决于增长-通胀动态的演变[11] * 预计2026日历年（C2026）政策利率将稳定在5.25%，实际利率平均在1-1.25%[11] * 财政政策方面，预算案保持了财政整固（尽管幅度较小，为10个基点），目标是在2027财年将赤字降至GDP的4.3%，相应债务占GDP的55.6%[12] **风险保持平衡** * 前景风险基本平衡，且主要来自外部[13] * 上行风险：支持性政策对国内需求产生强于预期的乘数效应、美国增长加速、外部需求回升快于预期，可能改善投资者情绪并推动增长高于基准情形[13] * 下行风险：不利的全球增长和贸易、地缘政治局势恶化、以及美国关于《HIRE法案》的政策提案可能影响印度的服务出口[13] 其他重要内容 **高频指标详情** * 提供了涵盖私人消费、政府消费、投资、进出口等领域的数十个关键宏观指标的月度同比增长数据表，时间跨度至2026年1月[24] * 图表显示企业营收增长改善：2025年12月季度，广泛市场（除能源和金融业）企业名义营收同比增长10.8%，实际营收同比增长9.9%[20][33][34] * 消费指标边际改善：汽车销售趋势、消费者信心指数、FMCG销量增长、就业指数等图表显示复苏迹象[48][49][53][54][55][56][57] **投资活动指标** * 资本品进口在1月同比增长12.0%[24] * 中重型商用车（MHCV）销售在1月同比增长35.7%[24] * 水泥和钢铁生产保持增长[24][71][72] * 私营部门处于实施阶段的项目持续增长（2025年12月同比增长14.5%），而公共部门项目增长放缓（同比增长5.4%）[24][79] * 工程建筑公司的新订单流入和订单存量增长[80][81] * 产能利用率高于长期平均水平[85] **外部部门细节** * 服务出口保持强劲，1月同比增长26.3%[24] * 净服务出口在1月达到创纪录高位（初步估计）[127][131][132][134] * 印度在全球服务出口中的市场份额稳步上升[128][129] * 详细分析了与主要贸易伙伴（如美国、中国）的贸易余额和商品构成[152][153][154][155][157][158][159][160] * 外汇储备充足，2026年2月5日为7000亿美元，可覆盖11.4个月的进口[179][180][183][184] **通胀与成本细节** * 详细列出了新旧CPI系列的分项权重和同比变化[198][205][209] * 分析了原油价格对宏观经济（经常账户、通胀、GDP增长）的敏感性[233][235] * 跟踪了农村和城市工资增长趋势[237][238][239][240][241][242][243][244] **货币与金融状况** * 信贷增长（13.1% YoY）持续高于存款增长（10.6% YoY）[259] * 增量贷存比（12个月移动平均）高达99.3%[255] * 银行系统不良资产总额（GNPA）接近历史低点[300][301] * 个人贷款中，住房贷款和汽车贷款的不良资产率较低，信用卡和教育贷款的不良资产率相对较高但保持稳定[302][303] * 零售投资者通过系统投资计划（SIP）和国内机构投资者（DII）持续为国内金融市场提供支持[296][297][298]

全球宏观评论电话会议纪要关键要点 一、 核心事件与行业/市场影响 * **核心事件：美国最高法院裁定IEEPA关税无效** 美国最高法院推翻了总统根据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收关税的权力，该法条是2025年以来大部分新关税的法律基础[1][5][6] * **替代政策：新全球关税框架出台** 特朗普总统随后宣布使用其他法律授权，实施10%的全球关税，该关税将在三天后生效[1][5][6] * **新关税的法律基础与期限** 新关税依据《贸易扩展法》第122条实施，该条款最多可执行150天，之后需国会重新授权[6] * **长期关税替代方案** 政府表示将在此期间启动基于《贸易法》第301条(针对特定国家，目前针对中国)或第232条(针对特定行业)的额外调查，以在150天期限结束时取代全球关税[6] * **整体关税税率下降** 根据摩根士丹利经济学家的观点，新的关税框架意味着整体税率下降2-3个百分点至约11%，这符合之前关于政府出于对负担能力的政治担忧而采取更温和关税措施的预期[6] 二、 宏观经济数据与解读 * **美国第四季度GDP增长疲软** 第四季度GDP年化季率为1.4%，低于2.8%的共识预期，前值为4.4%[1][6][16] * **GDP疲软的部分原因** GDP放缓被联邦政府停摆造成的约1个百分点的拖累所放大，私人国内最终购买额增速也从第三季度的2.9%放缓至2.4%[6][16] * **美国12月PCE通胀强劲** 12月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，高于2.8%的共识预期，环比上涨0.4%[1][6][16] * **PCE与CPI数据分化** PCE的上行意外与近期CPI的疲软出现背离，这可能也归因于政府停摆，经济学家预计这一差距至少会持续到3月[6] * **日本通胀低于预期** 日本1月全国核心CPI同比为2.0%，但未经四舍五入的数值为1.97%，显示通胀已滑落至2%的门槛以下，经济学家认为日本潜在通胀势头缺乏力度[8][16][17] * **欧元区PMI数据超预期** 德国2月综合PMI初值为53.1，高于52.3的共识预期；欧元区综合PMI初值为51.9，高于51.4的共识预期[8][20] 三、 金融市场反应 利率市场 * **美国国债收益率曲线变化** 受对财政赤字潜在影响的担忧影响，美国国债收益率小幅上涨，长端领涨，30年期收益率收盘上涨2.5个基点[5][6][11] * **具体收益率水平** 美国10年期国债收益率报4.083%，上涨1.5个基点；2年期收益率报3.478%，上涨2.1个基点[11] * **市场对财政影响看法缓和** 市场参与者似乎认同美国利率策略师的观点，即大部分关税的快速替代在很大程度上缓解了财政影响，因此预计最初的国债抛售将是短暂的[6] * **欧元区短期利率承压** 受PMI数据上行意外以及随后美国国债走势的影响，欧元区短期利率小幅下跌，德国2年期国债收益率上涨0.5个基点[5][8] * **日本国债收益率下跌** 在通胀数据疲软和地缘政治引发的避险情绪支持下，日本国债收益率下跌，前端JGB收益率微降0.5个基点，长端(20年期)下跌5个基点[5][8] 外汇市场 * **美元指数小幅下跌** 尽管利差略微利好美元，但财政担忧和新的贸易不确定性对美元构成温和压力，美元指数(DXY)下跌0.1%至97.80[1][8][14] * **G10风险货币走强** 风险敏感型货币在G10货币中表现最强，澳元兑美元上涨0.4%，英镑兑美元上涨0.1%，避险货币瑞郎表现落后[8] * **受关税影响的新兴市场货币反弹** 此前受IEEPA关税影响的货币表现优异，巴西雷亚尔和墨西哥比索兑美元均升值0.8%[1][8] * **哥伦比亚比索表现滞后** 哥伦比亚比索兑美元贬值0.3%，因总统佩特罗颁布法令维持拟议的23%最低工资上调，导致市场对通胀和央行提前收紧政策的可能性重新定价[9] 股票与商品市场 * **风险资产反弹** 关税减免提振增长预期，风险资产上涨，受关税影响的板块表现突出[5][8] * **美股板块表现** 通信服务板块上涨2.7%，非必需消费品板块上涨1.3%，引领标普500指数上涨0.7%[8] * **黄金价格上涨** 黄金价格上涨2.2%至每盎司5107.45美元[8][14] * **油价保持高位** 受持续的美伊紧张局势影响，油价保持高位，WTI原油期货价格上涨0.1%至每桶66.48美元[8][14] 四、 央行官员观点与政策预期 * **亚特兰大联储主席博斯蒂克观点** 认为保持政策适度紧缩(比中性利率高约25-50个基点)是审慎的，同时准备在通胀上升时加息，预计2026年和2027年GDP将稳健增长(分别约为2.4%和2.1%)，但警告财政刺激和关税可能增加通胀压力[12] * **达拉斯联储主席洛根观点** 认为政策定位良好，不想推测未来的利率行动，但美联储必须关注通胀和就业两方面的风险，强调了关税、潜在退款支付和人工智能驱动的生产率带来的高度不确定性[12] * **圣路易斯联储主席穆塞勒姆观点** 认为货币政策目前处于良好状态，如果新关税一对一地简单取代现有关税，前景不会有太大变化，但法律裁决可能增加不确定性，强调美联储应继续以事实为指导[12] 五、 其他重要信息 * **关税退款问题悬而未决** 法院裁定立即停止征收这些关税，但并未规定政府是否必须退还已征收的关税或具体的退款时间表，退款问题可能留待下级法院审议，特朗普总统后来表示围绕退款的潜在诉讼可能持续"五年"[6] * **墨西哥零售销售超预期** 墨西哥12月零售销售同比增长4.3%，高于3.5%的共识预期，表明消费在年底前仍具韧性[17] * **哥伦比亚央行政策转向** 哥伦比亚央行近期转向更鹰派的立场，预计这将对比索构成支撑[9] * **日本长期资本外流可能** 当地媒体报道称，下一轮流向美国的日本投资可能包括核电项目，这可能是推动长期SOFR/TONA基差扩大的一个因素[8]

**涉及行业/公司** * 美国国债市场、美国联邦政府财政、美国银行业 [1][6][9][30][33] **核心观点与论据** **1. 最高法院关税裁决对财政赤字和国债发行影响有限** * 美国最高法院裁定政府使用《国际紧急经济权力法》征收关税无效，但未就关税退款做出裁决 [1][6][9] * 由于政府将利用其他现有权力（如第122、232、301条）重新征收关税，预计关税收入将基本不变，因此投资者对近期财政赤字路径的预期不会发生实质性变化 [6][9][13][18] * 即使最高法院最终裁定必须退款，预计因此增加的国债发行也将仅限于短期国库券，不会改变中长期国债的发行前景 [6][9][19][20][25][27] **2. 潜在关税退款情景分析及融资需求测算** * 潜在退款涉及的自2024年底以来增加的关税收入（在计算范围内）为**2170亿美元** [24][27] * 基于不同退款情景（退款比例与时间），测算美国财政部每月融资需求： * 有限情景（40%退款，24个月完成）：每月融资需求**26亿美元** [22][23][27] * 中点情景（60%退款，12个月完成）：每月融资需求**79亿美元** [22][23][27] * 快速情景（80%退款，6个月完成）：每月融资需求**210亿美元** [22][23][27] * 在有限退款情景下，国库券发行可能无需有意义的调整；中点情景可能导致常规国库券拍卖规模小幅增加；快速情景则可能需发行少量临时现金管理票据 [23] **3. 当前财政赤字状况与预测** * 当前12个月滚动赤字占GDP比例为**5.3%** [11][18] * 根据国会预算办公室的财年预测，预计到2026年底，12个月赤字占GDP比例将升至**6.0%**，但仍显著低于2024年和2025年大部分时间的赤字水平 [12][18] **4. 银行业持有国债创纪录及其背景** * 截至2月11日，美国银行业持有的国债证券达到创纪录高位 [6][33] * 过去两年，国债在银行证券持有总量中的份额持续增加 [33][37] * 这一现象源于：即将实施的监管更为宽松、预计将有更多降息、稳健的存款流 [33] * 特别是，对全球系统重要性银行的补充杠杆率修改，确保了杠杆率要求不会成为银行在美国国债市场进行中介活动的障碍，给予了银行更多灵活性 [30][38] **5. 监管动态更新** * 美联储负责监管的副主席鲍曼确认，巴塞尔协议III提案的时间表仍按计划在第一季度末完成，这与银行股票分析师的预期一致 [6][33] * 监管改革围绕四大支柱展开：压力测试、补充杠杆率、巴塞尔协议III实施、全球系统重要性银行附加费 [29][30][31][32][34] **6. 投资建议与市场观点** * 维持做多2年期美国国债与SOFR的互换利差交易建议，目标位**-14bp**，追踪止损位**-18.5bp**，当前水平约**-16.7bp** [44] * 认为投资者最初因担心国债发行增加而抛售国债的反应不会持久，最终会理解发行压力仅限于国库券 [25][27] * 预计更持久的市场反应将是投资者“买入事实”，鉴于通胀粘性叙事的下行风险增加，推动国债收益率下行 [27] **其他重要内容/数据** * 2025财年美国海关税收为**1950亿美元**，国会预算办公室预测2026财年将跃升至**4180亿美元**，之后几年保持稳定 [17] * 美国海关税收历史数据显示，从20世纪80年代至2010年代中期长期低于**400亿美元**，之后开始显著增长，2025年达到约**2200亿美元** [15] * 美国银行业证券持有构成中，国债（含机构债券）占比从2010年的约**34%** 上升至2026年的约**51%** [35][37] * 过去两年，美国银行业持有的国债同比增速大部分时间保持在**15%** 左右的中高水平 [38][42]

行业与公司 * 行业：全球原油市场，特别是受制裁原油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）的贸易流动[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[1] 核心观点与论据 * **核心观点：全球原油过剩未导致价格下跌的关键原因在于库存结构** 全球原油市场存在估计为**1.5百万桶/日**的过剩，但布伦特油价在**2026年**年初并未持续下跌[5] 一个关键原因是，大部分过剩以受制裁原油在海上库存增加的形式体现（即“滞留海上”），而定价中心的经合组织（OECD）陆上商业库存保持稳定[1][5] * **核心观点：受制裁原油海上库存显著增加** 来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的受制裁原油海上库存同比增加了约**130百万桶**，目前达到**375百万桶**[9] 这推动了全球可见原油库存同比增幅的**三分之一**[9] * **核心观点：受制裁原油供需失衡** **2025年**，受制裁原油的需求（进口）比供应（出口）低**0.5百万桶/日**[12] 供应方面，出口同比增长**0.3百万桶/日**至**6.0百万桶/日**[12] 需求方面，进口同比下降**0.2百万桶/日**至**5.5百万桶/日**，原因包括：布伦特油价**2025年**年均同比下跌**14%** 支持了对非折扣原油的需求、购买制裁原油的间接成本可能因新政策而上升、部分买家可能等待更深的折扣或制裁解除、部分中国独立炼厂可能在**2025年**底用尽进口配额[13][14] * **核心观点：不同国家受制裁原油流动趋势分化** * **俄罗斯**：海上原油库存（俄罗斯原油在途量）在**2025年**底升至约**160百万桶**，因印度进口从**2025年第一至第三季度**平均**1.6百万桶/日**降至**1.3百万桶/日**，近期因中国进口回升而趋于稳定[17][20] * **伊朗**：海上原油库存（伊朗原油在途量）在**2026年**初升至约**160百万桶**，因中国从**2025年10月**到**2026年1月**减少购买，近期因中国进口回升而趋于稳定[21][22] * **委内瑞拉**：海上原油库存（委内瑞拉原油在途量）正在下降，因快速增长的进口超过出口**0.3-0.4百万桶/日**，当月至今进口速度达**1百万桶/日**，出口恢复至**2025年**平均**0.8百万桶/日**[28][33][34] * **核心观点：库存结构变化带来双向价格风险** 基于经合组织陆上库存的定价框架，在保持全球过剩不变的前提下：[44][48] * 若受制裁出口以**1百万桶/日**的速度在海上堆积**12个月**，将使布伦特油价峰值提高**8美元**（相较于这些原油全部抵达陆地的反事实情况） * 若海上原油库存减少**100百万桶**（由增量原油抵达陆地驱动，例如制裁解除），将使油价降低**3-4美元** 其他重要内容 * **市场影响与关联**：印度从俄罗斯原油转向核心欧佩克（伊拉克、科威特、沙特、阿联酋）的进口，有助于解释迪拜近期价差（timespreads）在年初的复苏[18] 亚洲对中东未受制裁原油的拉动以及稳定的经合组织商业库存，意味着欧佩克8+从**4月**起逐步解除减产的风险在增加[18] * **未来展望与假设**：公司的平衡表假设全球库存积累的结构在**2026年**正常化，具体为海上原油在全球原油积累中的份额从**2025年**的**47%** 降至**2026年**的**21%**[36][39] 存在一些因素可能使该份额保持在**20%** 以上，例如印度可能进一步将俄罗斯原油进口从**1.3百万桶/日**降至**0.7-0.9百万桶/日**[43] 若俄乌或伊朗达成协议解除制裁，海上原油份额可能低于**20%** 甚至转为下降[41] * **数据来源**：分析主要基于Kpler、国际能源署（IEA）和高盛全球投资研究的数据[4][7]

**行业与公司** * 行业：全球原油市场，特别是与地缘政治风险（伊朗局势）相关的石油市场分析 [1] * 公司：摩根士丹利 (Morgan Stanley) 研究部门发布的研究报告 [5] **核心市场观点与论据** * **近期油价上涨由地缘政治风险驱动，而非现货市场紧张**：本周油价上涨的同时，反映现货紧张程度的指标（如 Brent M1-M2 价差、Brent DFL、Brent CFD）均走弱，而风险逆转期权（risk-reversal）则大幅走阔，接近2022年初俄乌冲突时的峰值，表明市场在为地缘政治尾部风险定价，而非反映即期供应短缺 [1][10][12][13][14][15] * **基本预测（基准情景）油价将向约60美元/桶回落**：核心观点认为，随着风险溢价消退和供需平衡转弱，布伦特油价将向约60美元/桶的水平回落 [1][61] * **上调近期油价预测，但维持全年走软预期**：将2026年第二季度布伦特油价预测从57.5美元/桶上调至62.5美元/桶，第三季度从57.5美元/桶上调至60.0美元/桶，但维持第四季度及之后60.0美元/桶的预测 [5][6] * **供需基本面依然疲软，预计将出现过剩**：尽管1月供应因临时中断而趋紧，但预计将逆转，且OPEC+产量在2月预计将环比反弹约120万桶/日，导致2026年上半年和下半年分别出现约250万桶/日和140万桶/日的原油过剩 [57] * **中国库存需求是关键平衡机制**：过去六个月，中国隐含原油库存平均增加约80万桶/日，在价格上涨和现货升水（backwardation）走阔的环境下，这种自主性库存积累可能会放缓，从而抵消部分供应中断的影响 [32][36][37] * **霍尔木兹海峡持续关闭并非核心情景**：认为发生此情景的门槛很高且可能性极低，因其对伊朗自身经济损害巨大，且美国及其盟友有强大的军事能力维持航道通行 [16][17] **四种伊朗局势情景分析** * **情景1：无供应中断（风险溢价消退）** * 可能性：有意义的可能性（参考情景）[26] * 影响：伊朗出口和地区航运不受影响，当前约7-9美元/桶的地缘政治风险溢价将消退 [21][22][26] * 价格影响：布伦特油价回落至60美元中低位/桶 [22][26] * **情景2：有限打击与短期物流摩擦** * 可能性：有意义的可能性 [36] * 影响：可能造成0至50万桶/日的供应中断，持续1-3周，沙特和阿联酋的闲置产能足以抵消 [30][31][36] * 价格影响：布伦特油价可能短暂冲高至70美元中高位/桶，随后恢复正常化至60美元中低位/桶 [36][38] * 平衡机制：中国库存需求放缓是关键平衡机制 [36] * **情景3：局部伊朗出口中断（无航运受损）** * 可能性：低概率升级 [43] * 影响：伊朗出口减少80-150万桶/日，持续4-10周 [43][44] * 价格影响：介于情景2和情景4之间 [43] * 平衡机制：沙特和阿联酋的闲置产能以及中国库存需求放缓可提供缓冲 [46] * **情景4：船队生产力冲击（航运受损）** * 可能性：尾部风险 [50] * 影响：主要机制是油轮延误导致有效航运能力下降，相当于全球原油供应短暂收紧200-300万桶/日，持续数周 [49][50][52] * 价格影响：类似于2022年初的市场反应，但持续时间可能显著缩短 [50][53] * 平衡机制：将考验沙特和阿联酋闲置产能的极限，并需要中国库存需求大幅放缓来平衡 [53] **其他重要数据与信息** * **当前市场数据**：报告期内，布伦特油价上涨约3.1美元/桶至约71.8美元/桶，WTI上涨约3.5美元/桶至约66.4美元/桶，迪拜油价上涨约3.7美元/桶至约70.7美元/桶 [13] * **霍尔木兹海峡流量**：每日约有1500万桶原油和500万桶石油产品通过霍尔木兹海峡运出 [19] * **全球航运规模**：全球原油和凝析油海运量目前约为每日320亿吨-英里，其中约110亿吨-英里源自霍尔木兹海峡后方地区 [49] * **价格预测区间**：2026年第二季度布伦特基准预测为62.5美元/桶，看跌情景为52.5美元/桶，看涨情景为90.0美元/桶 [64]

**涉及行业与公司** * 该纪要为高盛全球投资研究部关于中国宏观经济的研究简报，未特指具体上市公司 [1][5][12] **核心观点与论据** **1 中美关税变动及其对中国出口的影响** * 美国最高法院裁定否决了特朗普依据《国际紧急经济权力法》实施的关税，导致美国对华有效关税税率出现**净下降约5%** [1] * 特朗普随后宣布了新的全球关税，但对华关税的净变化是下降的，这为高盛对中国今年出口的积极展望带来了**上行风险** [1] * 图表显示，截至2026年2月，美国对华有效关税税率在调整后下降 [2][3] **2 中国春节消费观察** * 春节假期（2月15-23日）期间，根据商务部数据，前四天日均零售额同比显著增长，但今年假期更长（9天 vs 去年8天）可能产生影响 [4] * 春节前三天，**78个重点商圈的客流量和销售额同比增长4-5%** [4] * 央视春晚（观众超4亿人）突出展示了**人形机器人**并显著增加了外国表演者，凸显了**科技**与**国际化**两大主题 [7] **3 中国银行信贷结构转变** * 1月社会融资规模增量略高于预期，达**7.2万亿元人民币**，而新增人民币贷款为**4.7万亿元人民币**，低于预期 [7] * 银行贷款增长持续滞后于社会融资规模存量增长的趋势延续：1月末银行贷款余额同比增长**6.1%**，而社会融资规模存量同比增长**8.2%** [7] * 中国人民银行2025年第四季度货币政策报告显示明确的政策导向性贷款偏好：截至2025年末，**农村/农业、绿色及普惠小微贷款**的余额**与住房抵押贷款余额大致相当或显著高于后者** [7][8] * 图表数据显示，截至2025年末，农村/农业贷款余额约**30万亿元人民币**，绿色贷款余额约**35万亿元人民币**，普惠小微贷款余额约**40万亿元人民币**，而住房抵押贷款余额约**50万亿元人民币** [9] **其他重要信息** * 报告末尾附有近期高盛中国宏观研究的标题列表，涉及中国负资产、欧盟碳关税影响、PPI预测修正、国际收支、房地产价格等多个主题 [10][12] * 报告包含标准的研究免责声明、分析师认证及监管披露信息，表明其为高盛全球投资研究部的产品 [15][16][18][22][25]

**涉及的公司与行业** * 该纪要为摩根士丹利（Morgan Stanley）关于亚洲经济的研究报告，主要分析美国关税政策变化及其对亚洲各经济体出口、贸易和宏观经济的影响 [1][3][4][5] * 报告核心关注**亚洲地区的非科技出口**与**科技出口**，并具体分析了中国、印度、韩国、台湾、东盟（新加坡、马来西亚、泰国等）、日本、澳大利亚等多个经济体 [1][6][13][15][17][18][21][22] **核心观点与论据** * **核心观点：短期关税波动，但非科技出口复苏趋势未改** [1] * 尽管美国最高法院裁决后，全球统一名义关税税率下调至15%，导致亚洲加权平均关税从20%降至17%，但这一降幅可能是暂时的 [1][6][7][11] * 针对亚洲的关税水平很可能已经见顶，且现有贸易协议大概率会继续维持 [1][6][10][13] * 自2025年10月以来，非科技出口持续改善，工业周期出现回暖迹象，叠加人工智能基建、能源转型投资等结构性顺风，预计将推动亚洲经济复苏进一步扩散 [1][6][13] * **对各经济体的具体影响分析：** * **中国**： * 关税降幅最大，加权平均关税从32%降至24%，降幅约7个百分点 [6][8][15] * 但美中关税大概率延续，贸易休战依然脆弱，预计双边关税水平总体维持不变 [15] * 经济影响有限：对美出口仅占总出口的11%（2018年为19%），供应链已通过东盟、墨西哥等地重构 [16] * 关税下调短期内或可使中国GDP增速每年提高约0.1–0.2个百分点 [16] * **印度**： * 加权平均关税税率将下降至约14% [21] * 关税放松将支持印度对美出口增长回暖，尤其是在此前承受惩罚性关税压力最大的劳动密集型行业 [21] * **韩国和台湾**： * 半导体出口的强劲势头将得以延续，尤其是在供应偏紧和持续关税豁免背景下的存储芯片领域 [22] * 已达成的协议条款不会出现重大变化 [22] * **东盟**： * 新加坡的加权平均关税税率将有所上升（+2%），其余东盟经济体则出现小幅关税下调 [17][19][22] * 关税进一步上行的可能性似乎已经不大，这将有利于支撑区域贸易周期，利好新加坡、马来西亚和泰国等贸易导向型经济体 [22] * **日本与澳大利亚**： * 日本的关税水平总体与之前基本持平，且在落实双边贸易协议方面已走在前面 [18] * 澳大利亚的关税水平将小幅上升4% [17][19] * **未来政策展望**： * 美国政府仍可能通过第232条（行业性关税）及第301条调查（针对特定经济体）推出新的关税措施 [6][9][10] * 但政策将更趋温和，特征包括“更多的例外、豁免条款以及实施延后”，部分经济体和产品可能被排除在新关税措施之外 [9] * 企业更可能形成一种判断，即关税和贸易紧张局势所带来的不确定性已越过峰值 [10] **其他重要内容** * **数据与图表支持**： * 报告通过图表展示了最高法院裁决前后，美国对亚洲各经济体的贸易加权关税税率变化 [8][11][19] * 提供了亚洲加权平均关税税率从2025年1月的5%升至峰值44%，再降至目前17%的估算路径 [11] * **研究依据与团队**： * 观点综合了摩根士丹利美国公共政策团队、中国经济团队、印度首席经济学家等多方研究 [9][15][21] * 引用了多份相关报告，如关于亚洲工业周期拐点、印度-美国临时协议、韩国对美投资机会等 [13][21][22]

行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球跨资产监测周报，涵盖股票、债券、外汇、大宗商品等主要资产类别 [1][4][6] * 报告内容基于摩根士丹利研究团队的预测、模型和市场数据 [3][5][6] 核心市场动态与观点 **上周市场表现** * **股市**：标普等权重指数创历史新高 [1][9][11] * **债市**：美国国债因1月FOMC会议纪要偏鹰派和IEEPA裁决而遭遇熊平走势（抛售） [1][9][13] * **汇市**：英镑因失业率超预期上升而下跌，G10外汇策略师认为英镑有下行风险 [9][15] * **大宗商品**：受美伊紧张局势影响，油价升至2025年8月以来的最高水平 [1][9][17] * 能源分析师对布伦特原油的基本预测是随着风险溢价消退和供需平衡缓和，将逐渐向约60美元/桶的方向移动 [9] * **板块表现**：欧洲斯托克50指数（+2.4%）和富时100指数（+2.3%）表现领先，东证指数下跌0.3% [80] * 全球股票板块中，通信服务（+1.6%）领涨，必需消费品（-1.3%）领跌 [80] * **信用市场**：美国投资级和高收益债券信用利差分别收窄2个基点和10个基点 [80] * **美元指数**：过去一周上涨0.9%，日元下跌1.5% [80] **2026年第四季度预测（摩根士丹利）** * **股票**： * 标普500指数：截至2026年2月20日为6，910点；熊市/基本/牛市目标分别为5，600/7，800/9，000点，对应总回报为-17.8%/14.0%/31.4% [3] * MSCI欧洲指数：截至2026年2月20日为2，508点；熊市/基本/牛市目标分别为1，930/2，600/2，860点，对应总回报为-20.2%/6.5%/16.9% [3] * 东证指数：截至2026年2月20日为3，808点；熊市/基本/牛市目标分别为3，000/4，250/4，600点，对应总回报为-19.3%/13.5%/22.7% [3] * MSCI新兴市场指数：截至2026年2月20日为1，567点；熊市/基本/牛市目标分别为960/1，400/1，800点，对应总回报为-36.6%/-8.6%/17.0% [3] * **外汇**（兑美元）： * 日元：截至2026年2月20日为155；熊市/基本/牛市目标分别为163/151/125，对应回报为-8.0%/-0.3%/21.4% [3] * 欧元：截至2026年2月20日为1.18；熊市/基本/牛市目标分别为1.05/1.16/1.36，对应回报为-12.4%/-3.1%/13.9% [3] * 英镑：截至2026年2月20日为1.35；熊市/基本/牛市目标分别为1.21/1.29/1.45，对应回报为-10.3%/-4.3%/7.5% [3] * **利率**： * 美国10年期国债收益率：截至2026年2月20日为4.09%；熊市/基本/牛市目标分别为5.15%/4.05%/2.65%，对应总回报为-3.8%/4.9%/16.5% [3] * 德国10年期国债收益率：截至2026年2月20日为2.74%；熊市/基本/牛市目标分别为2.90%/2.45%/2.05%，对应总回报为1.6%/5.5%/9.0% [3] * **大宗商品**： * 布伦特原油：截至2026年2月20日为72美元/桶；熊市/基本/牛市目标分别为50/60/120美元/桶，对应总回报为-25.8%/-11.0%/78.0% [3] * 铜：截至2026年2月20日为12，881美元/吨；熊市/基本/牛市目标分别为9，400/11，500/13，800美元/吨，对应总回报为-27.8%/-11.7%/5.9% [3] * 黄金：截至2026年2月20日为5，053美元/盎司；熊市/基本/牛市目标分别为4，080/4，800/5，760美元/盎司，对应总回报为-21.9%/-8.1%/10.3% [3] **资金流向（截至最近数据）** * **ICI全球基金流**（覆盖几乎所有美国ETF和共同基金）： * 总资产规模（AUM）为44，7550亿美元 [43] * 过去1周、4周、13周、26周、52周总流入分别为290亿、1，270亿、2，840亿、5，010亿、3，870亿美元 [43] * 分资产看： * **债券**：AUM 7，7540亿美元，过去52周流入6，370亿美元（占AUM的10.1%），是主要流入方向 [43] * **商品**：AUM 3，420亿美元，过去52周流入700亿美元（占AUM的55.0%），流入比例最高 [43] * **股票**：AUM 27，1190亿美元，过去52周净流出2，320亿美元（占AUM的-1.1%）[43] * 美国股票过去52周净流出3，590亿美元（占AUM的-2.2%）[43] * 美国以外地区股票过去52周流入1，280亿美元（占AUM的2.9%）[43] * **ETF资金流**：报告跟踪全球约5，000只ETF，覆盖约7万亿美元资产，以监测跨资产情绪和仓位 [25] **市场情绪与仓位** * **市场情绪指标（MSI）**：该指标汇总调查、仓位、波动率和动量数据以量化市场压力和情绪 [57][62] * **跨资产仓位**（基于CFTC数据）： * **股票**：资产管理公司在美国、日本、新兴市场股票上均为净多头（33%， 21%， 46%），而对冲基金在美国和新兴市场股票上为净空头（-14%， -1%）[67] * **债券**：资产管理公司在美国各期限国债上均为净多头（23%至48%），而对冲基金均为净空头（-18%至-43%）[67] * **外汇**： * 资产管理公司在欧元、加元、澳元、南非兰特、巴西雷亚尔、墨西哥比索上为净多头（28%至49%），在英镑和瑞郎上为净空头（-35%， -49%）[67] * 对冲基金在英镑、澳元、南非兰特、墨西哥比索上为净多头（11%至23%）[67] **跨资产相关性-估值框架（COVA）** * 该框架旨在识别价格合理的优质投资组合多元化工具，评分越高，多元化效果越好 [74] * **最佳多元化工具（COVA评分前五）**： 1. 做空美国高收益债（利差），COVA评分86 [75] 2. 做多必需消费品（相对大盘），COVA评分86 [75] 3. 做空美元/南非兰特，COVA评分84 [75] 4. 做空美元/墨西哥比索，COVA评分84 [75] 5. 做空美国投资级债（利差），COVA评分83 [75] * **最差多元化工具（COVA评分后五）**： 1. 做空非必需消费品（相对大盘），COVA评分36 [77] 2. 做多大盘股（相对小盘股），COVA评分39 [77] 3. 做空德国10年期国债，COVA评分40 [77] 4. 做空美元/日元，COVA评分40 [77] 5. 做空美国10年期国债，COVA评分40 [77] 其他重要内容 * **全球资产类别预期回报与风险**：图表展示了基于摩根士丹利2026年第四季度预测的各资产预期回报/风险比率（夏普比率）和偏度 [19][20] * **波动率**：截至报告日，VIX指数为19.1，处于其10年区间的第1个百分位（极低水平）[87] * **免责声明与披露**：报告包含大量关于评级定义、利益冲突、监管披露和免责声明的标准文本 [88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133] * **报告作者**：包括策略师 Serena W Tang， Soham Sen， Erika J Singh-Cundy， Bradley Tian， Yimin Huang [6][7][93]

文章核心观点 - 该商人银行预测2026年将成为科技公司首次公开募股和融资的“大年” [1] 行业展望 - 行业预期科技公司的首次公开募股活动将在2026年达到高潮 [1] - 行业预期科技公司的融资活动将在2026年达到高潮 [1]