公司业务与战略 - 公司自成立以来始终专注于高品质PCB的研发与制造 [1] - 产品下游应用广泛 [1] - 以先进技术、优良品质、快速高效的服务推动业务布局与客户开拓 [1] 新兴市场布局 - 在以机器人、激光雷达等为代表的新兴领域大力推动业务布局与客户开拓 [1] - 有部分产品在人形机器人执行器上有应用 [1] - 人形机器人相关产品目前营收占比小于1% [1]

涉及的公司 * 本纪要涉及的公司是胜利精密（Victory Giant Tech，股票代码 300476 SZ）[1] 核心观点与论据 * 花旗维持对胜利精密的“买入”评级，但将目标价从447 0元下调至407 0元，基于30倍2026年预期市盈率[1] 目标价隐含62 1%的预期股价回报率和62 5%的预期总回报率[2] * 公司2025年、2026年、2027年的盈利预测分别被下调8%、9%、7%，至51 19亿元、117 03亿元、195 77亿元，主要原因是新产能爬坡可能拖累盈利能力[1] * 预计第三季度净利润为13 4亿元，环比增长10%，主要驱动因素是惠州和泰国新产能释放推动收入增长，但良率爬坡和折旧摊销压力将拖累利润率[1] * 预计来自英伟达（NVDA）的收入在第三季度将环比增长2%至24亿元，原因包括第二季度因关税问题导致的需求前置形成高基数，以及第三季度英伟达产品转换的影响[1] * 长期看好公司在AI相关PCB领域的领先地位，认为2025年至2027年96%的盈利复合年增长率将受到以下因素驱动：生成式AI相关PCB需求强劲增长、产品组合优化带来的平均售价和毛利率提升潜力、在数据中心交换机和ASIC领域的潜在业务机会[10] 其他重要内容 * 财务预测显示公司增长强劲：预计2025年销售额增长97 4%至211 83亿元，2026年增长90 6%至403 8亿元[7] 预计2025年核心净利润增长343 4%，2026年增长128 6%[4] * 盈利能力显著改善：预计毛利率将从2024年的22 7%提升至2027年的42 7%，预计息税折旧摊销前利润率将从2024年的18 9%提升至2027年的41 4%[7] * 资本支出压力巨大：预计2025年资本支出为60亿元，2026年为120亿元，2027年为130亿元，导致2025年和2026年的自由现金流为负[7] * 关键下行风险包括：在AI相关PCB领域因良率问题获得的市场份额低于预期、汽车供应链的价格和竞争压力、云服务提供商资本支出削减和经济疲软导致需求下降、材料成本上升、中美地缘政治风险[11] * 花旗集团全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾向胜利精密提供非投资银行服务并收取报酬，目前与胜利精密存在非投资银行、证券相关和非证券相关的客户关系[16][17]

公司IPO与市场地位 - 公司于2024年10月15日开启申购，发行价格为17.08元/股，申购上限为1.25万股，发行市盈率为28.64倍 [1] - 公司主营业务为印制电路板的研发、生产和销售，产品以汽车电子PCB为主，是国内少数具备多阶HDI及任意层互连HDI汽车电子板量产能力的公司之一 [1] - 根据行业排名，公司在综合PCB企业中排名第23位，并且是2023年全球前十大及中国前五大汽车电子PCB供应商 [1] - 公司与大陆汽车、法雷奥、博世、安波福等全球Tier 1汽车零部件供应商及特斯拉等知名新能源汽车厂商建立了稳定合作关系 [1] 行业概况与市场前景 - PCB是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，应用领域广泛，2024年全球PCB产业总产值为735.65亿美元 [2] - 中国大陆自2006年起成为全球第一大PCB生产基地，2024年其PCB产值占全球总产值的55.74% [2] - 据预测，2024年至2028年全球PCB市场复合年均增长率为5.5%，2028年市场规模预计将达到911.13亿美元 [2] 公司财务表现 - 公司营业收入从2022年的35.14亿元增长至2024年的41.24亿元，净利润从2022年的1.41亿元增长至2024年的2.76亿元 [2] - 公司资产总额从2022年的451,827.33万元增长至2024年的679,678.43万元，归属于母公司所有者权益从2022年的125,865.90万元增长至2024年的184,656.27万元 [3] - 公司加权平均净资产收益率在2023年达到19.07%，2024年为16.34% [3] - 公司经营活动产生的现金流量净额在2023年为81,849.39万元，2024年为60,580.01万元 [3] 公司业绩展望 - 公司预计2025年1-9月营业收入在32亿元至34亿元之间，相较于2024年同期的30.51亿元，变动幅度为增长4.89%至11.45% [4] - 公司预计2025年1-9月归属于母公司所有者的净利润在2.18亿元至2.38亿元之间，相较于2024年同期的2.41亿元，变动幅度为下降9.49%至1.19% [4] - 公司预计2025年1-9月扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润在1.98亿元至2.18亿元之间，相较于2024年同期的2.30亿元，变动幅度为下降13.86%至5.16% [4] - 公司预计营业收入提升主要系AI技术革新及数据中心升级带动需求，而净利润下降主要系泰国工厂尚处于投产初期导致生产成本较高 [3]

公司战略与业务进展 - 公司在AI算力大客户开拓方面正按计划顺利推进 [1] - AI服务器PCB相关市场拓展是公司的战略重点 [1] - 公司已在泰国启动工厂建设以增强全球供应能力 [1] - 公司持续配合客户进行新平台的预研及试制 [1] 技术实力与客户关系 - 公司在AI服务器PCB领域具备先进的技术实力 [1] - 关于具体客户进展，公司因恪守商业保密原则不便详述 [1]

AI算力业务进展 - AI算力大客户的开拓正按计划顺利推进[1] - 持续配合客户进行新平台的预研及试制[1] 全球产能布局 - 已在泰国启动工厂建设以增强全球供应能力[1] 技术实力与战略重点 - 公司在AI服务器PCB领域具备先进的技术实力[1] - AI服务器PCB相关市场拓展是公司的战略重点[1]

涉及的行业与公司 * 行业为覆铜板及印刷电路板行业 涉及人工智能基础设施主题[1] * 主要公司为建滔积层板 股票代码1888 HK[1] * 提及的A股同业公司包括生益科技 深南电路 宏和科技[1][8][9] * 亦简要提及瀚川智能[1] 核心观点与论据 建滔积层板积极催化剂与运营改善 * 预计建滔积层板将在10月再次提高覆铜板平均售价 主要驱动因素为8月中旬提价每张10元人民币后 铜成本继续上涨约12%至每吨10700美元[1][2] * 建滔积层板产能利用率在9月提升至约88% 月出货量达1000万张 高于上半年平均79%及去年同期80% 显示行业需求改善[1][2][3] * 预计建滔积层板2025年下半年核心利润同比增长58%至11.55亿港元 较上半年10%的增速显著加速 得益于低基数及产能利用率有望提升至90-100%[10] * 公司有望在2025年第四季度获得英伟达对其玻璃纤维的认证 这可能引发进一步估值重估[1] 人工智能驱动行业需求与盈利改善 * 人工智能热潮推动覆铜板行业需求改善 主要覆铜板厂商如生益科技 深南电路在2025年第三季度甚至满负荷运行[2] * 部分主要AI覆铜板供应商减少非AI覆铜板生产 导致非AI需求转向建滔积层板等厂商 从而加速行业产能利用率改善[2] * 花旗大宗商品团队将未来3个月铜价预测上调约5%至每吨11000美元 将2026年预测上调约8%至每吨11875美元 更高的铜成本有望推动建滔积层板毛利率扩张[11] * 建滔积层板股价与铜成本之间存在超过60%的高相关性[2] 同业公司强劲业绩预期 * 预计生益科技2025年下半年盈利同比增长将加速至超过100% 达到16.55亿元人民币 得益于有利的AI产品组合转变和更高的产能利用率[9] * 预计深南电路2025年下半年净利润同比增长将加速至58.4% 达到14.1亿元人民币[9] * 根据市场共识预测 宏和科技2025年下半年净利润可能同比激增约35倍至1.63亿元人民币[9] 其他重要内容 财务预测与估值 * 花旗对建滔积层板给出买入评级 目标价20.5港元 隐含62.4%的股价上涨空间 总回报预期为65.6%[4] * 预测建滔积层板2025年核心每股收益增长53.1% 2024至2027年预测每股收益复合年增长率达52%[3][18] * 目标价基于2026年预期市盈率约19-20倍 反映行业上升周期的峰值估值[19] 风险因素 * 主要风险包括AI覆铜板上游材料客户认证快于或慢于预期 中国宏观经济增长快于或慢于预期 中国刺激政策强于或弱于预期 电子产品终端需求复苏或疲弱[20]

文章核心观点 - 全球数字化转型与汽车电动智能化浪潮推动HDI板市场需求激增，行业呈现快速增长态势 [1][5] - 中国HDI板行业快速发展，2024年市场规模达455.68亿元，同比增长16.5%，预计2025年将达509.08亿元，同比增长11.7% [1][6] - HDI板行业向高阶化、应用领域多元化和绿色制造方向发展，中国大陆厂商正快速追赶并提升市场份额 [7][9][10][11][12] HDI板行业相关概述 - HDI板全称高密度互连板，采用微盲埋孔技术和积层法工艺制造，通过微孔结构和多层化设计提升线路密度 [3] - 根据积层工艺复杂度可分为低阶HDI、高阶HDI和任意层HDI，其中任意层HDI工艺复杂度最高，性能最优 [3] - 相较于普通PCB，HDI板具有体积更小、重量更轻、电性能和信号正确性更高、抗干扰能力更强等特点，主要用于高端电子产品 [3] HDI板行业产业链 - 产业链上游为原材料及设备供应环节，涵盖覆铜板、铜箔、玻纤布、树脂、半固化片、钻孔设备、曝光设备等 [4] - 产业链中游为HDI板的生产制造，下游应用领域包括消费电子、汽车电子等 [4] - 消费电子是HDI板最主要应用领域，2024年中国消费电子行业市场规模达19772亿元，同比增长3%，其温和复苏为HDI板带来广阔需求 [5] HDI板行业发展现状 - 2024年全球HDI板行业市场规模达128亿美元，同比增长15.3%，预计2025年将达143亿美元 [5] - AI服务器规模扩张、消费电子轻薄高性能化、汽车智能化趋势是推动HDI板需求增长的重要因素 [5] - 2024年中国HDI板行业市场规模为455.68亿元，同比增长16.5%，预计2025年将达509.08亿元，同比增长11.7% [1][6] HDI板行业竞争格局 - 行业竞争格局呈现海外厂商和中国台湾厂商主导，中国大陆厂商快速追赶的态势 [7] - 中国大陆HDI企业以上市公司为主，正加大研发投入与升级，配合下游龙头厂商扩张高端产能 [7] - 主要企业包括方正科技、博敏电子、胜宏科技、景旺电子、深南电路、沪电股份等，部分公司正增加资本支出以提升产能 [7] 重点企业分析 - 方正科技主营业务为PCB产品设计研发、生产制造及销售，2025年上半年PCB业务营业收入21.05亿元，同比增长36.6% [8] - 胜宏科技专业从事高密度印制线路板研发、生产和销售，2025年上半年营业收入90.31亿元，同比增长86%，归母净利润21.43亿元，同比增长366.89% [8] HDI板行业发展趋势 - HDI板逐渐向高阶化方向发展，高端手机销售增加将推动高阶HDI板需求量上升 [9] - 行业应用领域不断拓展，新能源汽车产业和医疗设备领域为HDI板带来新机遇 [10][11] - 绿色制造成为必然趋势，行业需采用更环保的生产工艺和材料，优化生产流程以提升资源利用效率 [12]

行业扩产动态 - 胜宏科技完成新一轮定增，募集资金总额达19亿元，其中8.5亿元投向越南人工智能HDI项目，5亿元投向泰国高多层印制线路板项目 [1] - 沪电股份新建人工智能芯片配套高端印制电路板项目投资额高达43亿元，预计2026年下半年开始试产 [1] - 自7月25日以来，共有8家PCB厂商公布新一轮融资扩产计划，扩产投资项目大多用于提升HDI、HLC、SLP等高端PCB产能和技术能力 [2] - 鹏鼎控股拟投资金额最大，高达80亿元，用于建设SLP、高阶HDI及HLC等产品产能 [2] - 科翔股份拟融资金额最小，定增募资计划为3亿元 [2] AI需求驱动因素 - 景旺电子表示，其50亿元投资珠海金湾基地扩产项目目的在于迎接AI浪潮下全球科技产业供应链重构机遇 [3] - 电子设备越复杂，所需PCB用量通常越大，例如英伟达Rubin CPX GPU驱动下，VR200 NVL144单机柜PCB价值量约45.6万元 [3] - 单颗Rubin CPX GPU对应PCB价值量为6333元，较GB300提升113% [3] - Prismark预测，到2029年HDI市场将增长到170.37亿美元，5年复合年增长率为6.4% [6] 产业链上游机遇 - AI需求驱动下，PCB生产工艺复杂度显著提升，对高精度、高效率设备的依赖度增加，例如曝光、钻孔、电镀、成孔耗材等环节 [6] - 信达证券预测，2029年全球PCB专用设备市场规模将达到107.65亿美元，2024-2029年复合增速达8.7% [6] - PCB扩产将带动上游材料需求，核心材料包括铜箔、电子布和树脂，分别承担导电、支撑绝缘和介电性能控制的功能 [7] - 上游材料正进行技术升级，铜箔由HVLP1向HVLP5升级，电子布向第三代低介电布迭代，树脂向碳氢及PTFE升级 [7]

行业扩产动态 - 近期PCB行业出现融资扩产潮，自7月25日以来有8家厂商公布新计划，扩产重点集中于HDI、HLC、SLP等高端PCB产能和技术能力[1][3] - 沪电股份投资43亿元建设人工智能芯片配套高端印制电路板项目，于2023年10月规划，2024年6月下旬开工，预计2026年下半年试产[1] - 胜宏科技新一轮定增募集资金19亿元落地，其中8.5亿元投向越南人工智能HDI项目，5亿元投向泰国高多层印制线路板项目[1] - 鹏鼎控股拟投资金额最大，高达80亿元，用于在淮安园区建设SLP、高阶HDI及HLC等产品产能及扩充软板[3] - 科翔股份定增募资计划规模最小，为3亿元[3] 扩产驱动因素 - AI需求是PCB厂商抱团扩产的核心逻辑，景旺电子表示其50亿元投资珠海金湾基地旨在迎接AI浪潮下全球科技产业供应链重构机遇[3] - 电子设备越复杂，所需PCB用量通常越大，AI服务器等密集型计算需求推动高端PCB用量和价值量提升[3] - 以英伟达Rubin CPX GPU为例，中金公司测算其驱动VR200 NVL144单机柜PCB价值量约45.6万元，单GPU对应PCB价值量为6333元，较GB300提升113%[4] 高端化发展趋势 - 市场研究机构Prismark预测，受卫星通信、AI加速器模块等推动，HDI市场将持续增长，到2029年规模将达170.37亿美元，5年复合年增长率为6.4%[5] - AI需求驱动PCB生产工艺复杂度提升，主要体现在曝光、钻孔、电镀、成孔耗材等环节，对高精度、高效率设备的依赖度增加[5] - 信达证券预测，2029年全球PCB专用设备市场规模将达到107.65亿美元，2024-2029年复合增速达8.7%[6] 上游产业链机遇 - PCB扩产及高端化将带动上游材料和设备需求，PCB电镀设备因决定产品集成性、导通性等特性，其价值量相应增加[6][7] - 上游核心材料包括铜箔、电子布和树脂正进行技术迭代，铜箔由HVLP1向HVLP5升级，电子布向第三代低介电布迭代，树脂向碳氢及PTFE升级，以匹配AI高速信号传输要求[7] - 伴随PCB工艺迭代加速，产业链进入明确上行周期，上游材料及设备公司将显著受益于PCB产能扩张[7]

展会基本信息 - 展会全称为“2025电子半导体产业创新发展大会暨国际电子电路（大湾区）展览会（CPCA Show Plus）” [1] - 展会将于2025年10月28日至30日在深圳国际会展中心（宝安）举办 [1] - 展会以“创新驱动 芯耀未来”为核心主题 [1] 展会规模与定位 - 展会汇聚超300家知名展商 [1] - 展品范围覆盖PCB制造全流程，包括印制电路板、半导体、封装基板及陶瓷基板，以及电子电路供应链、智能制造等 [1] - 展会定位为“全产业链精品集合”，为企业提供一站式采购与合作对接服务 [1][5] - 预计将精准对接近4.5万名来自全球的专业观众 [7] 行业背景与市场数据 - 电子电路被视为“电子工业重要基石” [4] - 2025年上半年，中国PCB制造业营收规模约1830亿元人民币，同比增长超10% [4] - 增长动力源于终端需求释放与新兴场景拓展 [4] 参展企业阵容 - 汇集PCB制造领军企业，如深南电路、景旺电子、博敏电子、汕头超声、嘉立创、科翔股份等 [5] - 覆盖全产业链优质品牌，包括富乐华、瀚思瑞半导体、大族数控、宇宙集团、芯碁微装、住友电工、发那科、安美特等 [5] - 吸引需求端企业如寒武纪、华为、戴森、海思、欣旺达、中兴通讯等将到场 [10] 展会核心亮点与技术趋势 - 聚焦智能制造，参展企业将呈现自动化产线、AI质检系统、数字孪生工厂等解决方案 [5] - 强调可持续发展，集中展示绿色环保型基材、低能耗生产设备、可回收辅料及清洁生产工艺 [5] - 助力产业链实现“降本、增效、减碳”目标 [5] - 设置陶瓷基板、PCB百强企业、芯智创想学术创新区等特色展区 [7] 同期论坛与活动 - 深化“会+展+X”模式，同期举办第47届中日电子电路秋季大会暨秋季国际PCB技术/信息论坛 [13] - 秋季大会以“AI赋能，智领新质”为主题，主旨论坛集合来自中科院微电子所、安捷利美维、时代创芯及日本的技术专家 [13] - 包含39场以上论文演讲 [13] - 设置多场细分领域专题论坛，涉及低空经济与商业航天、AI时代高阶精细线路、生成式AI与汽车高压模块PCB技术等热点 [14] - 首次举办【律动湾区 益起奔跑】5KM公益健康跑活动 [14] 展会目标与影响力 - 旨在为电子电路与半导体产业链搭建高效链接、深度交流、协同合作的优质平台 [1] - 助力产业共享AI时代发展机遇，推动产业向智能化、绿色化高质量发展阶段迈进 [1][7] - 通过国内外多渠道宣传，展示中国电子制造业实力，吸引全球专业买家 [9][10]