投资评级 - 由"买入"下调至"增持"评级，目标市值64亿元，较当前市值有15%上涨空间 [7] 核心观点 - 2025H1营收23.9亿元（同比-3.6%），归母净利润1.97亿元（同比-42.7%），扣非归母净利润1.62亿元（同比-46.6%），利润端低于预期 [7] - 25Q2营收10.9亿元（同比-3.5%），归母净利润0.27亿元（同比-71.4%），扣非归母净亏损134万元（同比转亏） [7] - 战略性费用及资产减值计提增加导致利润承压，25H1计提存货减值0.62亿元（24H1为0.3亿元） [7] - 期末货币资金与交易性金融资产合计超16亿元，资金实力雄厚 [7] 财务数据 - 2025H1毛利率67.1%（同比+0.1pct），期间费用率54.4%（同比+5.7pct） [7] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为44.2%/9.4%/1.6%/-0.7%（同比+3.7/+2.3/-0.4/+0.1pct） [7] - 存货周转天数251天（同比+24天），存货余额11.4亿元（同比+5.9%） [7] - 2025-27年归母净利润预测下调至4.1/4.6/5.3亿元（原为5.3/6.0/6.9亿元），对应PE为14/12/11倍 [7] 分品牌表现 - HAZZYS营收9.3亿元（同比+8.4%），门店480家（较年初+2家） [7] - 报喜鸟营收7.0亿元（同比-9.6%），门店817家（较年初-4家） [7] - 乐飞叶营收1.8亿元（同比+20.5%），门店96家（较年初+1家），受益户外赛道高景气 [7] - 宝鸟营收3.9亿元（同比-22.5%） [7] 分渠道表现 - 直营/线上渠道营收分别10.3/4.5亿元（同比+2.3%/+17.7%），毛利率77.6%/71.8% [7] - 加盟/团购渠道营收分别3.1/4.3亿元（同比-16.7%/-20.9%），毛利率68.3%/45.8% [7] 市场数据 - 当前股价3.85元，一年内最高/最低5.41/3.12元，市净率1.2，股息率3.12% [2] - 流通A股市值45.42亿元，总股本14.59亿股 [2] - 可比公司平均PE为16倍（安踏体育25E PE 18倍，海澜之家25E PE 14倍） [16]