文章核心观点 2025年，中国公募REITs市场基本面持续承压，但结构性韧性显现，各板块表现显著分化。全年业绩完成度基本达标，高频派息项目占比提升。受宏观环境及经营压力影响，底层资产估值普遍下修，评估参数趋于审慎。机构投资者占比进一步提升，但内部行为分化加剧，市场流动性仍有待改善[3][4]。 基本面：持续承压，关注结构性韧性 - **产业园**：板块整体处于下行通道，2025年总营收（可比口径）同比下滑**13.5%**。结构分化明显，聚焦先进制造与硬科技的生产型园区（如临港、东久REIT）展现韧性，而部分二线研发办公类园区（如合肥高新、苏园REIT）面临量价齐跌，年末出租率同比降幅在**6.7ppt至15.0ppt**之间[6]。 - **仓储物流**：行业采取“以价换量”策略，2025年末平均出租率维持在**90%** 以上，但总营收（可比口径）同比下滑**5.9%**。整租项目（如京东、顺丰REIT）及区位稀缺项目（如外高桥REIT）出租率保持在**95%** 以上[8]。 - **数据中心**：首批REITs（万国数据、南方润泽）上市首年表现亮眼，得益于长租约保障。南方润泽REIT实际上架率达**99.35%**，万国数据REIT计费率维持高位，加权平均剩余租期分别为约**9年**和**3.5年**[11]。 - **保租房**：板块防御属性坚实，充当“现金奶牛”。可比口径下平均出租率达**95.71%**，同比提升**3ppt**；平均租金为**83.54元/平方米/月**，同比下降**1.7%**，主要受个别项目影响[13]。 - **消费**：市场进入“存量精耕”时代，项目凭借优质区位与精细化运营兑现韧性。按租金分为三梯队：第一梯队（>300元/平/月，如唯品会、华润REIT）租金最高；第二梯队（200-300元/平/月，如印力、百联REIT）为区域核心标杆；第三梯队（<200元/平/月）则侧重社区商业与民生刚需[13][14]。 - **高速公路**：项目分化明显，主要受周边路网变化带来的引流或分流影响。2025年，**6单**REIT通行费收入同比降幅在**10%**以内，**3单**降幅超**10%**，**2单**增幅超**10%**[16]。 - **市政环保与能源**：环保项目（如首钢绿能、首创水务）整体表现良好，生物质项目量增价稳，水务项目运营成本管控良好。能源项目则需关注区域消纳压力及电价调整，如鹏华深圳能源、中航京能光伏的收入与EBITDA出现双位数下滑[21]。 业绩与派息 - **业绩完成度**：产权REITs和经营权REITs的平均运营净收益完成度分别达**99%** 和**102%**，基本达标[3]。 - **派息节奏**：派息超过4次（含）的项目共**16只**，占比提升至约**20%**（高于2024年的**16%**）。4月、8月、9月、11月及12月是集中派息窗口[3]。 资产估值 - **估值压力释放**：受宏观环境及经营压力影响，底层资产估值进一步下修[3]。 - **估值参数审慎调整**：评估机构普遍下调折现率**25-50bp**；普遍下调项目未来经营增速假设；同时调整起始租金假设[3]。 投资者结构 - **机构化程度提升**：截至2025年末，机构投资者占比均值达**97.21%**，同比继续上升[4]。 - **流动性待改善**：持有人户数下降，户均持有份额上升，市场流动性仍待提升[4]。 - **机构行为分化**：以流通盘前十大口径看，险资占比下滑**4.89ppt**；产业资本因战配解禁后持有意愿强，占比大幅抬升**9.14ppt**；券商自营占比下滑**3.75ppt**，但仍以**42.6%** 位居第一大机构类型[4]。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年公募REITs业绩增速边际改善，但产业园板块尚待筑底，全年可供分配金额较预期完成率为83% [3] - 险资持仓总量下滑，消费和产业园获增配，交通、仓储和保租房遭减配 [3] - 京东仓储续租落地，4月解禁规模相对较小，3月大宗交易总额创半年新高 [3] - 2026年3月REITs市场全线回调，仓储领跌，建议提前布局一季报结构性行情 [3] - 东方红隧道REIT和北京昌保REIT网下询价发行，昌保REIT网下认购倍数创历史新高 [85][94] - 基础设施REITs和商业不动产REITs有望陆续启动发行，多个项目在审 [85][120][124] 根据相关目录分别进行总结 25年业绩边际改善，全年可供完成率83% - 整体增速边际改善，产业园尚待筑底：2025年72%的个券基金收入同比下滑，平均下滑幅度为5.1%，较2024年有所收窄；交通REITs整体收入降幅收窄，保租房和公用事业板块收入同比上升，能源类和仓储物流板块收入下滑，产业园板块尚未筑底 [6][8] - 2024年上市REITs的可供分配金额完成率83%：24只REITs的整体完成率为83%，消费、能源、保租房、公用事业全部完成预测目标，产业园、仓储物流、交通的完成率在70%-80% [13][14] - 南京高速IRR同比降4个点，沪杭甬低于中债估值6个点：2025年华夏越秀高速和平安广州广河IRR提高，华夏南京交通高速IRR下滑超4个百分点；浙商沪杭甬REIT披露IRR低于中债IRR超6个百分点 [17][18] 险资持仓总量下滑，产园消费增配交通减 - 券商/险资份额环比降约4个点，原始权益人份额占比提升：根据2025年报，券商、险资、公募持仓比例环比下降，原始权益人持仓比例上升，信托和私募环比小幅提高 [25] - 10家券商退出前十大，保险大出大进且总量下滑：2025年末，10家券商退出前十大持有人，平安基金大举增持，信达澳亚和中银基金新进；险资持仓总量下滑，大家保险增持，新华保险减持 [29] - 交通/仓储/保租房均遭减配，产园/消费则获增配：2025H2，各类机构对公用事业和IDC配置比例变动不大，交通、仓储物流和保租房以减配为主，产业园和消费以增配为主 [33] 京东仓储续租落地，4月解禁规模相对小 - 多只触发20%临时公告，京东仓储物流续签落地：4只REITs因实际经营结果与预测差异超过20%触发临时公告，嘉实京东仓储REIT廊坊项目续租，新签租金高于周边市场均值 [35][38] - 4月解禁规模较Q1单月下降，京东仓储拟二次扩募：3月底部分REITs首发战略配售解禁，4月解禁规模约11亿元，小于2026Q1单月平均水平；嘉实京东仓储REIT宣布拟二次扩募，中金厦门安居REIT将对2025年第一次扩募召开持有人大会 [42] 全线回调仓储领跌，大宗交易创半年新高 - 量价齐跌延续，建议关注一季报结构性机会：2026年3月，中证REITs全收益指数下跌2.2%，呈现量价齐跌，跌幅介于沪深300和中证红利之间；REITs二级市场对长债走势钝化，建议提前布局一季报结构性行情 [47] - 各板块全部回调，产权类跌幅显著大于经营权类：26年3月，各类REITs指数全线回调，产权类跌幅大于经营权类，仓储板块领跌，交通和能源跌幅较浅 [51] - 部分仓储REITs深跌，交通部分映射2月路况数据：2026年3月，REITs个券涨、跌数量占比为15%、85%，交通和能源类个券涨跌各半，仓储物流和产业园个券跌幅较大 [56] - 市场流动性下探边际收窄，保租房换手率提高较多：2026年3月，沪深REITs日均换手率为0.34%，环比下降0.04pcts，边际降幅收窄；保租房REITs日均换手率环比提升0.09pcts [61] - 大宗交易：单月金额创半年新高，平安宁波交投居首位：2026年3月，大宗交易共114笔，总金额32.93亿元，创近半年新高；易方达深高速成交总额居首，中金普洛斯单笔规模超8000万元 [65] 息差走阔持平红利，产权类估值大幅回落 - 产权类、经营权类最新派息率为4.68%、8.50%：截至2026年3月27日，产权类REITs派息率（TTM）为4.68%，经营权类为8.50%；产权类各板块派息率普遍上行，经营权类公用事业和能源派息率基本持平，交通板块派息率上升 [67][70] - REITs较股债息差走阔，基本与红利股持平：产权类REITs与10年期国债收益率的息差为2.86%，较2月底扩大0.1pcts；与中证红利股息率的息差为-0.01%，二者基本持平，较2月底走阔0.26pcts [73] - 保租房及经营权类估值变化不大，其余资产均明显下滑：产权类P/NAV最新值为1.22X，处于历史62%分位，较2月底估值下降；经营权类P/FFO最新值为13.40X，处于历史53%分位，较2月底估值走高 [74][78] - 产权类、经营权类IRR分别为4.2%、5.3%：产权类REITs最新IRR为4.2%，经营权类为5.3%，两大类资产IRR均较2月底提高；产权类产业园和仓储物流IRR提升，经营权类交通IRR提升较多 [83] 昌保申购热度新高，百亿文旅综合体登场 - 东方红隧道REIT、北京昌保REIT网下询价发行：2026年3月，东方红隧道REIT和北京昌保REIT网下询价发行，发行规模分别为46.80亿元、9.27亿元 [85] - 昌保REIT网下认购倍数创历史新高，东方红隧道REIT低于25H2大部分项目：东方红隧道REIT网下认购倍数为187倍，低于2025H2大部分项目；北京昌保REIT网下认购倍数为435倍，创历史新高 [94] - 机构报价集中于上限附近：东方红隧道REIT和北京昌保REIT询价区间内，大部分机构和产品按询价上限申购 [97][101] - 东方红隧道REIT、北京昌保REIT分别于询价区间97.1%、99.8%分位定价，让利空间基本消失：东方红隧道REIT最终定价处于询价区间的97.1%分位，北京昌保REIT处于99.8%分位，基本无让利空间 [104] - 入围率均提高，东方红隧道REIT网下中签率0.58%，北京昌保REIT为0.23%，后者创历史新低：东方红隧道REIT和北京昌保REIT网下产品入围率提高，网下配售比例分别为0.58%、0.23%，北京昌保REIT创下历史新低 [107] - 东方红隧道IRR低于可比交通类项目均值，中航昌保26年派息率高于可比项目均值：东方红隧道REIT 2026E派息率为15.47%，IRR低于可比REITs中债估值IRR均值；中航北京昌保REIT 2026E派息率为3.71%，高出可比保租房REITs平均值 [111] - 2026年网下累计申购收益率0.08%：2026年至今，仅华夏中核清洁能源REIT上市，1亿元以下现金累计网下申购收益率为0.08% [116] - 基础设施：多个项目回复问询函，厦门安居扩募待表决：截至3月30日，基础设施REITs在审项目12单，注册通过3单，多个项目已回复问询函，中金厦门安居REIT扩募待持有人大会表决 [120] - 商业不动产：首单文旅综合体项目申报，募资139亿元：截至3月30日，商业不动产REITs在审项目17单，国联安复星REIT拟募资139亿元，是首单文旅综合体REITs项目 [124] - 招投标：长春供热项目流标，九华山文旅项目公布候选人：2026年3月下半月，长春市供热项目流标，安徽九华山文旅项目公布前三名中标候选人，多个项目处于公开招标阶段 [128]

核心观点 - 研报核心观点认为，REITs市场在2025年第四季度呈现顺周期板块边际改善、抗周期板块展现成长性的特征，次新项目业绩达成率超预期，存量项目业绩边际改善，一级市场定价趋于理性，叠加政策红利集中释放，看好2026年上半年市场表现，投资策略建议聚焦“抗周期”、“高景气”、“强扩募”三条主线 [1][2][4] 业绩表现综述 - 截至2025年底，共有78只REITs上市，其中77只披露了2025年四季报 [2] - 42只次新REITs在第四季度的业绩达成率总体超预期，其收入、EBITDA和可供分配金额三大指标的平均达成率分别为103.7%、92.4%、104.1% [1][2] - 存量REITs总体业绩呈现边际改善，三大指标（收入、EBITDA和可供分配金额）的同比平均变幅分别为5.2%、6.2%、17.2% [1][2] 各业态板块表现 - **顺周期板块边际改善**：产业园区经营边际企稳，仓储物流呈现结构性复苏 [1][2] - **抗周期板块展现成长性**：消费REITs租金普遍上涨，政策性保租房租金均有所提升 [1][2] - **产业园区**：同比业绩继续承压，但环比出租率有所改善，行业整体供需压力仍存，其中厂房类REITs在量价表现上优于研发办公类，展现出更强的客户粘性和业绩韧性 [3] - **仓储物流**：租赁量出现边际改善，但租金价格持续探底，整租及关联租约相对稳定 [3] - **保租房**：出租率维持在高位窄幅波动，政策性保租房租金稳中有升 [3] - **消费**：凭借强运营能力和季节性旺季，业绩持续表现亮眼，运营能力与项目定位驱动内部分化 [3] - **数据中心**：业绩持续表现稳定，大客户和长期协议是维持业绩稳定的关键 [3] - **交通基础设施**：次新项目表现较好，但路网结构与客货结构导致业绩分化延续，板块整体表现不及预期 [3] - **市政环保**：刚需支撑其稳健增长，但受季节因素影响波动较大，建议关注主动改善运营的项目 [3] - **能源**：资源禀赋与区域电力改革政策加速了板块内业绩分化 [3] 市场与投资策略 - 一级市场定价更加理性，打新及战略配售策略正从“普选”转向“精选” [1][4] - 政策红利集中释放，看好2026年上半年REITs市场的表现 [1][4] - 投资建议聚焦三条主线： 1. **抗周期**：分子端稳健、具备强抗周期属性的板块，包括消费基础设施、政策性保租房、市政环保等 [4] 2. **高景气**：符合国家战略方向的高景气度板块，如数据中心，以及景气度出现边际修复的部分标的，包括部分仓储物流及高速公路项目 [4] 3. **强扩募**：受益于政策导向，公募REITs作为“资产上市平台”的长期战略价值凸显，原始权益人扩募诉求强烈且储备资产优质的相关标的 [4]

文章核心观点 - 对77只REITs的2025年第四季度报告进行分析，指出各板块基本面分化延续，需关注企稳信号 [1][4] - 四季度整体可供分配金额同比提升3%，但环比下滑16%，管理人通过多种方式对冲业绩波动，平均完成度为26% [5] - 投资建议需结合基本面审慎判断，优先关注区位佳、竞争格局稳定、原始权益人支持强且租约结构稳定的项目 [8] 基本面分板块总结 产业园 - 板块仍处调整周期，部分项目通过“以价换量”实现出租率阶段性企稳，厂房类项目经营韧性优于研发办公类 [4][6] - 一线城市项目表现优于二线，如张江REIT、蛇口产园REIT、金隅REIT、首农REIT出租率保持在85%以上 [6] - 租金水平环比进一步承压，合肥高新REIT、和达高科REIT、临港REIT租金环比降幅达5%及以上 [7] - 管理人为对冲经营下滑，采用多元收入补充（如招商科创REIT确认749.76万元非持续性收入）或管理费“负计提”等方式 [7] - 预计市场需求偏弱及新供应入市将继续带来逆风，建议关注后续出租率能否持续企稳 [8] 物流仓储 - 板块出租率阶段性企稳，关联租户及头部运营商项目展现经营韧性，如京东REIT、顺丰REIT、中外运REIT出租率分别达100%、95.9%、97.8% [4][13] - 市场化项目出租率出现波动但部分环比提升，如普洛斯REIT、深国际REIT、宝湾REIT、易商REIT出租率分别环比提升0.7、8.1、1.1和1.6个百分点 [13] - 受区域竞争及需求弱复苏影响，部分市场化项目租金环比下调，普洛斯REIT、盐田港REIT、深国际REIT等降幅在1.2%至3.9%之间 [13] - “以价换量”策略已见成效，预计2026年内或逐步寻底，建议关注关联租户稳定及头部运营商项目 [14] 保租房 - 整体经营稳健，四季度收入同比上升2.0%，部分项目出租率受租赁淡季影响环比小幅下滑，但仍处90%以上高位 [4][30] - 租金走势分化，政策性保租房项目租金同比持平或小幅上涨，部分市场化项目租金同比下滑，如华润有巢REIT泗泾项目租金同比下滑5.4% [30] - 短期看好政策性保租房经营表现，中长期关注扩募潜力 [31] 消费 - 延续良好经营态势，四季度整体收入环比提升6.2%、同比提升6.3% [4][37] - 部分项目收入变动显著：百联REIT收入同比+27%、环比+15%；华夏金茂REIT收入同比+14%；首创奥莱REIT收入环比+44%；嘉实物美REIT收入同比-18% [37] - 运营方通过品牌调改与主题活动提升流量，华夏中海、中金印力及百联REITs客流分别同比增长12%、11%及3% [38] - 短期关注2026年一季度收入增速延续性，中长期聚焦项目主动管理能力及平台扩募潜力 [38] 数据中心 - 整体利用率保持高位，运营维持稳健，万国REIT计费率96.79%，润泽REIT上架率99.35% [4][29] - 万国REIT有效托管服务费单价570元/KW/月，润泽REIT为1,139.53元/kW/月，租约剩余期限分别为1,271.10天和约9年，现金流稳定性高 [29] - 由于周边暂无新增竞品且租约稳定，预计短中期项目维持稳健表现 [29] 高速 - 四季度受季节性和路网变化影响，多数项目同环比表现承压，可比口径下车流量环比-9.9%，同比-0.8% [4][41] - 客车通行费收入环比-23.0%，货车通行费收入环比+1.1%；客车通行费同比+2.2%，货车通行费同比-5.0% [41] - 中金山东高速REIT、易方达深高速REIT、浙商沪杭甬REIT等因分流、施工、优惠政策等因素承压较大 [41] 市政环保及能源 - 市政环保项目业绩同比向好；能源项目延续分化态势，四季度表现对比为：新能源>水电>燃气 [4] 季度可供分配金额与管理人作为 - 可比口径下REITs四季度整体可供分配金额环比下滑16%（主要由经营权REITs带来），但同比提升3% [5] - 2025年第四季度及全年平均完成度分别录得26%及103% [5] - 部分项目通过管理费减免/负向计提、原始权益人按承诺补足业绩/分红、其他现金调整等方式维持分红稳定性 [5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 我国公募REITs已从试点迈入常态化发展阶段，发行规模扩容、资产类型丰富，但2025年规模回落，认购倍数波动，二级市场走势分六个阶段，收益表现介于沪深300与中证全债间，波动率和相关性特征使其适合平衡组合波动 [13][19][21][27] - 公募REITs流通盘持有主体集中，机构主导，不同类型REITs持有人结构有板块分化，券商自营和保险资金偏好不同，公募基金FOF配置REITs产品数量扩张但节奏放缓，配置从分散到集中 [2][28][30][36] - 各类型公募REITs运营表现分化，产业园核心资产抗跌、传统园区承压，仓储物流出租率和租金有差异，消费出租率高位稳健、租金分化，保障房运营韧性强，交通受出行需求影响，生态环保运营回暖，能源光伏风电表现不同，市政运营压力增加，水利波动后爆发，新型基础设施待发展 [42][46][51][54][57][61][63][67][69][71] - 当前REITs市场环境有不确定性，建议采取哑铃配置策略，一级市场打新和战配聚焦优质项目、审慎对待长锁定期战配，二级市场锚定“政策红利+资产优质”主线，挖掘刚需资产分红价值、布局新基建赛道，把握扩募增量机会 [74][75][82] 根据相关目录分别进行总结 市场复盘：从估值波动到价值回归 行情特征和驱动因素 - 我国公募REITs发行规模近年稳步扩容，2025年延续常态化发行但规模回落，新增“首单”项目拓宽资产版图 [13] - 2021 - 2025年认购倍数波动，受产品供给稀缺性、市场情绪及资产类型收益预期驱动 [19] - 二级市场走势分六个阶段，2025年中证REITs全收益指数表现弱于沪深300和中证转债，优于中证全债，分化原因包括市场资金分流、解禁、供给扩容等 [21][22] - REITs收益表现介于沪深300与中证全债间，与中证转债互补，波动率和相关性特征使其适合平衡组合波动 [27] 机构配置偏好差异 - 公募REITs流通盘持有主体集中，机构主导，券商自营占比51.3%，保险资金、产业资本等占比不同，个人投资者等持有比例低 [28] - 不同类型REITs持有人结构有板块分化，券商自营偏好高流动性、高弹性资产，保险资金侧重长期现金流稳定资产 [30] - 公募基金FOF配置REITs产品数量扩张但节奏放缓，配置从分散到集中 [31][36] 基本面：资产类型表现分化 - 产业园：营业收入以租金为主，2025年出租率与租金水平“分化加剧、供需博弈”，优质科创园区、核心区位资产抗跌，传统产业园承压 [42] - 仓储物流：2025年营业收入多波动下降，出租率头部稳健、部分波动大，租金水平整体下行，核心资产抗风险能力突出 [46] - 消费：2025年呈现分化特征，第三季度部分REITs表现亮眼、部分跌幅明显，出租率高位稳健、租金水平分化，核心商圈、优质运营资产抗风险能力强 [51] - 保障房：市场运营韧性强，多数REITs出租率维持93%以上，租金水平波动小，核心城市租赁刚需释放，住房业态抗风险能力突出 [54] - 交通：核心驱动逻辑为出行需求复苏与资产运营效率提升，车流量和通行费表现分化，核心路段资产韧性突出 [57][58] - 生态环保：两只REITs三季度营收同比增长，生活垃圾处理和污水处理领域表现较好，产能利用率提升 [61] - 能源：除华夏特变电工新能源REIT外，其余能源REITs2025年营收下滑，光伏领域亮眼、风电领域低迷 [63] - 市政：国泰海通济南能源供热REIT供热面积和收费面积稳定，但停热率和收费率三季度显著降低 [67] - 水利：银华绍兴原水水利REIT营业收入上半年波动后三季度爆发，原水价格稳定，供应原水量三季度环比增加是营收增长关键 [69] - 新型基础设施：两只数据中心REITs2025年第三季度首次披露营收，托管服务费收缴率为100%，为后续运营奠定基础 [71] 投资建议：政策红利与资产分化下的结构性机会 一级市场：分化行情中精选项目 - 今年REITs打新热度退却，出现上市即破发，打新收益降低受二级市场表现和一级市场定价影响，一二级市场价差收窄 [75] - 新上市REITs首日热度高但短期热度回落，不同资产类型表现分化，保障房短期韧性强，仓储物流、消费类疲软 [75] - 建议一级市场打新和战配聚焦优质项目，审慎对待长锁定期战配 [75] 二级市场：哑铃策略攻守兼备 - 公募REITs适合“闲置资金+长期持有”投资需求，应摒弃短期波段交易思维，以长期价值投资视角参与 [77] - 中美模拟组合数据显示，投资组合中适当加入REITs可提升夏普指数，但配置比例并非越高越好 [77][78] - 后市短期有局部解禁扰动，2026上半年解禁高峰，长期优质标的有配置价值，建议采取哑铃策略，挖掘刚需资产分红价值、布局新基建赛道，把握扩募增量机会 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周事件扰动因素减弱，中证 REITs 全收益指数先跌后涨，最终涨幅 1.56%，但未完全回补前期跌幅；产权 REITs 整体微涨 0.12%，经营权 REITs 仍下跌 3.61%；沪深交易所项目申报/受理节奏明显提速，为 2026 年基础设施 REITs 供给端增长奠定了项目储备基础 [3] 各部分总结 一级市场 - 共 4 单首发公募 REITs 取得新进展，包括华泰三峡清洁能源 REIT、中金火炬产业园 REIT、博时山东铁投路桥 REIT 新申报/受理，华夏中核清洁能源 REIT 募集结束，网下、公众有效认购倍数分别为 340、392 倍 [3][15] - 2 单扩募公募 REITs 取得新进展，中航京能光伏 REIT 扩募完成，国泰君安东久新经济 REIT 扩募份额上市 [3][16] - 当前审批流程中 REITs，已申报 13 只，已问询并反馈 1 只，通过审核 1 只，注册生效待上市 1 只；扩募方面，已申报 3 只，已问询并反馈 0 只，通过审核 0 只 [3] 二级市场 行情回顾 - 中证 REITs 全收益指数收于 1014.80 点，涨幅 1.56%，跑输沪深 300 0.39 个百分点、跑赢中证红利 1.01 个百分点；年初至今涨幅 4.85%，跑输沪深 300 13.51 个百分点、跑赢中证红利 6.06 个百分点 [3][17] - 分项目属性来看，本周产权类 REITs 上涨 1.95%，特许经营权类 REITs 上涨 0.61%；分资产类型来看，保障房（+3.14%）、仓储物流（+2.20%）、园区（+2.11%）、数据中心（+1.80%）板块表现占优 [3] - 分个券来看，本周共 63 只上涨、15 只下跌，中金重庆两江 REIT（+7.86%）、华夏基金华润有巢 REIT（+5.99%）、博时津开科工产业园 REIT（+5.94%）位列前三，工银蒙能清洁能源 REIT（-5.04%）、国泰海通济南能源供热 REIT（-4.39%）、嘉实中国电建清洁能源 REIT（-3.87%）位列末三 [3] 流动性 - 产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率 0.51%/0.60%，较上周 +12.26/+18.43BP，周内成交量 5.09/2.02 亿份，周环比 +33.57%/+43.95%；环保水务板块活跃度最高 [3][27] 估值 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 4.08%/5.04%，交通（6.20%）、仓储物流（5.61%）、园区（4.82%）板块位列前三 [3][29] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2025/12/19，上海地产集团启动商业不动产 REITs 项目招标 [35] - 2025/12/22，郑州城发安居公募 REITs 项目启动二次比选 [35] - 2025/12/23，国家发改委等两部门支持符合条件的光热发电项目发行 REITs；南疆能源集团基础设施 REITs 基金管理人招标结果发布 [35] - 2025/12/25，四川证监局做好商业不动产 REITs 试点启动准备，对有意向发行的企业开展走访；央行等八部门统筹运用好 REITs 等多元化融资渠道支持西部陆海新通道建设 [35] - 2025/12/26，证监会黄建山表示正稳步推进商业不动产 REITs 试点 [35] 重要公告 - 多只 REITs 发布分红、运营数据、解禁提示、扩募份额上市、扩募公告等，如工银河北高速 REIT 2025 年度第三次分红，华夏南京交通高速公路 REIT 公布 2025 年 11 月运营数据等 [35][36]

文章核心观点 - 商业地产行业正经历从“内卷”向“进化”的范式变革 市场企稳回升仍需过程 未来需在产品、经营、运营、资产、科技及竞争六大维度进行深度变革[2] - 北京甲级写字楼市场呈现持续回暖态势 空置率持续回落 政府正从多维度推进商办及工业物流领域发展[1] - 全国产业园市场面临供给过剩挑战 空置率高企 发展重点正从数量扩张转向质量提升及新质生产力导向[3] - 行业未来发展需重点关注并应对市场供应压力、土地使用权续期政策及数智化转型三大宏观变量[3] 北京写字楼市场现状与政策 - 截至第三季度末 北京全市甲级写字楼平均空置率约为19% 环比下降0.6个百分点 同比下降0.1个百分点[1] - 北京甲级写字楼存量约为1300万平方米 空置率约为16% 市场长期被看好[2] - 北京市政府深化办公楼配置试点扩容 支持存量升级改造 优化租户服务环境[1] - 在商业地产投资方面 北京支持内资企业参与优质商业资产并购 并拓宽融资渠道[1] 全国产业园市场现状与趋势 - 全国产业园区总建筑面积已突破60亿平方米 每年新增供应量达1.4亿平方米[3] - 全国省级以上开发区平均空置率超过35% 部分新建园区空置率甚至达到60%[3] - 产业园市场需求开始从数量扩张向质量提升发展 从城市功能区集聚向产业功能集聚发展 从传统行业导向向新质生产力导向发展[3] 行业范式变革方向 - 产品范式需从“以产品为中心”转向“以用户为中心”[2] - 经营范式需从“增量扩张”转向“存量优化”[2] - 运营范式需从“空间改造”转向“城市更新”[2] - 资产范式需从公募REITs扩展到资产数字化[2] - 科技范式需从“互联网+”时代进入“AI+”时代[2] - 竞争范式需从“内卷式”竞争转向“竞合式”共赢[2] 工业物流领域发展 - 北京市在工业物流方面 优化空间布局 支持绿色智能转型 并深化京津冀物流一体化[1] 未来需关注的宏观变量 - 市场变量：需关注供应压力的化解效果 通过供给端调整应对去化压力和需求复苏[3] - 制度变量：需关注土地使用权续期政策落地 建议以“折价续期”作为商业用地续期费用核定的基本原则[3] - 科技变量：需关注数智化转型与数据资产 建议推动包含数据资产的商业物业价值评估及运营评价指标披露[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前 REITs 市场回调后估值趋于合理，长期配置型资金可把握优质项目逢调整配置机会 [1] - 建议依据三季度业绩，沿基本面韧性强和四季度业绩环比改善两条主线布局 [1] - 关注战略配售份额集中解禁带来的结构性进场机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 2025 年三季度 REITs 市场止盈回调，受止盈需求、一二级估值差收窄和权益市场压制等因素驱动 [10] - 中证全收益 REITs 指数震荡下行后有所修复，产权类 REITs 跌幅高于经营权类 [10][11] 季报业绩一览 - 市政环保板块业绩亮眼，保租房与消费板块经营稳健，其余板块表现分化 [15] - 产业园板块资产运营承压，仓储物流板块经营韧性强于产业园 [15] - 消费 REITs 板块业绩弹性强，奥特莱斯业态受季节性因素影响收入环比下滑 [15] - 数据中心板块项目资产质量高，运营良好；高速公路板块业绩多数下滑 [15][16] - 能源板块业绩波动明显，发电量影响营业收入；市政环保板块营收同环比均增长 [16] 项目运营情况 产业园 - 产业园 REITs 板块量价齐跌，经营承压，厂房类项目韧性强，孵化器项目筑底 [21][22] - 多数产业园降价稳出租率，二线城市招商压力大，部分项目出租率企稳回升 [23] 仓储物流 - 仓储物流 REITs 经营承压但韧性犹存，关联方租赁占比高的项目表现稳定 [29] - 受市场供需压力影响，仓储物流 REITs 延续“以价换量”策略，租金下调 [29] 保租房 - 保租房项目整体出租率维持高位且同比提升，租金水平有增有减，属正常波动 [36][37] 消费基础设施 - 消费 REITs 出租率维持高位，同环比较稳定，部分项目租金受运营模式影响呈季节性波动 [42] 数据中心 - 数据中心板块两单 REITs 底层项目运营平稳，计费率接近 100%，托管服务费收缴率为 100% [45] 高速公路 - 暑运及旅游出行带动三季度通行费收入环比改善，但同比仍乏力，竞品高速分流影响持续 [46] 能源基础设施 - 2025 年三季度能源项目发电量波动明显，整体经营不佳，各类型项目表现有差异 [51] 市政环保 - 市政环保板块底层资产运营稳健，部分项目量价稳中有升 [55] 公募 REITs 投资建议 - REITs 配置价值显现，P/NAV 回归合理区间，长期资金配置窗口打开 [59][61] - 基本面是决定 REITs 二级市场表现的核心因素，业绩好的板块反弹动能强 [62] - REITs 市场表现受基本面、无风险利率和政策环境等因素影响，交易型资金需警惕短期波动 [63][66] - 建议沿基本面韧性强和四季度业绩环比改善两条主线布局，关注战略配售份额集中解禁机会 [71]

报告行业投资评级 - 报告未对行业给出明确的投资评级 [1] 报告核心观点 - 三季报各板块经营依旧承压，但市场仍具备博弈预期改善的机会 [5] - 主要利空因素如资金层面的获利了结、基本面超预期下滑、无风险收益波动等已基本消化 [5] - 临近年底机构配置需求有望支撑结构性机会，REITs仍具备较强配置属性 [5] - 建议以基本面相对稳健资产为底仓，逢低参与基本面修复且估值合理项目，提高对二级市场波动的容忍度，布局长期投资机会 [5] 各板块运营基本情况总结 产业园板块 - 整体压力较大，主要城市供应过剩导致租金和出租率普遍承压 [5] - 市场竞争加剧，产业园区供应增加，同质化竞争导致租金承压 [5] - 需求结构分化：产业制造、集成电路等行业租户韧性较高，中小租户受宏观经济影响较大 [5] - 运营策略调整上，多数项目通过下调租金、定制化服务等灵活策略吸引租户，平衡出租率与收入 [5] - 具体项目表现：博时蛇口产园REIT万海大厦整层退租去化慢，光明加速器项目面临新增供应分流；华安张江产业园REIT韧性较强出租率修复，收入微增；建信中关村产业园REIT环比略有修复，以价换量出租率小幅提升 [12] 仓储物流板块 - 需求分化，快递快运、医药、电商等刚需行业租户支撑出租率，整租模式稳定性优于散租 [5][20] - 区域竞争，核心区域供需较稳定，多数区域新增供应租金承压 [5][20] - 运营优化，通过长租约锁定、增值服务等方式缓冲波动 [5][20] - 关联租户占比高的项目出租率更稳定，分散租户结构更能对冲单一行业风险 [20] - 具体项目表现：中金普洛斯REIT出租率同比提升但租金单价承压；嘉实京东REIT重庆项目续租租金大幅下调，拖累整体租金单价；红土盐田港REIT表现稳健，出租率提升 [20] 保租房板块 - 最为稳健，出租率均高于90%，租金波动小，是市场的"压舱石"资产 [5] - 需求刚性支撑，租赁住房面向新市民、企业员工等群体，需求稳定，出租率维持高位 [5] - 租金定价稳健，政府指导定价较市场化更具优势，租金单价波动幅度较小，抗风险能力强 [5] - 具体项目表现：中金厦门安居REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT等均表现稳健，出租率微升或维持高位，租金和收入小幅增长；市场化保租房项目如华夏华润有巢REIT、国泰海通城投宽庭REIT为应对市场变化，平均租金小幅下降 [29] 消费板块 - 出租率高位稳定，项目出租率均在90%以上，得益于业态优化、资产改造及节点营销，营收迎来增长 [5] - 租金收入分化，购物中心类REIT因首店引入、资产升级实现租金增长；奥莱、农贸市场类受季节性、业态结构调整影响，收入短期波动 [5][37] - 消费REITs出租率均在94%以上，头部项目达98%以上 [37] 高速公路板块 - 受益于暑期出行，车流量环比普遍改善 [5] - 收入增长核心驱动为Q3暑期出行旺季，客车流量环比显著增长；部分项目叠加路网优化（改扩建分流、新通道通车）的诱增效应，进一步放大收入增长幅度 [5] - 可供分配金额分化，核心差异在于财务调整项，偿还借款本金、资本性支出、应收应付项目变动是主要影响因素 [5] 市政公用板块 - 核心指标受行业属性（水务、供热、水利、生物质发电）影响呈现显著差异 [5] - 同环比变动差异较大，主要由季节周期、政策调整、运营效率及财务调整项共同驱动 [5] - 可供分配金额受财务调整项影响，主要为项目当期资本支出、应收应付变动等 [5] 能源类板块 - 业绩高度依赖资源禀赋和政策，国补保理是影响可供分配金额的关键变量 [5] - 政策层面，国补保理机制（平滑回款）、容量电价调整、税收优惠（陆上风电增值税即征即退政策取消）直接影响现金流与利润 [5] - 市场层面，电力市场化交易占比提升，现货电价波动、偏差考核费用等新增变量，加剧收入不确定性 [5] 数据中心板块 - 客户结构以电信运营商等大型企业为主，上架率/计费率维持高位，板块客户优质、回款稳定 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年首发市场在政策利好下预期发行20 - 30只，项目分化加剧，上市涨幅收窄，网下网上打新收益率有预期值 [3][64][71] - 扩募成为REITs发展必由之路，2026年随着政策落地与程序优化或成市场主线 [3][82] - 2025年REITs二级市场先扬后抑，后续需政策提升流动性 [3][122] - 各资产类型基本面表现不同，需精选优质项目 [3] 根据相关目录分别进行总结 审度首发新常态，洞见估值新平衡 - 2025年1 - 10月首发19只REITs，规模387亿元，扩募重启，总市值突破2200亿 [11] - 25年1 - 10月，1000万元 - 2亿元资金网下认购收益率3.50%，网上8000万元以下收益率0.85% [13][15] - 2025年1 - 10月，18只首发战配解禁REITs平均收益率35% [19] - 25年1 - 10月，首发网下/网上认购热度高，中签率低，10月有回升 [22] - 2025年1 - 10月，网下询价机构数量创新高，券商、险资等参与积极 [28] - 2025年1 - 10月，275家机构参与战配，单只REITs战配机构数量创新高 [34] - 25年1 - 10月，REITs上市初期涨幅先高后低，估值倒挂后询价回归理性 [39] - 25年1 - 9月首发估值平均折价25%，10月起折价率收窄 [40] - 2025年网下打新机构数量增加，中签率受发行规模和投资者偏好影响 [44] - 政策支持REITs市场扩容扩围，探索新资产发行路径，扶持民营项目 [45][49] - 2025年交易所审核效率提升，要求建立项目储备机制 [57] - 截至2025年10月底，排队项目预计募资额降低，2026年预计发行20 - 30个 [64] - 2026年网下参与度或稳中有降，中签率分化加大，上市涨幅收窄至5% - 10% [66][71] - 中性情形下，预计1000万元 - 1亿元资金未来一年网下/网上打新收益率3.21%/0.61% [75] 扩募潮起谋新篇，资产混装开新局 - 受分红与杠杆率限制，扩募是REITs外延扩张重要方式 [81] - 782号文简化扩募流程，缩短门槛至6个月，支持跨行业资产混装 [86] - 2025年扩募通道开启，2单上市，3单启动，3单审核中，发行方式多元化 [90] - 扩募参与方收益来自市场折价，原持有人收益来自派息率提升 [93] - 首批扩募竞价及战配亏损，2025年北京保障房和临港产业园REIT浮盈 [94] - 36只上市REITs满足扩募时间要求，部分原始权益人潜在扩募资产丰富 [100] - 华夏华润有巢、中航京能光伏等多只REITs扩募推进，中航京能光伏首现资产混装 [101] - 北京保障房REIT扩募资产质地略逊，整体派息率提升 [109] - 中航京能光伏REIT扩募后净利润等指标增长，现金流稳健性增强 [117] - 华夏华润商业REIT扩募拟购入苏州资产，扩募后分派率提升 [119] 长钱定盘亦凝滞，活水破局方致远 - 2025年REITs市场先扬后抑，Q4现配置机会 [122][124] - 截至2025上半年末，券商和保险占主导，投资者结构影响流动性 [128] - 推动REITs纳入沪深港通、吸引年金社保入市等可提升市场流动性 [131] 基本面殊途已现，精选Alpha定乾坤 - 保租房量稳价分化，2026年关注区域供给和租户偏好 [137] - 消费REITs经营稳中向好，供需变化下注重业态调改和体验消费 [140] - 公用事业2025年Q3业绩增长，2026年关注运营管理能力 [143] - IDC长协锁定量价，2026年关注成本端供电和用电效率 [147] - 产业园经营边际向好，2026年不同能级城市复苏进度或分化 [148] - 仓储物流以价换量，2026年关注区域供需和底层租户稳定性 [155] - 交通业绩承压，2026年关注经济复苏和周边路网变化 [159] - 能源投资关注发电效率和区域供需，重视电价政策落地进展 [163]