投资评级 - 维持"增持"评级 目标价96.42元人民币[1][7] 核心观点 - 公司1H25营收4.57亿元(同比-28.4%) 归母净利润-0.31亿元(亏损扩大) 业绩下滑主因项目制业务确收存在季节性且部分G端项目回款不及时导致信用减值同比扩大[1] - 单季度2Q25实现营收3.48亿元(同比-11.4%) 归母净利润-0.16亿元(亏损扩大)[1] - 看好公司作为低空信息化主力军 低空飞行服务平台产品或在多个省市密集落地 随着下半年主要项目终验回款业绩有望改善[1] - 公司1H25综合毛利率26.65%(同比+4.76pct) 主因业务结构偏向高毛利率业务如民航空管[3] - 1H25销售费用率7.88%(同比+0.53pct) 管理费用率11.92%(同比+3.29pct) 研发费用率15.56%(同比+4.84pct) 研发投入同比+3.93%[3] 业务表现 - 信息化系统开发建设业务实现收入3.96亿元(同比-30%)[2] - 民航空管业务持续推动"天牧"方案落地 落实湖北省/南京市/扬州市/文成县等项目 发布首套航空运输大模型"天牧低空大模型"[2] - 城市交管业务成功突破南京/苏州/太原/福州等城市项目 落实鄂尔多斯项目并斩获国家级车路云试点城市标杆项目[2] - 城市治理业务持续扩充智能化应用场景 开拓数据要素交易市场 扩大综合治理/公共信用等专项业务市场份额[2] 行业前景与公司展望 - 测算24-27年"8+N"新建区管累计空间达15亿元[4] - 预计25-27年中小机场信息化年化空间约9亿元[4] - 随着国家顶层政策对于地方低空信息化的标准指引进一步明确 各地或将开启密集的平台建设招标 公司"天牧"客户有望"从一到十"[4] - 采用SOTP估值法:民航空管业务25年收入预期8.94亿元 24-26年板块收入CAGR领先可比公司 给予25年13x PS(对应市值116.24亿元)[5][19][24] - 其余业务25年归母净利润预期0.52亿元 给予25年80x PE(对应市值41.39亿元)[5][22][24] - 综合目标市值157.63亿元[23][24] 财务预测 - 预计2025年营业收入18.76亿元(同比+16.51%) 2026年22.84亿元(同比+21.75%) 2027年26.41亿元(同比+15.66%)[12] - 预计2025年归属母公司净利润1.67亿元(同比+29.46%) 2026年2.30亿元(同比+37.79%) 2027年2.81亿元(同比+21.92%)[12] - 预计2025年EPS 1.02元 2026年1.41元 2027年1.72元[12] - 预计2025年ROE 8.31% 2026年10.42% 2027年11.39%[12] - 预计2025年PE 85.64x 2026年62.15x 2027年50.98x[12]