行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [10] 报告核心观点 - 2026年上半年，AI应用已构建商业闭环，优质内容资产或迎来价值重估 [2][7] - 核心逻辑在于：一方面，以Anthropic、智谱为代表的大模型厂商通过MaaS模式率先实现规模化收入，验证了“模型能力—Token消耗—收入兑现”的商业链条 [7][18]；另一方面，AI在影视、游戏等内容创作领域的商业化进展加速，通过降本增效和创造新形态，推动优质内容价值重估 [2][9] AI应用构建商业闭环 - **大模型厂商商业化拐点已至**：海外厂商Anthropic的年化经常性收入（ARR）从2025年12月的90亿美元跃升至2026年6月的620亿美元，半年增幅达589% [7][23]；国内厂商智谱2025年营业收入达7.2亿元，同比增长131.9% [7][23] - **Coding与多模态赛道率先突围**：Coding场景需求刚性，Claude Code产品上线1年ARR即达到25亿美元，成为Anthropic收入增长核心引擎 [7][24]；多模态领域，可灵AI的全球用户突破1亿，企业客户近5万家，商业化快速起量 [24][26] - **Token消耗呈指数级增长，催生新商业模式**：全球大模型周度Token调用量从2026年初的6.4万亿增长至6月中旬的46.6万亿 [7][29]；豆包大模型日均Token调用量在2026年上半年实现近三倍增长 [29][35]；Token运营作为轻资产新模式市场空间广阔，测算全球市场规模或达3000-5000亿美元 [38] - **互联网大厂AI Agent进展加速，构建服务闭环**：腾讯混元Hy3模型发布后，在OpenRouter平台周度Token消耗量跃升至1.5T+/天，并登顶全平台周榜 [55]；腾讯推出WorkBuddy等效率智能体，并与微信生态深度绑定，微信“小微”通过串联“入口+服务+支付+记忆”，正从超级App走向Agent操作系统 [60][65][70]；阿里在2026年第二季度开始产生单独的MaaS收入 [8] 优质内容价值重估：AI影视 - **AI漫剧市场规模超预期增长**：预计2026年国内AI漫剧市场规模将达400亿元 [83][87]；2026年4月，AI剧漫剧广告日消耗一度超过1.8亿元 [83] - **AI赋能实现极致降本增效**：AI漫剧单分钟制作成本约1000元，单部成本10-30万元，仅为传统动漫成本的10%-30% [92]；生产周期可从50-60天缩短至30天内，缩短50%以上 [92] - **头部工具迭代驱动商业化加速**：Seedance 2.0显著降低抽卡费率，实现全链路降本增效 [9]；即将发布的Seedance 2.5引入3D白模预演与30秒单段原生直出能力，有望加速在互动影游、长剧等场景的渗透 [9] - **内容出海进入爆发周期**：预计海外AI剧/漫剧市场规模将从2025年的1亿美元增长至2026年的6.5亿美元，增长约6倍 [99][102]；2026年第一季度，海外短剧素材榜TOP100中AI剧/漫剧占比从1月的2%提升至3月的16% [105][108] 优质内容价值重估：游戏 - **行业基本面保持高景气**：2026年前5个月，中国游戏市场实际销售收入1584亿元，同比增长12.3% [131][134]；客户端游戏市场前5个月收入同比增长31.8%，复苏具备持续性 [133][135] - **小游戏赛道成为主力增量**：2025年国内小游戏市场收入同比增长34.39% [136][141]；2026年微信小游戏月活跃用户已超5亿，抖音小游戏在2026年第一季度用户规模同比增长130%，流水规模增长140% [137] - **出海竞争力持续强化**：中国自研移动游戏出海收入占海外市场比重从2021年的23.76%提升至2025年的32.21% [142][143] - **AI赋能逐步走向产业兑现**：2026年AI游戏在原生游戏、AI游戏工具及新产品形态与新商业模式尝试上均有积极变化 [9][18]；游戏板块历史10年维度PE分位数已接近25%，估值具备修复基础 [9]