核心观点 - 公司股价在2025年以来表现疲软，近12个月累计跌幅超过34%，与业绩增长形成背离，市场认知正从透支长期生态故事转向审视基本面风险 [3][6] - 公司正处于战略验证期与估值重塑期的交汇点，股价下跌是对过去过度乐观生态叙事的纠偏，未来需证明从规模扩张到质量盈利的转型能力 [21][22] 智能手机业务 - 高端化战略取得突破，2025年3000元以上机型占比提升至27.1%，同比提升3.8个百分点 [8] - 业务基本面承压，2025年智能手机业务收入1864.4亿元，同比下降2.8%，全球出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - 盈利能力恶化，手机业务毛利率从2024年的12.6%降至2025年的10.9%，第四季度毛利率大幅下滑至8.3% [10] - 成本压力巨大，2025年下半年DRAM和NAND存储芯片价格同比暴涨超过200%，而公司约60%的智能手机出货价低于150美元，对成本极为敏感 [11] - 市场竞争激烈限制了定价能力，公司陷入成本上升但难以转嫁给消费者的两难境地，该业务贡献集团超40%营收，其盈利恶化动摇了市场信心 [11] IoT与互联网服务业务 - IoT业务表现抢眼，2025年营收1232亿元，同比增长18.3%，毛利率创23.1%的历史新高 [13] - 大家电表现突出，空调年出货量超过850万台，AIoT平台连接设备数突破10.79亿台，拥有5件及以上小米设备的用户达2270万，同比增长23.6% [14] - 互联网服务业务是利润稳定器，毛利率高达76.5%，2025年第四季度其毛利甚至超过了集团当季利润总额 [14] - 用户价值挖掘面临挑战，中国区每用户平均收入从2023年的35.7元降至2025年第三季度的32.3元，海外ARPU虽从4.0元增长至6.0元，但全球整体12.7元的水平与成熟生态相比仍有巨大差距 [14] 智能汽车业务 - 业务增长迅猛，2025年全年交付41.1万辆，同比增长超200%，大幅超越35万辆的年度目标 [15] - 财务表现亮眼，汽车业务实现收入1061亿元，占集团总营收的23%，同比增长224%，成为仅次于智能手机的第二大收入支柱 [16] - 首次实现年度盈利，录得9亿元利润，全年毛利率达24.3%，远超特斯拉2025年14.5%的毛利率 [17] - 市场预期出现分化，2026年3月新款SU7发布后，21.99万元的起售价加剧了市场对利润空间可能被压缩的疑虑，导致股价单日下跌7%，其估值拉动效应减弱 [18] 集团整体业绩与战略协同 - 集团2025年实现总收入4573亿元，同比增长25%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，在智能手机行业逆风下证明了多元化布局的对冲价值 [19] - “手机×AIoT”战略展现出抗周期能力，当手机业务毛利率承压时，IoT业务毛利率保持高位，互联网服务提供利润兜底，汽车业务贡献增量收入 [19] - 但战略协同的对冲效应未能完全抵消市场对核心业务的担忧，智能手机基本盘盈利能力下滑动摇了市场对公司整体盈利模型的信心 [20] - 宏观环境不利，全球高利率压制科技股估值以及华为、苹果在手机市场的双重挤压，共同导致公司估值中枢受到系统性压制 [20] 未来关键验证点 - 智能手机毛利率能否企稳，若2026年存储芯片价格超预期下跌或高端化战略成功止住毛利率下滑趋势，将显著缓解市场担忧 [21] - 汽车业务盈利能否持续，若2026年能在交付量稳步增长的同时将季度毛利率稳定在20%以上，将缓解市场对其盈利可持续性的质疑 [21] - 互联网服务能否突破变现瓶颈，若通过“人车家全生态”的数据打通提升广告变现效率，使互联网服务收入占比进一步提升，将证明用户资产的变现潜力，AI大模型驱动的付费服务若形成规模收入，将标志公司向生态公司的价值跃迁 [21]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [1] - 目标价：36.3元 [2] - 当前价（2026年4月1日收盘价）：28.62元 [2] 核心观点 - 2025年第四季度业绩因汇兑影响略有承压，但公司正积极拓展机器人、AI服务器及商业航天等新赛道 [1] - 公司主营业务稳健，2025年营收与净利润实现增长，同时全面拥抱AI时代机遇，在新兴高算力领域取得实质性突破 [6] - 基于公司消费电子与智能汽车业务稳步增长，以及在新兴领域的积极拓展，分析师给予2026年35倍市盈率估值，维持“强推”评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入744.10亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润40.18亿元，同比增长10.9% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收207.47亿元，同比下降12.34%；实现归母净利润11.75亿元，同比下降6.23% [6] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为54.80亿元、69.05亿元、85.28亿元，同比增速分别为36.4%、26.0%、23.5% [2] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.31元、1.62元 [2] - **估值指标**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为38倍、28倍、22倍、18倍；市净率（P/B）分别为2.7倍、2.4倍、2.3倍、2.2倍 [2] 主营业务分析 - **智能手机与电脑类业务**：2025年实现营收611.84亿元，同比增长5.94%，增长主要源于产品结构进一步向AI智能终端聚集及智能制造效率提升 [6] - **智能汽车与座舱类业务**：2025年实现营收64.62亿元，同比增长8.88%，下游需求稳定增长 [6] - **智能头显与智能穿戴类业务**：2025年实现营收39.78亿元，同比增长14.04%，主要得益于AI眼镜业务实现突破增长 [6] - **客户资源**：公司与苹果、特斯拉、三星、华为、小米、谷歌、Meta、宝马、奔驰、比亚迪等全球知名客户达成长期战略合作 [6] 新业务拓展进展 - **机器人业务**： - 已成功切入全球头部机器人客户供应链，成为智元机器人战略合作伙伴，自2025年起为其灵犀系列产品提供全系列整机制造及核心模组生产服务，累计交付订单规模达数千台 [6] - 获得越疆科技1万台Rover X1四足机器狗独家整机组装订单，创下行业单笔四足机器人订单规模纪录，并为其供应关节电机、结构件等核心部件 [6] - **AI服务器业务**：通过战略并购与核心技术突破，构建了覆盖结构件、液冷散热方案、服务器存储的全链条产品布局，切入全球顶级AI算力硬件供应链，正为服务器业务扩充产能以迎接头部客户审厂 [6] - **商业航天业务**：自2023年起持续向头部商业航天客户批量供应地面接收器结构件模组；在卫星端，公司自主研发的航天级UTG柔性玻璃正与国内外客户进行联合研发与技术验证 [6] 公司基本数据 - 总股本：52.79亿股 [3] - 总市值：1,510.78亿元 [3] - 资产负债率：34.68% [3] - 每股净资产：10.41元 [3] - 过去12个月股价区间：17.49元至42.66元 [3]

文章核心观点 - 资本市场对蔚来及智能汽车产业的估值逻辑正在发生根本性转变，从传统的“整车制造”估值范式转向基于“技术主权”的科技公司估值范式 [1][6] - 蔚来因其在芯片自研、全栈技术及底层算力话语权方面的突破，成为这一估值范式切换的典型代表，其市值上涨反映了市场对其“掌握核心算力的科技公司”新身份的认可 [2][6] - 中国汽车产业正经历从“大国制造”到“强国科技”的深刻转型，产业竞争的核心已从产能比拼升级为对车规芯片、操作系统、算力平台等核心技术的掌控权争夺 [15][16] 定价逻辑突变：从“整车估值”到“技术主权重估” - 2026年3月31日，蔚来港股盘中大涨超9%，市值重回千亿港元，标志着市场对其估值框架的一次集体修正，而非简单的销量或盈利修复 [1][4] - 此前数年，市场以“整车制造商”标准衡量蔚来，关注交付量、毛利率与现金流，2023年市值一度跌至300亿港元以下，2025年Q4首次实现单季盈利2.8亿元，全年亏损收窄至149亿元，但估值仍受“制造业估值”束缚 [4][5] - 2026年一系列事件打破估值惯性：2月26日，蔚来芯片子公司安徽神玑完成22亿元首轮融资，投后估值近百亿元；3月10日，宣布第二颗5nm车规芯片流片成功并进入量产；外部环境上，3月车规存储芯片价格暴涨300%，行业供应满足率不足50% [5] - 市场意识到智能汽车的估值上限由“核心技术掌控力”定义，估值逻辑从“制造定价”转向“技术主权定价”，更接近“半导体+AI算力”公司，按算力规模、技术壁垒、生态话语权定价 [6] 产业格局重构：从“缺芯之痛”到“局部突围”的五年跨越 - 2021年“缺芯潮”暴露产业短板，车规级MCU、功率器件、智驾芯片国产化率不足5%，海外巨头垄断90%以上市场 [8] - “十四五”期间，在政策扶持、资本涌入与车企倒逼下，中国车规芯片产业完成质变：政策上，汽车半导体被纳入关键技术攻关清单，大基金三期重点投向车规芯片，车规芯片认证周期从3年压缩至18个月 [8] - 产业层面，功率半导体、车身MCU、座舱芯片国产化率快速提升，部分自主品牌车型国产芯片应用率超20%，7nm智驾芯片、500TOPS算力平台实现量产装车 [8] - 车企与芯片企业关系从“采购”转向“联合定义”，蔚来、比亚迪、奇瑞等头部车企深度参与芯片设计，改变了“海外定义、国内集成”的旧分工 [8] - 蔚来是核心参与者，2021年启动芯片自研，历时4年完成从设计到量产全流程，其神玑NX9031是全球首款规模化商用的5nm车规智驾芯片，单颗性能对标四颗英伟达Orin-X，累计出货超15万套，全系搭载ET9、ES8等车型，单车芯片成本降低超1万元 [9][10] 隐藏资产重估：芯片能力如何打开蔚来的估值天花板 - 市场对蔚来的分歧从“能不能活下去”转向“第二曲线有多大”，其价值内核正从“高端电动车制造商”向“软硬一体化科技公司”跃迁 [12] - 神玑芯片的价值体现在三方面：首先是 **技术主权**，实现从NPU、ISP到SoC全栈自研，打破海外高端智驾芯片垄断，使公司拥有独立迭代能力 [12] - 其次是 **生态拓展**，第二颗芯片已启动外部客户测试，覆盖具身机器人、Agent推理等领域，芯片业务从“内部配套”转向“市场化盈利” [12] - 最后是 **估值重构**，芯片业务独立融资后估值近百亿，使蔚来的估值模型从“单一整车”变为“整车+芯片+算力+生态”的复合模型，打开了估值天花板 [12] 资本共识转向：从“销量为王”到“技术主权定价” - 蔚来的上涨并非孤立事件，反映了全球资本市场对智能汽车产业逻辑的集体再认知 [15] - 2026年以来，禾赛科技成为激光雷达行业首家全年盈利公司、文远知行Robotaxi海外商业化落地、黑芝麻智能获头部车企智驾项目定点，硬科技中概股的估值逻辑正在重构，核心看技术壁垒、算力掌控力与生态价值 [15] - 判断智能车企价值的核心变量，是公司是否从“使用芯片”走向“定义芯片”，是否从“系统集成”走向“底层技术掌控” [15] - 智能汽车产业的定价权正从“制造端”向“技术端”转移，技术主权决定了企业的长期天花板，蔚来从“造车”到“造芯”的跨越是中国汽车产业升级的缩影 [15][16] - 未来的汽车公司本质是科技公司，未来的产业竞争本质是技术主权的竞争 [16]

公司治理与人事变动 - 华为宣布自2026年4月1日至2026年9月30日期间，由汪涛首次当值公司轮值董事长 [2] - 汪涛于1997年加入华为，现任公司副董事长、轮值董事长，曾担任欧洲片区产品行销总裁、无线网络产品线总裁、ICT产品与解决方案总裁等多个重要职务 [4] - 目前华为的三位轮值董事长分别为徐直军、孟晚舟和汪涛 [5] 2025年整体财务业绩 - 2025年公司实现全球销售收入880,941百万元人民币（约126,018百万美元），同比增长2.2% [6][8] - 2025年净利润为68,036百万元人民币（约9,732百万美元） [6] - 2025年营业利润为96,937百万元人民币，营业利润率为11.0%，较2024年的9.2%有所提升 [7] - 2025年经营活动现金流为127,384百万元人民币，同比大幅增长44.1% [7] - 截至2025年底，公司总资产为1,334,930百万元人民币，所有者权益为600,120百万元人民币，资产负债率为55.0%，较2024年的57.8%有所下降 [7] 2025年分业务收入表现 - 智能汽车解决方案业务销售收入增长最为强劲，2025年达到45,018百万元人民币，同比增长72.1% [7][8] - 数字能源业务销售收入为77,312百万元人民币，同比增长12.7% [8] - ICT基础设施业务销售收入为375,014百万元人民币，同比增长2.6% [8] - 终端业务销售收入为344,473百万元人民币，同比增长1.6% [8] - 云计算业务销售收入为32,161百万元人民币，同比下降3.5% [8] - 其他业务销售收入为6,963百万元人民币，同比下降76.4% [8] 研发投入与人员构成 - 2025年研发投入达到1,923亿元人民币，占全年销售收入的21.8% [8] - 近十年累计投入的研发费用超过1.38万亿元人民币 [8] - 截至2025年12月31日，公司研发员工约11.4万名，占总员工数量的53.7% [8]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 博泰车联2025年营收与智能座舱域控制器出货量实现高速增长，公司持续深化AI座舱布局，凭借技术、生态及“软硬一体”优势，有望扩大市场份额并开拓海外第二增长曲线，因此维持“买入”评级 [1][3][4][5] 2025年业绩表现 - **营收高速增长**：2025年全年总营收为35.10亿元人民币，同比增长37.3%，主要得益于核心产品智能座舱域控制器交付量高速增长 [3] - **毛利与毛利率提升**：2025年毛利润为4.34亿元人民币，同比增长44.2%；整体毛利率为12.4%，同比提升0.6个百分点，主要由于高端智能座舱域控制器出货占比提升 [3] - **净亏损情况**：2025年净亏损为10.94亿元人民币，较2024年的净亏损5.41亿元人民币有所扩大；但经调整年内净亏损为2.40亿元人民币，较2024年的3.52亿元人民币有所收窄 [3] 主营业务分析 - **智能座舱解决方案（核心业务）**：2025年收入为34.13亿元人民币，同比增长39.8%，占总收入比重高达97.3% [3] - **域控制器**：2025年营收为30.23亿元人民币，同比增长54.3%，占总收入86.1%，是公司最核心的业务板块 [4] - **高端产品布局**：聚焦高通骁龙8295/8397和麒麟9610A三款核心平台，是唯一一家在高通和华为两大主力AI座舱算力平台实现规模化量产交付的供应商 [4] - **市场份额**：根据高工智能汽车数据，2025年1-9月，公司在中国市场新能源乘用车前装标配座舱域控制器供应商中份额为10.87%，位列第二 [4] - **海外拓展**：与某欧洲豪华汽车OEM合作深化，产品将于2026年交付；与一家国际知名OEM合作进展顺利 [4] - **座舱组件**：2025年营收为1.05亿元人民币，同比下降34.0%，占总收入3.0% [4] - **研发服务**：2025年营收为2.86亿元人民币，同比下降11.6%，占总收入8.2% [4] - **网联服务**：2025年收入为0.87亿元人民币，同比下降21.3%，占总收入比重2.5%，收入下降系个别客户服务量减少 [4] - **其他业务**：2025年收入为9.68百万元人民币，同比增长80.4%，占总收入比重0.2%，增长主要受芯片销售推动 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：维持2026-2027年营收预测分别为56.64亿、87.61亿元人民币，新增2028年营收预测为117.93亿元人民币 [5] - **营收增长率预测**：预计2026-2028年营收增长率分别为61.4%、54.7%、34.6% [6] - **盈利预测**：预计归母净利润在2026-2028年分别为-5.09亿、-0.68亿、5.10亿元人民币，预计在2028年实现扭亏为盈 [6][7] - **市销率（P/S）估值**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测营收的P/S分别为2.4倍、1.5倍、1.1倍 [5][6] 投资建议依据 - **供应链与技术优势**：公司已成功切入头部新能源车企的核心供应链体系，有望凭借技术与生态优势扩大市场份额 [5] - **“软硬一体”优势**：公司具备提供高度定制化的软硬加全栈智能座舱解决方案的能力 [4] - **海外增长曲线**：公司持续切入海外OEM供应链，海外收入有望成为第二增长曲线 [5] - **产品价值量提升**：后续AI座舱方案单车价值量有望持续提升，叠加AI智能座舱渗透率提升，将推动核心业务收入高速增长 [4]

2025年华为年度业绩概览 - 公司2025年实现全球销售收入8809亿元人民币，净利润680亿元人民币 [2] - 销售收入同比增长2.2%，净利润同比增长8.7% [2] 分业务表现 - ICT基础业务收入3750亿元人民币，同比增长2.6% [3] - 终端业务收入3444.7亿元人民币，同比增长1.6% [3] - 数字能源业务收入773亿元人民币，同比增长12.7% [3] - 智能汽车解决方案业务收入450.18亿元人民币，同比大幅增长72.1% [3] - 云计算业务收入321.6亿元人民币，同比略降3.5% [3] 业务亮点与战略 - 智能汽车解决方案业务年发货量超过3800万件，携手600多家产业链伙伴 [3] - 终端业务聚焦智能手机及鸿蒙办公、运动健康、鸿蒙智家、鸿蒙智行、影音娱乐五大核心场景 [3] - 公司联接产业克服产业投资周期影响，计算产业抓住人工智能机会，终端鸿蒙生态跨越体验临界点，数字能源坚持质量优先，华为云聚焦核心业务，智能汽车解决方案快速发展 [2] 区域市场表现 - 中国、欧洲、中东、非洲、亚太、美洲业务同比均实现增长 [3] - 亚太成为增长最快市场，收入达501亿元人民币，同比增长15.7% [3] 研发投入与创新 - 2025年研发投入达1923亿元人民币，约占全年收入的21.8% [4] - 近十年累计研发投入超过13820亿元人民币 [4] - 截至2025年底，研发员工约11.4万名，占总员工数量的53.7% [4] - 公司在全球共持有有效授权专利约16.5万件 [4] - 未来将围绕联接、计算、云、终端、智能驾驶及人工智能等战略高地持续加大研发投入，构筑昇腾、鲲鹏、鸿蒙产业生态 [4]

2025年财务表现 - 2025年全球销售收入为8809亿元人民币，约合1260.18亿美元，同比增长2.2% [2][3] - 2025年净利润为680亿元人民币，约合97.32亿美元，同比增长8.7% [2][3] - 2025年营业利润率为11.0%，较2024年的9.2%提升1.8个百分点 [3] - 2025年经营活动现金流为1273.84亿元人民币，约合182.22亿美元，同比大幅增长44.1% [3] - 2025年总资产达到13349.30亿元人民币，约合1909.61亿美元，所有者权益为6001.20亿元人民币，约合858.47亿美元 [3] 研发投入与长期战略 - 2025年研发投入达到1923亿元人民币，约占全年收入的21.8% [2] - 近十年累计投入的研发费用超过13820亿元人民币 [2] - 公司构建以昇腾为核心的AI开放生态，并加强鸿蒙生态建设 [3] 中国市场业务分析 - 2025年中国市场实现销售收入6162.49亿元人民币 [3] - 中国市场增长受益于中国人工智能产业的快速发展和行业数智化转型升级加速 [3] - 公司通过计算、存储、网络、能源、终端、智能汽车解决方案等领域的综合优势，以一体机、集群、超节点等系列化产品和解决方案满足快速增长的算力需求 [3] 财务健康状况 - 2025年末现金与短期投资为3614.26亿元人民币，约合517.02亿美元 [3] - 2025年资产负债率为55.0%，较2024年的57.8%有所下降 [3] - 报告指出公司整体经营稳健 [3]

AI智能汽车投资框架 - 汽车智能化发展呈现硬件与软件螺旋式向上迭代的规律，每一次能力大升级都伴随着思维方式的颠覆 [15] - 投资机会随产业阶段演变：产业处于0-1阶段时以硬件投资机会为主，进入1-10阶段后则以软件机会为主 [16] - 智能化发展路径清晰：从L1-L2（AEB/ACC，单目摄像头方案）演进至L2+（高速NOA，Transformer+BEV），再到L3（城市NOA，大模型/端到端/VLA），最终迈向L4（RoboX，责任转移至系统）[16] - 2026-2030年被预判为智能化的关键产业节奏期，将经历B端商业模式跑通、C端换车潮开启、市场建立智能化定价体系等阶段 [18][19] - 在AI时代，智能体的估值核心在于其创收能力，这取决于能力等级与保有量，RoboX作为物理世界智能体，其创收能力可能随等级提升呈指数级增长 [26][27] - 智能车产业链的利润分配预计将向微笑曲线两端集中，即芯片、智驾技术提供商（含算法与数据）和用户运营商三个环节 [29] L4 RoboX 月度跟踪 - 2026年被认为是Robotaxi商业化加速的关键年份，以特斯拉为代表的多家新玩家正快速入局 [23] - 特斯拉Robotaxi业务在美国多区域加速推进，核心在得克萨斯州奥斯汀，遵循“测试-扩区-运营”的快速节奏，并已推进至无安全员服务阶段 [32] - 特斯拉计划于2026年4月开始大规模增产其无人驾驶出租车Cybercab，并关注其投入商业运营的时间节点 [5][11] - 截至2026年3月20日，特斯拉在奥斯汀和湾区的可发现Robotaxi车队规模合计达477辆 [41] - 特斯拉FSD（受监督的）累计行驶里程截至2026年3月22日已达到88亿英里，且系统接管率呈现长期优化趋势，自主运行能力持续提升 [44][45] - Waymo自动驾驶服务已拓展至美国10个大都市区，包括迈阿密、达拉斯等新城市，并计划到2026年底实现每周服务超过100万次出行 [38] - 截至2025年9月，Waymo纯无人运营总里程达到1.3亿英里，其中洛杉矶、旧金山、凤凰城、奥斯汀分别为0.25亿、0.39亿、0.57亿、0.06亿英里 [44] - 2026年3月，行业在政策与技术层面均有显著进展：中国两会讨论焦点从“要不要发展”转向“如何规模化落地”；广东省印发产业规划明确加速L3/L4研发；小鹏、理想、华为等公司在VLA大模型、激光雷达等软硬件领域取得突破 [4][11][53] L2-L3智能化C端月度跟踪 - 2026年中国乘用车零售销量预计为2200万辆，同比下滑3.2%，其中新能源乘用车零售销量预计为1320万辆，渗透率达60% [55] - 2025年12月，中国新能源乘用车城市NOA级别智驾销量达43.7万辆，渗透率为32.8%，全年呈现快速增长趋势 [57] - 2025年12月，主要车企城市NOA销量及渗透率表现突出：问界销量59467辆（渗透率98.2%），小鹏销量31361辆（渗透率91.2%），理想销量32325辆（渗透率75.2%）[61][64] - 2026年2月，中国新能源汽车批发渗透率为47.6%，环比提升3.8个百分点；零售渗透率为38.5%，环比提升1.1个百分点 [70] - 2026年2月，自主品牌零售市占率为57.9%，环比提升1.6个百分点 [76] - 2026年3月，小鹏汽车开始推送第二代VLA大模型，主打全场景能力、安全丝滑与高效率；理想汽车发布下一代自动驾驶基础模型MindVLA-o1；华为首发量产896线双光路激光雷达 [4][11][77] 智能化终端体验跟踪 - 主流车企的智能化系统在路测中展现出不同的能力侧重，存在“全场景能力、丝滑拟人程度、应急处理能力”构成的体验维度的“不可能三角” [86][87] - 从技术模型维度看，同样存在“泛化性、实时性、可解释性”的“不可能三角”，当前行业正从基于规则的模型向VLA、E2E、WAM等大模型方向演进 [88][89] - 通过对小鹏汽车基于上海固定路线的长期跟踪测试发现，其智驾系统接管次数减少，且接管性质从安全型向效率型转变，行车习惯越来越拟人化 [91][92][93] - 2026年3月，多家车企推送了重要的OTA升级，包括小鹏第二代VLA、理想VLA大模型算法升级、华为ADS 4.1、小米端到端辅助驾驶优化等，持续提升终端用户体验 [95] 智能化供应链跟踪 - 2025年12月，多项智能化硬件配置渗透率环比提升：DLP车灯渗透率2.66%，ADB车灯渗透率17.08%；空气悬挂渗透率36.28%；天幕玻璃渗透率39.03%；HUD渗透率27.14%；激光雷达渗透率30.27% [97][99][101] - 智能化硬件配置呈现明显的价格带分化趋势，例如DLP车灯、HUD、激光雷达等技术主要搭载于中高端车型 [97][101] - 上游供应链标的覆盖广泛，包括B端无人车代工、核心芯片、域控制器、传感器、线控底盘、车灯、玻璃等多个关键环节 [7][11] 投资建议与核心标的 - 投资建议继续坚定看好2026年L4 RoboX主线，并认为B端软件标的优于C端硬件标的 [6][11] - H股优选标的包括：小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能 [6][11] - A股优选标的包括：千里科技、德赛西威、经纬恒润 [6][11] - 从下游应用维度，相关标的可分为Robotaxi（一体化、技术提供商+运营分成、网约车转型）、Robovan、以及其他无人车（矿卡、港口、环卫、巴士）等场景 [6][11] - 从上游供应链维度，相关标的包括无人车代工厂、以及检测服务、芯片、域控制器、传感器、线控底盘、车灯、玻璃等核心供应商 [7][11]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 博泰车联2025年营收与核心产品交付量高速增长，公司通过深化AI座舱布局、扩大高端产品份额及拓展海外市场，有望持续推动收入增长并扩大市场份额[1][3][4] - 尽管公司仍处于净亏损状态，但经调整净亏损已同比收窄，且分析师预测其营业收入将持续高速增长，并有望在2028年实现扭亏为盈[3][5][6] 2025年业绩总结 - **总体业绩**：2025年全年总营收为35.10亿元人民币，同比增长37.3%；毛利润为4.34亿元人民币，同比增长44.2%；整体毛利率为12.4%，同比提升0.6个百分点[3] - **盈利状况**：2025年净亏损为10.94亿元人民币，较2024年的净亏损5.41亿元有所扩大；经调整年内净亏损为2.40亿元人民币，较2024年的3.52亿元有所收窄[3] 分业务表现 - **智能座舱解决方案（核心业务）**： - 2025年收入为34.13亿元人民币，同比增长39.8%，占总收入比重为97.3%[3] - **域控制器**：收入为30.23亿元人民币，同比增长54.3%，占总收入86.1%，是公司最核心板块[4] - **座舱组件**：收入为1.05亿元人民币，同比下降34.0%，占总收入3.0%[4] - **研发服务**：收入为2.86亿元人民币，同比下降11.6%，占总收入8.2%[4] - **网联服务**：2025年收入为0.87亿元人民币，同比下降21.3%，占总收入比重2.5%[4] - **其他业务**：2025年收入为9.68百万元人民币，同比增长80.4%，占总收入比重0.2%[4] 业务亮点与竞争优势 - **高端产品布局**：公司聚焦高通骁龙8295/8397和麒麟9610A平台打造高端智能座舱域控制器，是唯一一家在高通和华为两大主力AI座舱算力平台实现规模化量产交付的供应商[4] - **市场份额**：根据高工智能汽车数据，2025年1-9月，公司在中国市场新能源乘用车前装标配座舱域控制器供应商份额中占10.87%，位列第二[4] - **海外拓展**：与某欧洲豪华汽车OEM合作深化，产品将于2026年交付；与另一家国际知名OEM合作进展顺利，海外收入有望成为第二增长曲线[4][5] - **技术能力**：公司拥有提供高度定制化的软硬加全栈智能座舱解决方案的能力，AI座舱方案有望提升单车价值量[4] 财务预测与估值 - **收入预测**：维持2026-2027年营业收入预测分别为56.64亿、87.61亿元人民币，新增2028年营业收入预测为117.93亿元人民币[5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为61.4%、54.7%、34.6%[6] - **盈利预测**：预计归母净利润在2026年、2027年分别为亏损5.09亿、0.68亿元人民币，2028年预计实现盈利5.10亿元人民币[6] - **估值指标**：对应2026年3月30日股价，2026-2028年预测市销率（P/S）分别为2.4倍、1.5倍、1.1倍[5][6] 投资建议依据 - 公司已成功切入头部新能源车企的核心供应链体系，有望凭借技术与生态优势扩大市场份额[5] - 公司具有“软硬一体”的解决方案优势[5] - 公司持续切入海外OEM供应链，海外收入有望成为第二增长曲线[5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标总市值约10,018亿港元，较当前市值有19%的上升空间 [6] 报告核心观点 - 小米集团是在全球智能手机、消费级AIoT与智能电动车三大赛道同时取得规模化卡位的稀缺平台型公司，正从“手机×AIoT”向“人车家全生态”进化 [6] - 市场存在三大认知偏差：过度担忧存储成本对利润的侵蚀、以纯硬件制造视角进行估值、过分担忧汽车业务“烧钱”而忽略其盈利拐点 [6] - 2026年是汽车规模效应显性化、集团盈利能力加速上台阶的拐点，2027-2028年将进入生态协同效应兑现及汽车盈利扩大的利润收获期 [6] 财务与业绩预测 - **整体财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为5,394.50亿元、6,563.75亿元、8,016.98亿元，同比增长率分别为17.97%、21.67%、22.14% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为338.31亿元、431.79亿元、542.45亿元，对应同比增长率分别为-18.76%、27.63%、25.63% [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为21.76%、22.31%、22.66%；净利率分别为6.26%、6.57%、6.75% [5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年EPS分别为1.30元、1.66元、2.09元，对应PE分别为21.92倍、17.17倍、13.67倍 [5] 分部业务表现与预测 - **手机×AIoT业务**：预计2026年营收3,750.42亿元，同比增长6.78%；其中智能手机业务营收1,808.47亿元（同比-3.00%），IoT与生活消费产品营收1,478.40亿元（同比+20.00%），互联网服务营收411.84亿元（同比+10.00%）[12] - **汽车及AI等创新业务**：预计2026年营收1,644.08亿元，同比大幅增长55.00%；预计2025-2028年该业务增速分别为223.84%、55.00%、50.00%、40.00% [12] - **收入结构变化**：2025年汽车业务收入占比已达23% [10] - **分部毛利率**：预计2026年手机×AIoT业务毛利率为20.77%，汽车及AI等创新业务毛利率为24.00% [12][15] 业务亮点与市场地位 - **智能手机**：截至2025年第四季度，全球出货量连续22个季度排名前三，2025年市场份额达13.3% [6] - **AIoT平台**：截至2025年底，连接设备数达到10.8亿台，形成全球领先的消费级物联网平台 [6] - **智能汽车**：2025年汽车交付41.1万辆；2026年3月新一代小米SU7开售三天锁单超3万台 [6] 估值与关键假设 - **估值方法**：采用分部加总（SOTP）估值法，给予手机×AIoT业务20倍PE，给予汽车及AI等创新业务1.5倍PS [6][15] - **分部估值测算**：预计2026年手机×AIoT业务净利润319亿元，目标市值6,376亿元；汽车及AI等创新业务营收1,644亿元，目标市值2,466亿元；合计目标市值8,842亿元人民币，按汇率折算为10,018亿港元 [15] - **关键增长假设**：2026-2028年公司收入维持双位数增长，主要受汽车业务强劲驱动，预计汽车业务增速分别为55%、50%、40% [6] 未来增长催化剂 - **汽车业务**：关注新一代SU7的订单转化率及后续YU7 GT版本的市场反馈；若整体月交付订单稳定突破5万台，将极大提振市场信心 [6] - **全球化战略**：关注欧洲等海外市场出口的实质性进展，以及AIoT家电产品在拉美、中东等新兴市场的市占率突破 [6] - **AI商业化**：关注公司基础模型与智能体的公测进展，若能展现出颠覆性交互体验并明确商业化路径，可能触发公司作为智能操作系统级入口的估值重塑 [6] 可比公司估值 - 与消费电子及互联网可比公司（苹果、腾讯、阿里巴巴）2026E平均PE 22.36倍相比，小米集团2026E PE为21.99倍，估值接近 [15] - 与汽车可比公司（比亚迪、小鹏、理想、特斯拉）2026E平均PE 106.26倍相比，小米集团汽车业务估值相对较低 [15]