行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [6] 报告核心观点 - 木浆行业呈现“涨价与减产并行”的局面，全球主要供应商上调报价并宣布产能收缩，供需格局向好 [1][4] - 尽管头部浆厂盈利环比略有改善，但吨利润仍处于历史偏底部位置，其改善盈利的需求仍然强烈 [9] - 展望2026-2027年，全球商品浆几乎无新增产能且存在产能收缩，国内一体化浆新增产能减少，供需趋势向好，浆价有望延续上涨 [9] 事件与数据总结 木浆报价动态 - 2026年3月4日，智利Arauco公布3月木浆外盘报价：针叶浆银星持平于710美元/吨，本色浆金星持平于620美元/吨，阔叶浆明星上涨20美元/吨至620美元/吨 [2][9] - 智利Arauco的阔叶浆报价自2025年7月的500美元/吨低点上涨至2026年3月的620美元/吨，累计上涨120美元/吨，涨幅达24%，3月报价处于2016年以来50%分位数 [9] - 2026年3月3日，亚太森博宣布阔叶浆每吨上调150元，主要因成本上涨及4月停机检修导致供应紧张 [2][9] - 2026年2月24日，Suzano宣布2026年3月亚洲市场价格上涨20美元，欧美市场价格上涨50美元 [2][9] 全球产能收缩 - 2026年3月3日，全球商品针叶浆龙头Metsä宣布，年产能达69万吨的Joutseno针叶木浆厂将于2026年3月31日起暂时停产，该产能估算占Metsä自身针叶浆产能约20%、占全球商品针叶浆产能约2.5% [2][9][14] - 此前，Suzano于2025年8月宣布，未来12个月商品浆产量减少约3.5%，近50万吨 [9][14] - Bracell计划2026年阔叶化学浆产量减少60万吨，转产溶解浆 [9][14] - 据PPPC数据，2024年全球商品阔叶浆产能约4650万吨，商品针叶浆产能约2730万吨 [9] 头部浆厂盈利状况 - 参考全球商品阔叶浆龙头Suzano的2025年第四季度财报：其25Q4木浆销量为341万吨，环比25Q3增长8%；木浆平均出厂价为537美元/吨，环比25Q3增长2% [9] - 测算Suzano在25Q4的木浆吨利润（出厂价-完全成本）环比略有改善，但仍处于历史偏底部位置 [9] 行业供需展望 - 展望2026-2027年，全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩 [9] - 国内一体化浆（自产自用）新产能较2024-2025年减少，2026-2027年化学浆新产能合计435万吨，但同期文化纸+白卡纸边际新产能为460万吨，其余木浆系纸品亦有新产能，新增的一体化浆产能大概率能被纸品新产能消化 [9] - Suzano在2025年12月的投资者日提到，考虑一体化浆影响后，预计2029年全球商品阔叶浆需求为4450万吨，较2024年的4140万吨增加310万吨，增长7.5%，年复合增长率（CAGR）为1.5% [9] - 近期需关注2026年3月下旬纸浆周博弈结果 [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 报告以玖龙纸业为案例，核心观点是“浆纸一体化”战略能增强造纸企业的成本优势和盈利韧性，是行业“反内卷”的关键 [1][5] - 拥有自产浆（尤其是布局木浆系纸品）的造纸企业，其吨盈利韧性显著强于产品线单一的纸企，业绩拐点往往由自产浆利润释放驱动 [2][5][11] - 产业链中，林、浆、纸的稀缺性依次递减，向上游布局更稀缺的环节（如木浆、林木）是头部企业构建长期成本比较优势的本质 [11] 玖龙纸业业绩与驱动分析 - **业绩显著跃升**：玖龙纸业在自然年度2025年实现归母净利润32.6亿元，较2024年的9.3亿元同比增长252% [2][11] - **半年度业绩增长**：FY2026H1（对应自然年度2025H2）收入372亿元，同比增长11.2%；归母净利润19.7亿元，同比大幅增长318.8% [2] - **核心驱动因素**：业绩拐点的核心驱动是自产浆开始贡献利润。2025年吨归母净利润达到145元，较2024年的44元提升约100元，此提升主要源自自产浆利润，造纸环节的吨净利变化较小 [2][11] - **销量稳步增长**：2025年销量约2250万吨，同比增长7% [11] 玖龙纸业产能与业务结构 - **浆纸一体化产能**：截至2025年底，玖龙纤维原料产能合计820万吨（其中木浆540万吨），造纸产能合计2540万吨 [11] - **产能持续扩张**：2025年下半年新增湖北70万吨化机浆、湖北120万吨白卡纸及广西北海70万吨文化纸产能 [11] - **未来扩产计划**：计划新增250万吨化学浆产能，分别位于重庆（70万吨）、天津（50万吨）、广西北海（80万吨）和东莞（50万吨），预计在2026年第四季度至2027年第三季度陆续投产 [11][18] - **收入结构**：FY2026H1约89%的收入来自包装纸（箱板瓦楞纸、灰底白板纸和白卡纸），11%来自文化纸、高价特种纸及浆产品，销售浆收入占比仅0.2%，自产浆基本全部自用 [11] 行业趋势与公司战略路径 - **自产浆利润释放存在时滞**：玖龙自2022年起布局自建浆线，木浆产能从2022年底的190万吨增长至2025年底的540万吨，但自产浆利润直至2025年上半年才开始逐步释放 [11] - **浆价与盈利展望**：当前市场浆价维持上涨趋势，且2026年海外主要浆厂商品浆产能预计收缩，同时玖龙持续优化生产成本，预计其自产浆的吨盈利及利润贡献仍有提升空间 [11] - **战略转型**：玖龙从以箱板瓦楞纸（黑纸系）为主，转向涵盖文化纸、白卡纸等领域的全品类布局，并通过向上游延伸构建成本优势 [11]