投资评级 - 对华利集团的投资评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告认为华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展adidas等重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级 [6] - 尽管25Q3业绩因新工厂效率爬坡等因素承压，但新厂提质增效已带动毛利率环比改善，且新产能爬坡进展顺利，对利润的拖累正逐步减弱 [3][5][6] 25Q3业绩表现 - 公司25年前三季度实现营收186.8亿元，同比增长6.67%，实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [3] - 单季度看，25Q3公司收入同比微降0.34%至60.19亿元，归母净利润同比下降20.73%至7.65亿元 [3] - 25Q3公司毛利率约为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点，显示改善迹象 [5] - 25Q3公司净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点 [5] 量价与订单结构 - 25年前三季度公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.04% [4] - 经估算，25Q3销量同比约下降3.7%，但平均销售单价同比约提升3.5%，销量受需求影响承压，但订单结构不断优化 [4] - 公司正加快新客户拓展 [4] 费用与运营效率 - 费用端，25Q3管理/销售费用率同比分别下降3.0/0.1个百分点至2.7%/0.13%，管理费率降幅较大主要系绩效薪酬计提减少 [5] - 研发费用率因拓展新品牌投入增加而提升 [5] - 截至25Q3末，公司存货余额为31.59亿元，与年初基本持平，存货周转天数维持在约58天的健康水平 [6] - 25年前三季度公司的经营性净现金流为37.6亿元，同比下降11.5% [6] 产能与工厂进展 - 公司产能扩张稳步推进，新工厂运营改善取得积极进展 [6] - 在2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在本报告期内实现内部核算口径盈利，其中包括印尼首家工厂，表明新产能对利润的拖累正逐步减弱 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年将分别实现归母净利润34.57亿元、39.82亿元、47.35亿元 [6] - 预计2025年公司营业收入为257.11亿元，同比增长7.1%，2026年及2027年营收增长率预计分别为13.3%和12.3% [7][13] - 预计2025年公司归母净利润同比下降10.0%，2026年及2027年将分别增长15.2%和18.9% [7][13] - 预计2025年公司毛利率为23.0%，随后逐步改善，2026年及2027年预计分别为24.0%和25.2% [13] - 报告时点公司股价对应2025年预测市盈率为19倍 [6]

公司概况 - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，核心业务为运动鞋履的开发设计、生产与销售 [1] - 公司于2021年4月26日在深圳证券交易所上市，注册及办公地址位于广东省中山市 [1] - 公司所属申万行业为纺织服饰 - 纺织制造 - 纺织鞋类制造 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达186.8亿元，行业排名第一 [2] - 2025年三季度净利润为24.37亿元，行业排名第一 [2] - 主营业务中，运动休闲鞋收入113.36亿元，占比89.53% [2] - 运动凉鞋/拖鞋及其他收入10.52亿元，占比8.31% [2] - 户外靴鞋收入2.62亿元，占比2.07% [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为33.76%，较去年同期的24.78%有所上升，与行业平均持平 [3] - 2025年三季度毛利率为21.96%，较去年同期的27.81%下降，与行业平均持平 [3] 管理层与股权结构 - 公司实际控制人为周美月、张志邦、张文馨、张聪渊、张育维 [4] - 董事长张聪渊2024年薪酬876.17万元，较2023年减少102.83万元 [4] - 总经理刘淑绢2024年薪酬623.93万元，较2023年减少55.43万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.29万，较上期增加3.03% [5] - 户均持有流通A股数量为9.06万，较上期减少2.94% [5] 机构观点与预测 - 长城证券指出公司2025年上半年营收保持双位数增长，净利润有所下滑 [5] - 长城证券预测公司2025至2027年EPS分别为3.01元、3.60元、4.24元，对应PE分别为18.1X、15.1X、12.9X [5] - 万联证券预计公司2025至2027年归母净利润分别为35.13亿元、41.69亿元、48.90亿元 [6] - 万联证券指出公司利润端短期承压，对应2025年9月11日收盘价的PE分别为18倍、15倍、13倍 [6]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度营业收入186.80亿元，同比增长6.67% [1] - 2025年前三季度归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润25.00亿元，同比下降10.83% [1] - 2025年第三季度单季毛利率22.19%，同比下降4.82个百分点但环比上升1.11个百分点 [2] 盈利能力指标 - 2025年前三季度毛利率21.96%，同比下降5.85个百分点 [2] - 2025年前三季度净利率13.05%，同比下降3.19个百分点 [2] - 2025年第三季度单季净利率12.73%，同比下降3.26个百分点但环比上升0.30个百分点 [2] - 基本每股收益2.09元，加权平均净资产收益率14.13% [2] 费用控制与结构 - 2025年三季度期间费用8.42亿元，同比减少3.20亿元 [2] - 期间费用率4.51%，同比下降2.13个百分点 [2] - 销售费用同比减少17.19%，管理费用同比减少44.51% [2] - 研发费用同比增长33.53%，财务费用同比增长35.95% [2] 估值与市场数据 - 市盈率（TTM）约为17.75倍，市净率（LF）约为3.99倍，市销率（TTM）约为2.56倍 [2] - 股东总户数1.29万户，较上半年末增加652户，增幅5.33% [2] - 户均持股市值由501.75万元下降至480.43万元，降幅4.25% [2] 公司业务概况 - 公司主营业务为运动鞋履的开发设计、生产与销售 [3] - 主营业务收入构成：运动休闲鞋89.53%，运动凉鞋/拖鞋及其他8.31%，户外靴鞋2.07% [3] - 所属申万行业为纺织服饰-纺织制造-纺织鞋类制造 [3]

公司股价与交易表现 - 10月14日，公司股价上涨0.95%，成交额为1.20亿元，换手率为0.20%，总市值为617.34亿元 [1] - 当日主力资金净流出881.89万元，占成交额的0.07%，在所属行业中排名第24位，连续2日被主力资金减仓 [4] - 近5日、近10日、近20日主力资金分别净流出1728.37万元、3363.59万元、6599.85万元 [5] 公司业务与市场定位 - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售 [2] - 公司为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供服务 [2] - 公司服务的品牌包含儿童及幼童系列运动鞋 [2] - 公司海外营收占比极高，根据2024年年报，该比例为99.80% [3] 公司财务与经营业绩 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36% [7] - 2025年1月至6月，公司归母净利润为16.71亿元，同比减少11.06% [7] - 公司A股上市后累计派现91.03亿元，近三年累计派现66.52亿元 [8] - 公司主营业务收入构成为：运动休闲鞋89.53%，运动凉鞋/拖鞋及其他8.31%，户外靴鞋2.07%，其他(补充)0.09% [7] 股东结构与机构持仓 - 截至10月10日，公司股东户数为1.29万户，较上期无变化，人均流通股为90464股，较上期无变化 [7] - 截至2025年6月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股568.23万股，较上期减少409.70万股 [8] - 易方达创业板ETF持股377.60万股，较上期减少9.62万股；富国天益价值混合A/B持股346.18万股，较上期减少63.63万股 [8] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股274.87万股，较上期增加14.84万股；富国天惠成长混合(LOF)A/B退出十大流通股东之列 [8][9] 技术面与筹码分析 - 公司筹码平均交易成本为56.88元 [6] - 近期筹码减仓，但减仓程度减缓 [6] - 主力未控盘，筹码分布非常分散，主力成交额3326.19万元，占总成交额的6.98% [5]

股价表现与交易数据 - 9月26日股价下跌1.54% 成交额8595.24万元 换手率0.14% 总市值626.33亿元 [1] - 当日主力净流入156.71万元 占成交额0.02% 行业排名第10/32 [4] - 近20日主力累计净流出3466.17万元 主力持仓占比5.72% 筹码分布非常分散 [5] 业务概况与市场定位 - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商 主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售 [2] - 合作品牌包括Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE等 [2] - 运动休闲鞋占比89.53% 运动凉鞋/拖鞋占比8.31% 户外靴鞋占比2.07% [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入126.61亿元 同比增长10.36% [7] - 归母净利润16.71亿元 同比减少11.06% [7] - A股上市后累计派现91.03亿元 近三年累计派现66.52亿元 [8] 股东结构变化 - 股东户数1.25万户 较上期减少11.35% [7] - 人均流通股93359股 较上期增加12.80% [7] - 香港中央结算有限公司持股568.23万股 较上期减少409.70万股 [8] - 易方达创业板ETF持股377.60万股 较上期减少9.62万股 [8] - 富国天益价值混合持股346.18万股 较上期减少63.63万股 [8] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股274.87万股 较上期增加14.84万股 [8] - 富国天惠成长混合退出十大流通股东 [9] 市场概念与业务特点 - 公司涉及体育产业、三胎概念及人民币贬值受益概念 [2] - 海外营收占比达99.80% 受益于人民币贬值 [3] - 开发制造面向幼童的运动鞋 多个合作品牌拥有儿童系列产品 [2] 技术指标 - 筹码平均交易成本56.94元 近期获筹码青睐且集中度渐增 [6] - 股价靠近支撑位53.26元 [6]

股价表现与交易数据 - 9月17日盘中股价上涨2.05%至53.78元/股 成交金额8783.89万元 换手率0.14% 总市值627.61亿元 [1] - 主力资金净流出233.35万元 特大单买入271.44万元(占比3.09%)/卖出160.43万元(占比1.83%) 大单买入1346.01万元(占比15.32%)/卖出1690.37万元(占比19.24%) [1] - 年内股价下跌28.63% 近5日跌0.19% 近20日涨4.16% 近60日涨5.45% [1] 股东结构变化 - 股东户数1.41万户 较上期减少2.76% 人均流通股82765股 较上期增加2.84% [2] - 香港中央结算持股568.23万股(第五大股东) 较上期减少409.70万股 华泰柏瑞沪深300ETF持股274.87万股(第十大股东) 较上期增加14.84万股 [3] - 易方达创业板ETF持股377.60万股(第七大股东) 减少9.62万股 富国天益价值混合持股346.18万股(第八大股东) 减少63.63万股 富国天惠成长混合退出十大股东 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入126.61亿元 同比增长10.36% 归母净利润16.71亿元 同比减少11.06% [2] - 运动休闲鞋占比89.53% 运动凉鞋/拖鞋及其他占比8.31% 户外靴鞋占比2.07% 其他(补充)占比0.09% [1] 分红与资本运作 - A股上市后累计派现91.03亿元 近三年累计派现66.52亿元 [3] 公司基本信息 - 主营业务为运动鞋履的开发设计、生产与销售 所属申万行业为纺织服饰-纺织制造-纺织鞋类制造 [1] - 概念板块包括高派息、体育产业、融资融券、基金重仓、大盘等 [1] - 成立于2004年9月2日 2021年4月26日上市 注册地址广东省中山市火炬开发区 [1]

报告公司投资评级 - 华福证券维持对报告研究的具体公司“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司24年营收和归母净利实现双增长，全年营收240.1亿元同增19.35%，归母净利38.4亿元同增20%，单Q4收入和归母净利也有增长，全年派发现金红利26.84亿元派息比例预计达70% [2] - 24年销量稳健增长，全年销量同比增17.5%至2.2亿双，ASP同增1.6%至107元，单Q4生产6043万双同增11.7%，24年9月量产出货adidas订单25年有望放量 [3] - 新厂爬坡阶段性影响Q4毛利率，24年毛利率26.8%同比提升1.3Pct，Q4毛利率24.1%同比环比均下降，24年净利率16%表现稳健 [4] - 2024年产能利用率大幅提升至96.72%，多家工厂投产，预计1.5 - 2年产能爬坡至成熟阶段，25年2月中国和印尼新厂区投产，库存方面存货周转天数62天，存货余额同增12.8%，24年越南工厂本地采购比例超50% [4] - 略调整此前预测并新增27年预测，预计2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元、50.72亿元、58.94亿元，分别同比增长14%、15%、16% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 公司于4.10发布24年报，全年营收240.1亿元同增19.35%，归母净利38.4亿元同增20%，扣非净利37.8亿元同增18.83%，单Q4收入同增11.9%至65.0亿元，归母净利同增9.2%至10.0亿元，全年派发现金红利26.84亿元派息比例预计达70% [2] 投资要点 - 24年全年销量同比增长17.5%至2.2亿双，ASP同增1.6%至107元，单Q4生产6043万双同增11.7%，ASP基本持平，24年订单结构调整，运动休闲/户外鞋靴/运动凉&拖鞋收入分别+18%/-34%/+126%，分地区美国/欧洲/其他地区客户收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%，Top5客户合计贡献79.1%销售额，24年9月量产出货adidas订单25年有望放量 [3] 盈利预测与投资建议 - 略调整此前预测并新增27年预测，预计公司2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元（原值为44.62亿元）、50.72亿元、58.94亿元，分别同比增长14%、15%、16%，考虑到公司作为制鞋代工龙头企业与优质国际品牌客户深度绑定且持续拓展重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级 [5] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,425|31,637|36,823| |增长率|-2%|19%|14%|15%|16%| |净利润（百万元）|3,200|3,840|4,394|5,072|5,894| |增长率|-1%|20%|14%|15%|16%| |EPS（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.35|5.05| |市盈率（P/E）|20.5|17.1|14.9|12.9|11.1| |市净率（P/B）|4.3|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 资产负债表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,588|6,126|8,212|10,969| |应收票据及账款|4,378|4,785|5,269|6,023| |预付账款|89|161|232|296| |存货|3,121|3,683|4,669|5,434| |流动资产合计|15,389|16,914|20,663|25,125| |固定资产|4,738|4,860|5,014|5,197| |在建工程|757|857|857|757| |无形资产|671|763|839|906| |非流动资产合计|7,375|7,817|8,161|8,400| |资产合计|22,765|24,732|28,824|33,524| |短期借款|288|0|0|0| |应付票据及账款|2,410|2,227|2,625|3,133| |合同负债|38|27|32|37| |流动负债合计|4,935|4,741|5,401|6,080| |非流动负债合计|386|386|386|386| |负债合计|5,321|5,127|5,787|6,466| |归属母公司所有者权益|17,432|19,598|23,036|27,063| |少数股东权益|11|7|1|-5| |所有者权益合计|17,443|19,604|23,037|27,058| |负债和股东权益|22,765|24,732|28,824|33,524| [11] 利润表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24,006|27,425|31,637|36,823| |营业成本|17,572|20,130|23,159|26,954| |税金及附加|4|4|4|5| |销售费用|76|110|95|147| |管理费用|1,074|1,207|1,370|1,547| |研发费用|375|439|475|552| |财务费用|-84|-192|-204|-212| |信用减值损失|-6|-3|-3|-4| |资产减值损失|-113|-137|-285|-331| |公允价值变动收益|10|0|0|0| |投资收益|78|55|63|74| |其他收益|6|3|3|4| |营业利润|4,967|5,646|6,518|7,572| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|21|24|26| |利润总额|4,948|5,627|6,496|7,548| |所得税|1,112|1,238|1,429|1,661| |净利润|3,836|4,389|5,067|5,888| |少数股东损益|-4|-5|-5|-6| |归属母公司净利润|3,840|4,394|5,072|5,894| |EPS（按最新股本摊薄）|3.29|3.76|4.35|5.05| [11] 现金流量表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,617|4,492|4,634|5,468| |现金收益|4,569|4,984|5,701|6,566| |存货影响|-380|-562|-986|-765| |经营性应收影响|-525|-342|-270|-488| |经营性应付影响|620|-183|399|508| |其他影响|333|595|-209|-353| |投资活动现金流|-2,165|-1,174|-1,119|-1,056| |资本支出|-1,630|-1,102|-1,069|-1,041| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-535|-73|-51|-15| |融资活动现金流|-1,937|-2,780|-1,430|-1,655| |借款增加|-458|-288|0|0| |股利及利息支付|-1,427|-1,638|-1,865|-2,098| |股东融资|8|0|0|0| |其他影响|-60|-854|435|444| [11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|19.4%|14.2%|15.4%|16.4%| |EBIT增长率|23.2%|11.7%|15.8%|16.6%| |归母公司净利润增长率|20.0%|14.4%|15.4%|16.2%| |毛利率|26.8%|26.6%|26.8%|26.8%| |净利率|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |ROE|22.0%|22.4%|22.0%|21.8%| |ROIC|31.7%|31.6%|30.5%|29.8%| |资产负债率|23.4%|20.7%|20.1%|19.3%| |流动比率|3.1|3.6|3.8|4.1| |速动比率|2.5|2.8|3.0|3.2| |总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1| |应收账款周转天数|61|60|57|55| |存货周转天数|60|61|65|67| |每股收益|3.29|3.76|4.35|5.05| |每股经营现金流|3.96|3.85|3.97|4.69| |每股净资产|14.94|16.79|19.74|23.19| |P/E|17|15|13|11| |P/B|4|3|3|2| |EV/EBITDA|72|66|57|50| [11]