行业投资评级 - 中国实体零售行业的展望维持“负面改善” [6] - 未来12~18个月该行业总体信用质量较“负面”状态有所改善，但尚未达到“稳定”状态的水平 [6] 核心观点 - 预计2026年，宏观消费在政策支持下缓慢回暖，但信心不足制约复苏力度 [6] - 行业处于弱复苏与深度调整并存的阶段，百货业营收持续收缩，超市业主动收缩并聚焦变革 [6] - 实体零售企业长期改善仍有待消费信心根本性恢复与内部改革成效显现 [6] - 2026年实体零售行业将在弱复苏和深度转型中寻找业绩长期增长通道 [9] 行业基本面总结 - **宏观消费环境**：2025年全国GDP实现140.2万亿元，同比增长5.0% [11]；最终消费支出对GDP增长的贡献率为52.0%，较上年提升7.5个百分点，拉动GDP增长2.6个百分点 [11]；2025年社会消费品零售总额达50.1万亿元，同比增长3.7%，增速较上年提升0.2个百分点 [11] - **价格与收入**：2025年全国工业生产者出厂价格（PPI）下降2.6% [13]；居民消费价格（CPI）与上年持平 [13]；2025年全国居民人均可支配收入实际同比增长5.0%，人均消费支出实际同比增长4.4% [16]；消费者信心指数缓步修复但仍低于100 [16] - **政策支持**：2025年以旧换新补贴资金高达3,000亿元，带动相关商品销售额超2.6万亿元，同比增长大幅提升 [19]；政策拉动2025年以旧换新相关6类商品零售额增长4.1%，拉动社零总额增长0.6个百分点 [19]；2026年第一批625亿元超长期特别国债资金已提前下达 [19] - **结构性趋势**： - **市场下沉**：2025年乡村消费品零售额6.8万亿元，同比增长4.1%，增速快于城镇0.5个百分点 [21] - **消费理性化**：2025年便利店、超市、专业店零售额同比分别增长5.5%、4.3%、2.6% [22]；百货店零售额同比增长0.1% [22]；品牌店零售额同比下滑 [22] - **渠道融合**：2025年全国网上零售额15.97万亿元，同比增长8.6%，占社零总额比重31.0%，拉动社零增长1.3个百分点 [23]；2025年限额以上实体店商品零售额同比增长1.7% [23] - **增长动能转变**：2025年服务零售额同比增长5.5% [26]；粮油食品、体育娱乐用品、金银珠宝类商品零售额分别增长9.3%、15.7%、12.8% [28] 细分行业表现总结 - **百货行业**： - 2025年大型百货零售企业营业收入指数持续下降至2020年以来最低值 [29]；净利润指数阶段性改善但仍处较低水平 [29] - 2025年前三季度全国至少有17家商场闭店，其中约53%为运营超过20年的门店 [29] - 企业通过降本增效和业务转型寻求突破，例如王府井、百联集团的场景化改造 [31] - 2026年行业预计在深度转型与持续承压下运行，收入端整体承压，利润端或有边际改善 [32]；并购重组事件可能维持多发态势 [33] - **超市行业**： - 2024年超市百强销售规模约9,000亿元，同比提升0.3%，但门店总数减少2,750家至2.52万个 [35]；前10企业销售额占比达66.6% [35] - 2025年前三季度传统大型超市营业收入指数下降，净利润指数持续为负 [36] - 企业进行主动调改，呈现“深度化”、“数字化”、“全渠道化”特点，例如永辉学习“胖东来”模式、物美推出硬折扣店、家家悦发力即时零售 [36] - 2026年行业预计在结构调整与转型深化中前行，聚焦供应链重塑、数字化赋能和业态创新 [39]；短期利润承压，业绩分化将愈发显著 [39] 行业财务表现总结 - **样本概况**：选取43家以百货及超市为主要业态的上市及发债实体零售企业作为样本 [41] - **营业收入**： - 百货业态：2024年样本企业营业总收入1,604.21亿元，同比下降2.97% [42]；2025年前三季度收入1,162.95亿元，同比下降4.34% [42] - 超市业态：2024年样本企业营业总收入1,951.83亿元，同比下降9.17% [42]；2025年前三季度收入1,316.27亿元，同比下降14.38% [42] - **盈利与费用**： - 2024年百货、超市样本企业毛利率分别为32.67%和23.33% [45]；2025年前三季度百货毛利率为31.84%，超市毛利率为23.50% [45] - 2024年百货样本企业期间费用率为28.01%，2025年前三季度为27.40% [45]；超市样本企业期间费用率2024年为25.35%，2025年前三季度为25.46% [45] - 剔除非经常损益影响较大的企业后，2024年及2025年前三季度剩余样本企业净利润分别为32.93亿元和33.44亿元，同比分别下滑33.20%和32.89% [47]；超市业态亏损程度加深 [48] - **现金流与偿债**： - 企业经营活动净现金流有所缩窄，但获现情况相对良好 [48] - 样本企业加强财务风险控制，有息债务规模压降，财务杠杆水平持续小幅下降 [49] - 货币资金能对短期债务完全覆盖，但经营活动净现金流对有息债务的覆盖能力弱化 [49] - 短期内凭借充裕货币资金、财务杠杆下降及自有物业支撑，偿债能力整体处于较好水平 [49][51]