核心观点 - 在零售连锁药店行业需求端弱化、供给侧收缩的背景下，行业龙头药店的经营拐点已经出现，应重点关注其在2026年通过内生增长和外延扩张带来的增长潜力 [1] 行业整体表现与趋势 - 2024年中国实体药店市场（药品+非药）零售规模达6119亿元，同比下降1.8% [2] - 2025年前三季度行业规模为4490亿元，同比下降1.9%，但环比呈现复苏态势，其中2025年9月行业规模为538亿元，同比增长0.8%，环比增长6.7% [2] - 分品类看，2025年前三季度实体药店药品收入同比下降0.8%，器械下降1.8%，中药饮片下降4.8%，保健品下降16.6%，且各品类降幅均较2025年1-8月数据有所收窄 [2] 需求侧变化与品类结构 - 在终端消费较弱的背景下，偏消费属性的品类（如保健品）降幅较大，而偏刚需的药品品类实现环比复苏 [3] - 2025年9月实体药店药品零售规模为437亿元，环比增长6.9%，同比增长2.2%，创新药销售提升是主要拉动因素 [3] - 品类增速差异导致药店前三季度药品销售占比同比提升0.8个百分点至81.4%，保健品类占比同比下降0.5个百分点至3.8%，消费变量对线下药店的影响正在减弱 [3] 供给侧出清与集中度提升 - 实体药店数量在2024年再创新高，一度突破70万家，较2014年末的43.5万家增长超60%，导致平均单店服务客群下探至约2000人/店，行业竞争压力凸显 [4] - 部分中小连锁药店因经营不善开始申请破产或注销，2024年第四季度和2025年第一季度行业门店数量分别净减少4000家和3000家 [4] - 头部连锁药店凭借更强的经营韧性和管理能力，关店比例更低，根据中康数据（2025年第一季度对比2023年第三季度），行业TOP10连锁关店率最低为2.3%，而其他小连锁关店率最高达4.5%，行业集中度有望被动提升 [4] 龙头药店增长前景 - 预计2026年龙头药店将通过“内生+外延”同步驱动增长 [5] - 内生增长方面：近期流感发病率快速爬升将带动呼吸类等药品销售，第47周北方哨点医院流感阳性病例达到8.6%，已明显高于2022-2024年同期水平；同时行业门店数量减少有望推动剩余存量药店客流回升 [5] - 外延扩张方面：头部连锁药店有望通过并购实现持续扩张，当前部分行业龙头直营门店数量约1万家，行业占比仅约1.5%，仍处于较低水平，行业格局变化处于早期阶段，长期看好行业集中度提升主线 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [1] 核心观点 - 行业龙头药店的经营拐点已现，重点关注2026年的内生外延增长潜力 [2] - 在零售连锁药店需求端弱化背景下，行业竞争压力凸显致供给侧逐步收缩 [2] 行业现状与趋势 - 2024年中国实体药店市场零售规模达6119亿元，同比下降1.8% [3] - 2025年前三季度行业规模达到4490亿元，同比下降1.9%，但环比呈现复苏态势，2025年9月行业规模538亿元，同比增长0.8%，环比增长6.7% [3] - 2025年前三季度实体药店药品收入同比下降0.8%，器械同比下降1.8%，中药饮片同比下降4.8%，保健品同比下降16.6%，且以上各主要品类降幅均较2025年1-8月数据有所收窄 [3] 需求侧分析 - 2025年9月实体药店药品零售规模为437亿元，环比增长6.9%，同比增长2.2% [3] - 创新药销售提升拉动药品市场增长 [3] - 药店前三季度药品销售占比同比提升0.8个百分点，达到81.4%，保健品类占比同比下降0.5个百分点，达到3.8% [3] - 由于品类结构变化，消费变量对线下零售药店的影响在逐步减弱 [3] 供给侧分析 - 实体药店数量在2024年再创新高，一度突破70万家，较2014年末的43.5万家增长超60% [3] - 平均单店服务客群水平下探至约2000人/店 [3] - 2024年Q4与2025年Q1行业门店数量分别净减少4000家、3000家 [3] - 行业TOP10连锁关店率最低为2.3%，其他小连锁关店率最高为4.5% [3] - 行业集中度有望进一步提升 [3] 龙头公司展望 - 2026年龙头药店将通过内生+外延同步驱动增长 [3] - 内生方面：近期流感发病率快速爬升将带动呼吸类等药品销售，第47周北方哨点医院流感阳性病例达到8.6%，已明显高于22-24年同期；行业门店数量减少有望推动剩余存量药店客流回升 [3] - 外延方面：头部连锁药店有望通过并购方式实现持续性扩张，当前部分行业龙头直营门店数量约1万家，行业占比仅约1.5% [3] - 长期看好行业集中度提升发展主线 [3] 推荐公司 - 推荐有望受益于供给侧出清与需求侧回暖的行业头部连锁药店：益丰药房、大参林、老百姓 [3] - 建议关注：一心堂、健之佳、漱玉平民 [3] - 益丰药房2025-2027年预测EPS分别为1.44元、1.63元、1.87元，对应PE为16倍、14倍、13倍 [4] - 大参林2025-2027年预测EPS分别为1.06元、1.23元、1.40元，对应PE为17倍、15倍、13倍 [4] - 老百姓2025-2027年预测EPS分别为0.83元、0.99元、1.12元，对应PE为19倍、16倍、14倍 [4]