报告行业投资评级 - 报告对药明康德（603259.SS、2359.HK）、药明生物（2269.HK）、泰格医药（3347.HK、300347.SZ）、药明合联开曼公司（2268.HK）、康龙化成（3759.HK、300759.SZ）均给予买入评级 [8] 报告的核心观点 - 自2025年4月以来市场对中国医疗保健板块兴趣增强，CXO 行业基本面改善、估值有吸引力、订单积压持续增长，有望在夏季财报季前吸引更多关注 [1] - 上调泰格医药 A 股评级至买入，因其有望受益于中国创新药发展，积压订单和新订单增长将转化为更强的收入增长，毛利率有望改善 [3] - 药明康德、药明生物和药明合联 2025 年上半年业绩可能超预期，泰格医药和康龙化成上半年业绩可能符合预期 [11] 根据相关目录分别进行总结 1. CDMO 行业首选股 - 中国 CDMO 行业首选药明康德和药明生物，因其 2025 年上半年业绩可能超预期且基本面改善；上调泰格医药 A 股至买入评级；药明合联和康龙化成业务表现较好，反映行业趋势改善 [10] 2. 2025 年上半年业绩预览 - 药明康德 2025 年上半年业绩可能超预期，得益于 TIDES 业务强劲和出售药明合联股份收益；药明生物和药明合联收入可能超预期；泰格医药和康龙化成上半年业绩可能符合预期 [11] 3. 公司比较总结 - 报告列出了多家 CDMO/CRO 公司的财务数据，包括市值、市盈率、PEG 等指标 [14] 4. 多数公司处于低市盈率区间 - 药明康德 A/H 股 2025 年预期市盈率处于历史低位，PEG 仅 0.9 倍；药明生物 PE 处于 2022 年以来低位；药明合联 2025 年预期市盈率为 31 倍；康龙化成 A/H 股处于历史低位，H 股更具吸引力；泰格医药因被视为国内创新药板块代表享有估值溢价 [15][16] 5. 积压订单与收入增长关系 - 主要 CDMO 企业积压订单增长与收入增长有强相关性，药明康德收入增长趋势通常滞后积压订单增长一年，非新冠业务滞后半年；药明生物收入增长大致滞后总积压订单增长半年；泰格医药收入增长与积压订单增长基本匹配；凯莱英收入增长滞后总积压订单增长半年 [30] 6. 全球生物科技融资情况 - 2024 年海外创新药一级市场融资同比增长 28%，2025 年初继续增长，2 季度下降，9 月美国可能降息或利于下半年复苏；国内创新药一级市场融资仍较紧张，5 月有突然增长，对下半年复苏保持乐观 [44] 7. 药明康德（603259.SS） - 管理层给出 2025 年营收指引为 415 - 430 亿元，有望超指引，积压订单增长强劲且估值有吸引力；盈利能力可能因处置亏损 ATU 美国/英国站点和出售药明合联股份而大幅提升 [47] - 2025 年第一季度持续运营业务积压订单同比增长 47%，新订单同比增长约 25%，3 月 TIDES 积压订单同比增长 105.5% [48] - 2021 - 2024 年平均每年新增约 10 个商业项目，未来几年有望保持 [50] - TIDES 业务是关键增长驱动力，预计 2025 年占总收入 22%，高于 2024 年的 15%；预计替尔泊肽、奥福格列净和瑞他鲁肽三个项目在 2025 - 2027 年分别贡献 22.7%/24.1%/25.0% 的 CDMO 收入 [54][55] 8. 药明生物（2269.HK） - 管理层预计 2025 年收入增长 12 - 15%，持续业务收入同比增长 17 - 20%，2026 和 2027 年有加速增长趋势；因利用率提升和 WBS 带来更快收入增长和更好盈利能力，2025 年更多 PPQ 完成意味着更多 CMO 项目 [66] - 2024 年有 402 个临床前、243 个一期、85 个二期、66 个三期和 21 个商业阶段 CMO 项目，非新冠 CMO 项目达 21 个；2024 年新增 151 个新项目，超目标 110 个 [67] - 2025 年计划完成 24 个 PPQ 项目，预计累计 PPQ 数量从 2024 年的 77 个增长 31% 至 101 个 [73] - 2024 年排除 MSD 疫苗和新冠订单后，3 年积压订单同比有低至中个位数增长；有 8 个年峰值收入超 2 亿美元、10 个超 1 亿美元和 8 个超 5000 万美元的制造项目，预计这些潜在重磅项目在 2025 - 2027 年分别贡献 17%/19%/20% 的后期和 CMO 收入 [77][83][89] 9. 泰格医药（3347.HK） - 上调泰格医药 A 股至买入评级，预计 2026 年起收入加速增长且利润率改善，受益于更多授权交易和国内资金改善；作为中国创新药发展关键受益者，在国内临床 CRO 市场排名第一，大部分收入来自国内 [94] - 2024 年净新订单价值同比增长 7%，2025 年第一季度新订单同比增长 20% 至超 20 亿元，积压订单同比增长 12% [130] - 预计毛利率环比改善，项目定价在 2024 年下半年企稳；AI + CRO 可提高效率，如建立智能研究院、推出 YIYa AI LLM 平台、开发 AI 文档自动化处理系统等 [142][144] 10. 药明合联开曼公司（2268.HK） - 公司维持 2025 财年营收增长 35% 以上的指引，有望超指引；新加坡工厂预计 2025 年底运营，2026 年初进行 GMP 生产，有助于释放未来潜力 [149] - 2024 年积压订单同比增长 71% 至 9.91 亿美元，北美积压订单翻倍；签署 53 个新综合项目，提交 30 个 IND，赢得 23 个 iCMC 项目；有 92 个正在进行的 IND 后项目，包括 58 个一期、18 个二期、15 个三期和 1 个商业项目 [150][152] 11. 康龙化成（3759.HK） - 管理层维持 2025 年营收增长 10 - 15% 且盈利能力更好的指引，2025 年第一季度业绩符合预期，营收同比增长 16%，净利润同比增长 33%（排除一次性项目后同比增长 56%） [158] - 2024 年新订单同比增长 20% 以上，其中 CMC/实验室服务新订单分别同比增长 35%/15% 以上；2025 年第一季度新订单同比增长 10% 以上，CMC 积压订单同比增长 20% 以上 [159] - 2024 年参与 781 个药物分子或中间体项目，包括 782 个临床前、242 个一期 - 二期、23 个三期和 19 个工艺验证及商业化阶段项目；目前正在进行上海科文的吞拉替尼和信达/亘喜的富泽拉斯布两个创新药 CMO 项目 [161][163]

报告行业投资评级 - 对AK Medical、Angelalign Technology、Asymchem (A)、Asymchem (H)、Gushengtang Holdings、Hygeia Healthcare、Kangji Medical、Shandong Weigao Group给出“Buy”评级，对Tigermed给出“Neutral”评级 [28] 报告的核心观点 - CDMO 2Q订单势头延续，医疗技术与服务行业预计在2025年下半年更有可能复苏 [1] 各行业总结 CRO/CDMO - 2Q订单势头从1Q延续，定量更新待中期业绩披露，中国生物科技授权交易增加但对CDMO盈利影响有限，顶级CDMO仅10 - 20%收入来自中国 [2][9] - 投资者关注口服小分子GLP - 1领域，但CDMO因技术复杂未明确相关收入潜力，中国CDMO中WuXi Apptec和Asymchem或最受益；自2024年4Q起中国多数细分领域定价趋势稳定 [2][10] - 政策/地缘政治不确定性近期影响有限，关税由客户承担，无大规模订单迁移迹象，印度CXO部分公司有询价转试点项目情况但收益实现尚需时间 [10] - 产能投资按预期推进，如WuXi XDC新加坡工厂、WuXi AppTec TIDES产能等有相关进展 [10][11] MedTech - 2025年上半年手术量温和复苏，下半年有望因基数降低和政策压力缓解而改善，DRG/DIP和VBP政策影响因细分领域而异，新产品VBP实施放缓且续约定价稳定 [14] - 新产品方面，Kangji、Weigao、Yuyue、AK等公司有相关产品推进和销售增长预期；海外扩张仍是战略重点，关税和监管影响可控 [18] 服务行业 - 报销和监管压力持续，DRG/DIP改革负面影响仍为关键挑战，但报销效率有改善迹象，2Q25消费者需求温和 [17] - 为应对挑战，Gushengtang向自费服务转型，Jinxin推广高端产品；海外扩张和并购态度更积极，Hygeia对并购态度渐趋积极 [17][20] 公司指导数据 CRO/CDMO - WuXi Apptec：FY25持续运营业务收入增长10 - 15%，TIDES保持60%收入增长，资本支出70 - 80亿人民币等 [21] - Asymchem：FY25收入两位数增长且利润率改善，资本支出预算高于FY24 [21] - Pharmaron：FY25销售同比增长10 - 15%，资本支出与FY24相近或略高 [21] - Tigermed：FY25收入高个位数增长，新订单增长中两位数 [21] - WuXi Bio：FY25收入增长12 - 15%或持续运营业务同比增长17 - 20%，后续年份收入增长加速 [21] - WuXi XDC：FY25销售同比增长超35%，利润率与FY24持平，资本支出预算14亿人民币 [21] MedDevice - AK Medical：2025年净利润符合共识，净利率稳定在20%，海外业务同比增长20% [21] - AngelAlign：FY25海外病例量同比增长50%，国内增长3%，海外月度盈亏平衡推迟至2027年上半年 [21] - Kangji：FY25销售两位数增长 [21] - MicroTech：FY25销售同比增长40 - 50%，CGMS销售同比至少增长100% [21] - Weigao：FY25收入同比增长10 - 15% [21] 医疗服务 - Gushengtang：FY25收入同比增长超25%，新增15 - 20家新店 [21]