核心观点 - 美国消费者支出正从商品转向服务 尽管整体增长放缓 但消费者支出仍是经济扩张的主要动力 同时呈现出不同收入群体和代际的显著分化 [1][3][5] 个人收入与支出 - 2025年12月个人收入环比增长0.3% 个人消费支出环比增长0.4% 可支配收入环比增长0.3% [3] - 工资与薪金收入环比仅增长0.2% 为自6月以来最慢增速 [3] - 商品支出环比下降0.1% 为六个月来首次下滑 其中耐用品支出下降0.3% [4] - 服务支出环比大幅增长0.7% 表明消费正从商品向住房、医疗、旅游和餐饮等服务领域重新分配 [4][5] 宏观经济与增长 - 2025年第四季度实际GDP年化增长率为1.4% 较第三季度的4.4%显著放缓 为2018年以来最慢的年终增速 [8] - 第四季度消费者支出增长2.4% 但增速放缓 全年GDP增长2.2% [12] - 增长放缓主要与政府支出和出口下降有关 投资部分抵消了负面影响 家庭部门对GDP仍为正向贡献 [12] 消费者情绪与通胀 - 2026年2月密歇根大学消费者信心指数终值较1月上升0.4% 现状指数环比上升2.2% 预期指数环比下降0.7% [13] - 2月信心指数读数仍比去年同期低12.5% 处于历史低位 近46%的消费者自发提及高物价对个人财务造成压力 [13][14] - 一年期通胀预期降至3.4% 为2025年1月以来最低 长期通胀预期维持在3.3% [14] 不同消费群体分析 - 劳动力经济工人（时薪25美元或以下）占美国雇员超三分之一 贡献了美国总消费支出的15.1% 相当于每年超过1.7万亿美元 [6] - 该群体中仅29.4%预计其个人财务状况在2026年会改善 27.2%预计会恶化 [7] - 约半数劳动力经济工人预计2026年薪酬不变 近半数预计月度支出将上升 近四分之一预计年底储蓄余额将减少 [7] 消费信贷与支付方式 - 先买后付服务在年轻消费者中渗透率高 2026年2月数据显示其使用主要集中在年轻人群 特别是桥梁千禧一代和千禧一代 [15] - 2025年12月 25%的桥梁千禧一代使用BNPL 较11月增长56% 尽管当月整体BNPL使用率降至14% [16] - 信用卡分期计划也呈现类似的代际倾斜 42%的桥梁千禧一代使用该服务 BNPL和分期付款正成为特定群体管理日常预算的常规工具 [16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度营收为1.123亿美元，全年营收为4.189亿美元 [4][15][19] - 第四季度毛利润为9140万美元，毛利率为81%，全年毛利润为3.439亿美元，毛利率为82% [5][15][19] - 第四季度调整后EBITDA为2350万美元，利润率为21%，全年调整后EBITDA为7660万美元，较2024年增长11倍 [3][5][13][19] - 全年归属于Porch股东的经营活动现金流为6540万美元，调整后EBITDA的现金转换率为85% [3][20][44] - 2025年底公司现金及投资为1.212亿美元，较年初增加3130万美元，同时债务减少1720万美元 [20] - 2026年营收指引为4.75亿至4.9亿美元，同比增长13%-17%，调整后EBITDA指引为9800万至1.05亿美元，利润率约21% [22] - 2026年第一季度调整后EBITDA预计同比略有下降，主要因与遗留的专属再保险条款对比基数较高，之后季度将逐季改善 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **保险服务**：第四季度互惠制签单保费为1.257亿美元，全年互惠制签单保费超出预期 [4][16] - 保险服务营收7570万美元，占互惠制签单保费的60%，毛利润6510万美元，毛利率86%，调整后EBITDA为2900万美元，利润率38% [16] - 互惠制签单保费与调整后EBITDA的转换率在第四季度达到23%，较第三季度提升465个基点 [17][42] - **软件与数据**：第四季度营收2230万美元，同比增长3%，主要由提价驱动，毛利润1440万美元，毛利率65%，同比下降580个基点，主要因第四季度有210万美元的增量非经常性软件费用 [17][18] - 第四季度调整后EBITDA为370万美元，公司持续投资产品创新 [18] - 第四季度服务约2.3万家公司，单公司年化营收为3833美元，环比下降7% [30] - **消费者服务**：第四季度营收1660万美元，同比增长2%，毛利润1420万美元，毛利率85%，同比提升450个基点 [18] - 第四季度调整后EBITDA为100万美元 [18] - 第四季度实现货币化的服务量为7.7万次，单次服务年化营收为215美元 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司业务聚焦美国市场，尤其是德克萨斯州，Porch Insurance产品已于2026年1月全面在德州向所有代理商推出 [4][7][27] - 美国住房市场活动持续疲软，预计2026年将维持在低谷水平，这影响了软件与数据及消费者服务业务 [17][18][22] - 行业竞争格局未发生影响公司报价量或转化率的变化 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是构建一个更简单、高利润、基于费用和佣金的业务模式，其数据、软件和检查生态系统在风险评估和定价上创造了结构性优势 [3][8] - 通过增长代理机构数量、报价量、调整定价和代理激励措施以及推出Porch Insurance产品来推动保费快速增长 [4] - Porch Insurance是长期战略的重要组成部分，为房主提供包含全屋保修、搬家服务等增值服务的更高端产品，对代理商和互惠制实体也更有利 [7] - 公司拥有行业领先的承保业绩，2025年互惠制实体全年毛损失率为27%， attritional损失率仅为17% [8] - 公司中期目标是达到30亿美元保费和6.6亿美元调整后EBITDA，成为前十大房主保险公司 [34][35] - 行业趋势上，房主保险正缓慢从内部代理向独立代理转移，这对公司与独立代理合作的模式有利 [83][84] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是转型之年，业绩超预期，为持久、盈利的增长奠定了基础 [3] - 对实现2026年计划充满信心，目标为6亿美元的有机互惠制签单保费，隐含25%的增长率，以及1亿美元的调整后EBITDA [4] - 尽管2023和2024年是历史性的恶劣天气年份，但2025年德克萨斯州天气更为正常，展示了公司承保优势 [9] - 美国住房市场状况疲软持续时间长于预期，但保险服务部门的增长足以抵消这一市场阻力 [23] - 公司有能力通过定价弹性有效控制转化率和增长，系统内拥有大量边际利润 [26][39] - 对业务长期规模化增长持乐观态度，认为凭借巨大的边际利润优势和巨大的行业市场，业务能够长期持续增长 [61][64] 其他重要信息 - 互惠制实体的法定盈余在第四季度增至1.55亿美元，较2024年底增加4940万美元，同比增长47% [6][11][13] - 法定盈余结合非认可资产总额年底达到2.89亿美元，即使股价波动，该资本基础可支持约15亿美元的保费规模 [9][10] - 在不进一步增长法定盈余的情况下，按照5:1的保费与法定盈余经验法则，可支持约7亿至7.8亿美元的保费 [11] - 公司董事会已授权一项250万美元的股票回购计划，这是2028年契约允许的最高金额 [21] - 作为聚焦大客户战略的一部分，公司计划逐步淘汰服务于非常小型承包商的某些遗留软件产品，这将减少部分营收，但有利于盈利能力 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于定价行动的幅度、进一步需求以及利用定价推动更高转化的灵活性 [38] - 公司系统内拥有大量边际利润，这是核心优势，因此有能力为低风险新客户降低价格 [39] - 新客户的弹性曲线斜率在某些地方相当陡峭，因此公司能够在没有大幅降价的情况下显著提高转化率，采取的是非常精准和有针对性的措施 [39][40] - 独特的数据有助于识别公司想要赢得和不想赢得的客户，从而控制增长结果 [40][41] 问题: 关于互惠制签单保费与EBITDA转换率的运营杠杆以及2026年展望中的转换率指引 [42] - 互惠制签单保费与调整后EBITDA的转换率在季度内加速，并连续环比改善，这源于运营纪律，在营收增长的同时保持了相对固定的运营费用 [42][43] - 2026年整体调整后EBITDA利润率预计提升约300个基点，公司对同时实现营收增长和EBITDA利润率加速改善感到兴奋 [44] - 2025年调整后EBITDA的现金转换率很高，体现了为股东创造的高质量EBITDA [44][45] 问题: 关于Porch Insurance如何为代理商提供更好条件，以及与Goosehead的关系，以及第四季度保险业绩超指导的原因和可见性 [49][50] - Porch Insurance通过系统内更多的边际利润，使公司能够向代理商提供比市场更好的报酬，从而建立真正的合作伙伴关系 [52] - 消费者支付10%的盈余贡献，这创造了更多的系统经济价值，使公司能够与代理商分享 [53] - Porch Insurance是向所有德州代理商推出的产品，Goosehead是其中一个重要合作伙伴 [54] - 第四季度业绩超预期主要由新客户增加驱动，这得益于代理激励和定价调整，从而抵消了通常更陡峭的第四季度季节性环比下降 [55][56] - 公司仍在不断新增代理，这带来了更多报价，并在现有转化率下带来更多新客户 [56][57] 问题: 关于业务规模化的长期信心以及过剩盈余的潜在用途（如并购） [59][60] - 凭借在巨大行业中的边际利润优势、行业增长以及产品的必需性和长期性，业务有望长期持续增长 [61] - 公司已证明能够大幅增长盈余和渠道顶端（代理和报价）规模，目前仅处于旅程的起点，将在现有州和新增州继续增长，并增加Porch Insurance产品 [63][64] - 中期目标是成为前十大房主保险公司，并有更长期的雄心 [64] - 有多种方式可以更快地增长保费，包括提高转化率、并购、保单转移或续保权交易等，公司对此感到兴奋并正在创造多种选择 [65][66] 问题: 关于在保费增长放缓环境下，25%的互惠制签单保费增长目标如何在保费增长和政策增长之间平衡 [70] - 公司不依赖过去几年看到的两位数价格上涨来实现25%的有机增长目标，而是战略性地为低风险客户降低价格以提高转化率 [70] 问题: 关于第四季度法定盈余增长的构成，股价变动与运营贡献的分解 [72] - 法定盈余对股价波动不敏感，尽管股价从约17美元跌至约9美元，但对法定盈余的季度环比影响仅略高于1000万美元 [72] - 互惠制实体产生了大量收入并支付了税款，抵消了部分承保利润，但强劲的承保业绩（低损失率）产生了运营收入，共同构成了盈余变化 [73] 问题: 关于活跃代理机构增长与报价量增长之间似乎存在滞后性的原因 [77] - 代理机构数量是最大的领先指标，新增代理需要经过入职、系统设置和参与流程，因此报价量增长存在滞后 [78] - Porch Insurance的全面推出将有助于推动2026年的增长 [78] 问题: 关于关键市场竞争格局的变化（如从内部代理转向独立代理）及其影响 [82] - 存在从内部代理向独立代理缓慢但广泛的转变，这对公司与独立代理合作的模式是有利的积极趋势 [83][84] 问题: 关于住房可负担性讨论及其对Porch的潜在影响，特别是在高价格市场 [85] - 可负担性是目前全国性的讨论话题，公司不打算通过提高价格来实现明年目标，并有办法确保最优质的客户获得最优惠的费率，因此预计不会改变公司的计划 [87] - 鉴于当前的利润状况，价格是公司可以运用的一个杠杆，以支持增长 [87]

业绩总结 - 2025财年总收入为4.189亿美元，较2024年增长13%至17%[70] - 2025财年调整后EBITDA为7660万美元，较2024年增长11倍[101] - 2025财年毛利为3.439亿美元，毛利率为82%[62] - 2025年第四季度毛利为9140万美元，毛利率为81%[111] - 2025年第四季度调整后EBITDA为2350万美元，调整后EBITDA利润率为21%[101] 用户数据 - 2025年11月新客户的RWP较2025年1月至10月的月均增长61%[27] - 2025年12月新客户的RWP较2025年1月至10月的月均增长104%[27] - 2025年第四季度的RWP每保单写入为2569美元，共写入49000份保单[90] 未来展望 - 2026年RWP目标为6亿美元，预计实现25%的年增长[42] - 2026年收入预期在4.75亿至4.90亿美元之间，保险服务预计年增长超过20%[70] - 2026年调整后EBITDA预期在9800万至1.05亿美元之间[71] 新产品和新技术研发 - 保险服务部门的毛利率为86%[46] - 软件与数据部门的调整后EBITDA为负50万美元，同比下降[54] 现金流和投资 - 2025年第四季度净现金流入（经营活动）为1.2百万美元，净现金流出（投资活动）为22.5百万美元[125] - 2025年全年，净现金流入（经营活动）为66.4百万美元，净现金流出（投资活动）为71.9百万美元[125] - 2025年第四季度现金及现金等价物期末余额为56.1百万美元，较期初的84.5百万美元减少[125] 负面信息 - 软件与数据部门的收入为22.3百万美元，毛利润为14.4百万美元，毛利率为65%[122] - 保险服务部门的调整后EBITDA利润率为38.3%[135] 其他新策略 - Porch Group于2025年1月1日将其传统房主保险公司出售给了Reciprocal，后者为一个由保单持有人拥有的独立实体[130]

美国第三季度GDP增长 - 美国第三季度实际GDP年化增长率上修至4.4%，创近两年最快增速，为2021年疫情复苏以来最强劲的连续季度增长之一 [1] - 经济增长获得出口走强和库存拖累减轻的重要支撑 [1] 主要经济指标表现 - 消费者支出增长3.5%，其中服务类支出增速创三年来最快，商品支出亦加快 [2][3] - 企业非住宅投资增长3.2%，主要受计算机设备支出带动，为人工智能提供基础设施的数据中心投资攀升至历史新高 [2][3] - 住宅投资下降7.1%，较前值-5.1%进一步恶化 [2] - 私人购买者最终销售指标（反映真实需求）增长2.9%，显示美国内需依旧稳健 [3] 贸易与通胀情况 - 企业在特朗普关税政策推出后，经历了年初集中进口、随后放缓的节奏，但消费者和企业支出保持韧性 [2] - 第三季度剔除食品和能源的核心个人消费支出价格指数年化上升2.9% [3] 劳动力市场与政策预期 - 美国初请失业救济人数处于低位，显示劳动力市场保持稳健 [3] - 在经济增长强劲、就业市场稳定、通胀高于目标的背景下，市场普遍预计美联储将在下周政策会议上维持利率不变 [2]

行业与公司 * 行业：亚洲及新兴市场股票策略，覆盖亚太地区（除日本）APxJ、新兴市场EM、日本、中国等市场[1][3] * 公司：摩根士丹利研究部，报告涉及多个市场及行业的上市公司，重点提及了其APxJ和GEM焦点股票列表中的公司，如Bajaj Finance、Delta Electronics、Samsung Electronics、Tencent Holdings等[56][57] 核心观点与论据 * **总体策略与市场偏好**：建议采取稳健策略，控制相对于基准的市场风险敞口，在2026年略微偏好日本而非新兴市场[1][8] * 论据：多极化世界风险再次上升，市场不确定性持续[1] * 论据：12月/1月初强劲反弹后，上行空间已大幅减少或转为负值，预计2026年波动性仍将保持高位[8] * 论据：尽管亚洲核心主题存在有吸引力的机会，但仍担忧高估值和地缘政治风险上升，建议通过GEM、APxJ、中国、日本和主题焦点列表进行选股以获取阿尔法收益[8] * **日本市场观点**：看好日本，认为其财政可持续性风险被夸大，日元被低估，盈利预测修正力度在覆盖范围内最强[8] * 论据：对TOPIX的2026年12月基本目标为3600点（较当前3656点下跌2%），预测2025-2027财年每股收益EPS分别为190、220、240日元，对应同比增长4%、16%、9%[9] * 论据：预测日本2026年12月远期市盈率P/E为15.0倍，当前为16.6倍[21][22] * 论据：盈利修正广度目前对日本为正值[19] * **中国市场观点**：对中国保持适度乐观，包括对AI领域的敞口，等权重EW建议反映宏观观点，即通货再膨胀在2027年前不会变得更明显，并密切关注净资产收益率ROE演变[8] * 论据：对MSCI中国指数的2026年12月基本目标为90点（较当前86点上涨5%），预测2025-2027年每股收益EPS分别为6.2、6.5、7.2美元，对应同比增长5%、6%、10%[9] * 论据：预测中国2026年12月远期市盈率P/E为12.7倍，当前为12.6倍[21][22] * **其他市场配置观点**： * 超配印度、巴西、阿联酋、新加坡[8] * 低配沙特阿拉伯、印度尼西亚、台湾[8] * 印度周期性复苏应随着2026年进展而确立[8] * **行业配置观点**： * 核心超配：金融、非必需消费品/电子商务、工业（国防）[8] * 低配：能源[8] * 等权重：信息技术（偏好存储芯片）、电信、房地产[8] * **盈利与估值预测**： * **MSCI新兴市场**：2026年12月基本目标1400点（较当前1485点下跌6%），预测2025-2027年每股收益EPS分别为87、98、108美元，对应同比增长10%、13%、10%，预测远期市盈率P/E为13.0倍，当前为13.7倍[9][21][22] * **MSCI亚太（除日本）**：2026年12月基本目标730点（较当前759点下跌4%），预测2025-2027年每股收益EPS分别为40、45、50美元，对应同比增长5%、13%、11%，预测远期市盈率P/E为14.5倍，当前为15.0倍[9] * 设定了广泛的多空情景目标区间，突显不确定性[10][11] * **风险与关注点**： * 美国保证金账户的借记余额处于高位，零售投资者可能过度扩张[23][25] * 黄金重回舞台中央，类似1970年代，央行自2022年以来以强劲步伐购买黄金[27][28] * 团队已缓和了对美元的看跌程度[40] 其他重要内容 * **市场表现排名**：提供了2015-2026年覆盖市场的年度表现排名，例如2025年韩国以96.6%的回报率排名第一，台湾以72.7%排名第二[35] * **盈利修正广度数据**：提供了截至2026年1月各市场和行业组的3个月移动平均盈利修正广度详细数据[36][37] * **主动基金持仓**：提供了截至2025年11月底，国际及美国基金在新兴市场各国家及行业组的主动权重及季度变化数据[46][47] * 在国家层面，基金对巴西、希腊、匈牙利等为显著超配，对中国、台湾、沙特阿拉伯等为低配[46] * 在行业组层面，基金对半导体、资本货物、食品饮料烟草等为超配，对材料、科技硬件设备、软件服务等为低配[47] * **估值与盈利分析**： * 许多市场的估值与盈利能力接近拟合线[32] * 在新兴市场行业组中，半导体和半导体设备显示出卓越的盈利能力和估值溢价[48][49] * 动态随机存取存储器DRAM合约价格同比飙升，但估值往往在基本面见顶前见顶[51][52] * **焦点股票列表表现**： * APxJ焦点列表自2009年5月23日成立以来的年化复合增长率CAGR为12.4%，过去12个月夏普比率为2.2[55] * GEM焦点列表自2006年12月11日成立以来的CAGR为9.1%，过去12个月夏普比率为2.78[55] * 列出了APxJ和GEM焦点列表的具体成分股、评级、市值、回报率及估值指标[56][57] * **汇率与利率预测**：提供了对主要货币汇率及各国政策利率的详细季度预测[38][39]

基金产品定位与投资目标 - iShares全球非必需消费品ETF旨在为投资者提供对依赖非必需消费支出的公司的多元化投资敞口 这些公司涵盖零售商、服装、汽车、消费服务、在线商务及精选耐用品行业 [1] - 该策略同时覆盖传统品牌与数字平台 形成兼具增长与周期性的投资组合特征 其表现对劳动力市场、工资趋势、家庭资产负债表、信贷可获得性及利率预期敏感 [1] - 该基金的系统性换仓旨在维持对投资机会集的代表性覆盖 以适应消费者偏好和零售业态的演变 [1] 投资组合特征与风格 - 在扩张周期中 投资者应预期该基金在因子暴露上会偏向动量与增长风格 而当行业领导者整合市场份额时 其风格可能向质量因子漂移 [1] - 该基金的收益特征通常次于公司的再投资与创新活动 [1] 投资用途与适用场景 - 作为投资组合工具 该基金可作为表达全球消费主题的周期性卫星配置 也可作为增强增长敞口的因子补充部分 或围绕消费与利率拐点进行战术性配置 [1] - 适合的投资者包括把握周期性轮动时机的宏观配置者 以及寻求多元化参与全球消费趋势的长期投资者 [1] - 实际收益率下降和信心改善的宏观环境对其表现构成支撑 而在经济下行或市场向防御性板块轮动时 其表现可能滞后 [1]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济（美国经济）[1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）[3] 核心观点与论据 * **美国2025年第三季度GDP增长强劲，远超预期**：实际GDP环比年化增长率为4.3%，显著高于摩根士丹利跟踪预测的3.0%和市场共识的3.3% [1] * **消费是主要增长动力**：个人消费支出环比年化增长3.5%，高于预期的2.7%，贡献了约三分之一的增长超预期部分 [1] [5] * 商品消费增长3.1%，服务消费增长3.7% [4] [5] * 服务消费数据因包含了季度服务调查的初步数据而比通常的GDP初值更可靠 [4] [5] * **净出口对增长贡献显著**：净出口贡献了1.6个百分点的GDP增长，弥补了消费之外的增长超预期部分 [1] [4] * 出口增长8.8%（其中服务出口增长11.7%），进口下降4.7% [4] [20] * **AI相关支出继续主导资本开支增长，但整体贡献减弱**：AI相关支出（数据中心、电力设施、IT设备、软件）几乎贡献了非住宅资本支出的全部增长 [1] [4] [8] * AI资本支出直接贡献了0.2个百分点的GDP增长 [8] * 但AI相关资本品的进口抵消了其正面贡献，使其对GDP的整体贡献在第三季度接近零，低于前四个季度平均0.25个百分点的贡献 [8] * **软件价格波动夸大了AI支出的放缓**：软件实际支出年化增长率从第一季度的19%、第二季度的27%大幅放缓至第三季度的3% [9] * 这种放缓可能是假象，源于价格测量困难：软件价格从第一季度的-8%（年化）波动至第二季度的-12%，再到第三季度的+8% [9] [16] [17] * 软件价格现已回归趋势，预计未来季度不会出现同样的拖累 [9] * **非AI领域资本支出疲软**：在设备领域，信息处理支出年化增长8.4%，工业设备仅增长2.0%，运输设备下降 [18] * 建筑支出普遍疲软 [18] * **住宅投资持续下滑**：实际住宅投资在第三季度下降5.1%，为连续第三个季度下降 [19] * **实际可支配收入增长显著放缓**：环比年化增长率仅为0.05%，远低于上半年 [6] * 实际劳动报酬增长也放缓至1% [6] * 由于支出远强于收入，储蓄率从第二季度的5.0%下降至第三季度的4.2% [6] * **通胀符合预期**：第三季度核心PCE物价指数环比年化增长2.87%，与月度数据隐含的2.86%基本一致 [7] * 展望未来，鉴于近期CPI数据失真，预计第四季度核心PCE通胀将走软，目前跟踪预测为2.2% [7] 其他重要内容 * **数据来源与作者**：报告由摩根士丹利美国首席经济学家Michael Gapen及其团队撰写，数据主要来源于美国经济分析局（BEA）和摩根士丹利研究 [3] [10] * **对未来消费的预期**：鉴于实际收入增长放缓，预计第四季度和明年第一季度的消费增长将走软 [6] * **详细数据表格**：报告提供了包含GDP各分项增长率的详细数据表，例如非住宅固定投资增长2.8%，政府支出增长2.2%等 [21]

消费支出表现 - 8月美国消费者支出环比增长0.6% 超出预期的0.5%增幅 7月增幅为0.5% [4] - 服务支出增长0.5% 与7月增幅持平 主要受益于交通服务(含航空旅行) 餐饮酒吧 酒店住宿和娱乐服务支出增加 [5] - 商品支出大幅增长0.8% 高于7月的0.6% 主要推动力为娱乐用品及车辆 服装鞋类 汽油能源产品以及食品饮料 [6] 经济驱动因素 - 消费支出占经济活动比重超过三分之二 支撑三季度经济保持稳健增长 [1][4] - 高收入家庭成为消费主力 受股市走强和房价高企推动 二季度家庭财富创176.3万亿美元历史新高 [7] - 国民账户数据基准修订显示2024年及今年部分月份收入增长强于先前预估 主要与股票和房价上涨相关且集中于高收入家庭 [8] 劳动力市场状况 - 尽管消费保持强劲 但劳动力市场招聘端表现疲软 过去三个月就业增长近乎停滞 [3] - 就业市场受到贸易政策不确定性和移民管控的双重拖累 后者导致劳动力供应减少 [3] - 企业设备需求旺盛和低裁员率等经济韧性迹象 可能使美联储在今年内不再进一步降息 [2]

**行业与公司** 纪要涉及MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数的成分股公司 覆盖通信服务、金融、医疗保健、科技、材料、房地产、能源等11个主要行业[1][5][25] **核心业绩表现** * MSCI中国指数连续第三个季度业绩符合预期 按公司数量计算的意外率为-2.7% 按市值加权意外率为+2.7% 与一季度（-3.8%和+3.1%）趋势相似[2][26] * A股业绩按公司数量计算不及预期（-13.8%）但按市值加权计算符合预期（+0.2%）较一季度（-4.8%和+3.3%）有所软化[3][59] * 两地市场收入均按公司数量计算不及预期（MSCI中国为-12.5% A股为-21.1%）但按市值加权计算符合预期（分别为+0.1%和-2.3%）主要因成本控制和自救策略改善利润端表现[4][45][81] **行业分化与驱动因素** * **通信服务与金融**：两地市场均表现稳健 MSCI中国中通信服务按公司数量计算超预期比例达29.4% 金融板块达41.0% 主要贡献者包括芒果超媒、拼多多（Temu盈利改善）、中国银行（手续费收入增长）等[5][26][28] * **医疗保健与材料**：业绩上调且回报强劲 MSCI中国医疗保健板块按市值加权意外率达24.7% 材料板块获向上修正 两地市场医药生物和材料行业涨幅均超20%[5][6][15] * **半导体**：尽管盈利预期下调（MSCI中国半导体加权意外率为-8.9%）但股价涨幅超20% 显示市场情绪与基本面背离[6][16][36] * **房地产与公用事业**：A股房地产按两项指标均不及预期（公司数量-66.7% 加权-42.5%）公用事业同样双指标miss（-40.0%和-7.0%）主要因万科销售萎缩、华能电力等拖累[61][62][64] **市场表现与预期修正** * MSCI中国和A股在岸指数自6月底至9月9日分别上涨13%和15% 医药生物、材料、半导体涨幅均超20%[6][15][18] * 盈利预期上调显著的行业包括保险、多元化金融、科技、A股汽车及离岸消费品零售（线上药房）[6][18] **其他关键细节** * 数据覆盖范围：MSCI中国指数96%市值及74%成分股已披露业绩 A股在岸指数74%市值及57%成分股已披露[2][25][58] * 能源及工业板块受陕西煤业、中远海运（贸易摩擦）等拖累 按公司数量计算不及预期但加权符合[27][28] * 消费板块分化：白酒（洋河股份产品结构降级）及汽车（比亚迪因经销商返利及成本增加拖累）表现疲软[28][64] **风险提示** 报告末尾包含合规声明 提及美国行政命令14032可能限制涉及某些实体的交易 投资者需自行确保合规[139][140]

行业与公司 * 报告主要涉及对冲基金和共同基金行业 分析覆盖了981家对冲基金和549只大盘主动型共同基金 合计管理约8万亿美元的股票资产[3][4] * 报告由高盛（Goldman Sachs & Co LLC）的研究团队撰写 涵盖美国股市及多个行业板块[1][3] 核心观点与论据 * **基金业绩表现**：年初至今（YTD）对冲基金和共同基金均录得8%的回报 39%的大盘共同基金跑赢其基准 高于37%的长期平均水平 其中49%的大盘价值型基金跑赢基准 而大盘成长型基金仅有35%跑赢[3][5][7] * **风险偏好与杠杆**：自4月市场低谷以来 基金已重新承担风险 共同基金现金配置降至近历史低点（占总资产的1.4%） 对冲基金净杠杆率接近其5年平均值 但总杠杆率相对于历史水平仍处于高位（位于近5年的90百分位） 标普500指数成分股的中位空头兴趣也处于高位（占流通股的2.3% 位于96百分位）[11][13][14][16] * **行业配置共识**：医疗保健和工业是两类基金最超配的板块 而信息技术则是最大低配板块 例外在于共同基金低配非必需消费品 而对冲基金低配金融板块 两类基金均大幅低配TMT板块[17][18] * **对“美股七巨头”的分歧**：共同基金将其低配幅度从一季度的723个基点扩大至819个基点 并削减了每一只巨头的持仓 而对冲基金则逆转了多年趋势 整体增加了对该板块的敞口 其多头投资组合中的权重从一季度的11.8%升至12.8% 但在个股层面存在分化 对冲基金净削减了META和GOOGL的仓位 但增加了对NVDA、AMZN和AAPL的持仓 TSLA自2022年以来首次进入高盛对冲基金重要持仓名单（GSTHHVIP）[3][22] * **共享热门股表现**：本季度有七只“共享热门股”（APP, CRH, MA, SCHW, SPOT, V, VRT） 它们年初至今回报率达20% 显著跑赢标普500指数的9% 自2013年以来 共享热门股每月跑赢标普500的命中率为61% 年均回报16%（标准差22%） 其估值中位数为未来十二个月市盈率29倍 高于标普500中位数股票的19倍[3][22][23][26] 其他重要内容 * **市场广度与集中度**：标普500市场广度指标显示市场集中度较高 前10大成分股占指数总市值的39%和总收益的30%[47][49][50] * **高盛市场预测**：高盛对标普500指数的12个月目标点位为6900点 隐含8%的上涨空间 对2025年和2026年的每股收益（EPS）预测分别为262美元和280美元 对应年增长率为7%[28][29][30] * **经济与利率展望**：高盛经济学团队预测美国实际GDP增长在2025年和2026年均为1.7% 市场定价预计到2026年底联邦基金利率为3.1% 而高盛预测10年期美国国债收益率为4.3%[41][42][44] * **板块表现与估值**：年初至今 通信服务（+15%）、信息技术（+13%）和工业（+15%）板块领涨 从估值看 信息技术（29倍）、非必需消费品（28倍）和工业（24倍）的远期市盈率高于标普500整体水平（22倍）[79][81][82]