行业/公司概览 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的《中国经济活动与政策追踪》报告，旨在通过高频指标追踪中国宏观经济活动与政策动向[1] * 报告追踪四大类指标：1) 消费与流动性；2) 生产与投资；3) 其他宏观活动；4) 市场与政策[1] * 为紧密追踪高能源价格供应冲击对中国经济活动的影响，报告发布频率已调整为每周一次[1] 核心观点与论据 (按追踪类别分组) 1) 消费与流动性 * **房地产市场**：过去一周，30个城市的一手房日均成交面积小幅下降，但仍高于去年同期水平[2]；16个城市的二手房日均成交面积下降，但也高于去年同期水平[8] * **交通与出行**：国内航线客运航班数量回升，但仍低于去年同期水平[10]；航班取消率从近期峰值下降，但仍处于高位[17]；过去一周交通拥堵情况加剧[13]（数据来源自2022年起由高德地图切换为百度地图，覆盖城市分别为100个和98个，两者趋势相近[15]） * **能源价格**：5月22日，国内汽油和柴油价格分别上调75元人民币/吨和70元人民币/吨[19] * **租金与债券收益率**：3月至4月，大城市租金收益率总体稳定，而30年期国债收益率小幅下降[22] * **化工品价格**：过去一周，硫酸和聚丙烯价格持续上涨，而其他化工品价格相对稳定[24] * **进出口价格**：4月以美元计价的进口价格普遍加速上涨，尤其是石脑油和原油[26]；4月航空煤油和柴油的出口价格飙升[32] * **消费者信心**：Morning Consult消费者信心指数在过去一周小幅下降[29] 2) 生产与投资 * **钢铁行业**：过去一周钢铁需求小幅下降[33]，而钢铁产量小幅上升[34] * **煤炭消费**：过去一周沿海省份的日均煤炭消费量增加，且仍高于去年同期水平[38] * **政府债券**：年初至今已发行1.40亿人民币地方政府专项债券[39]（注：原文“RMB 1.40bn”通常指14亿人民币，此处按原文数字直译，可能为笔误或特指某类债券） * **采购经理指数**：经季节性调整后，5月EPMI（战略性新兴产业采购经理指数）较4月下降[42] 3) 其他宏观活动 * **港口活动**：过去一周官方港口集装箱吞吐量小幅下降，但仍高于去年同期水平[45]；20个主要港口出发船舶的货运量反弹至高于去年同期水平[49] * **贸易数据**：5月第二周，美国对华大豆出口销售继续小幅下降[50]；4月中国对美国的稀土磁铁出口量上升，但对欧盟的出口量下降[56] * **石油市场**：高盛预测模型显示，在最新读数中，中国石油需求小幅下降至1630万桶/日[52]；中国可见的原油着陆库存维持在约73天的需求水平[58] 4) 市场与政策 * **货币市场与汇率**：银行间回购利率保持低位[61]；过去一周，人民币对美元及CFETS货币篮子汇率保持区间波动[65]；美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子在过去一周小幅下降[66] * **宏观政策**：报告列出了自3月中旬以来的主要宏观政策公告，涉及领域包括：统一全国市场建设[65]、稳定就业[65]、城市更新[65]、交通体系发展与地方政府债务风险化解[65]、学前教育[65]、水网建设[65]、深圳放宽核心区购房限制[65]、4月政治局会议[65]、零工劳动者权益保障[65]、科技创新与海洋经济[65]、促进服务业[65][65]、能源安全与绿色转型[65]、人工智能及城市地下管网等“两重”建设项目（第二批项目清单及2168亿人民币的CGSB资金）[65]、自贸区发展[65]、城市更新补贴（每城市补贴上限达12亿人民币）[65]、城乡就业政策协调[65]、进出口信贷支持[65]、消费品以旧换新（第二批625亿人民币CGSB资金）[65][65]、国内汽柴油价格调整[65][65]、国内成品油临时价格管控[65]、促进旅行服务出口与扩大入境消费[65]、地方财政补贴负面清单管理机制[65]等 其他重要内容 * **报告性质与免责声明**：该报告仅为投资决策的单一考虑因素[5]，包含详细的监管披露、分析师认证及全球分发实体信息[71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92] * **数据来源**：报告数据来源于Wind、Haver Analytics、Mysteel、CCTD、中国物流与采购联合会（CFLP）、交通运输部、CEIC、美国农业部、Kpler、ICIS、Oilchem、IEA、Bloomberg、Morning Consult、中原地产（Centaline）以及高盛全球投资研究部的自行整理[4][9][12][16][18][21][25][28][31][36][39][41][44][47][48][51][55][59][62][64] * **方法论说明**：高盛大宗商品研究团队更新了中国石油需求预测的方法论[54] * **报告团队**：报告由高盛亚洲经济团队（包括Andrew Tilton、Xinquan Chen、Hui Shan、Yuting Yang、Lisheng Wang、Chelsea Song）撰写，并感谢实习生Samson Yau和Ming Yang的贡献[68][69][70]

涉及的行业或公司 * 行业：中国宏观经济、高端制造业、出口、石化、房地产、基建、消费[1][7][11] * 公司：无特定上市公司，报告由摩根士丹利亚洲有限公司及其关联经济学家团队发布[5][48] 核心观点和论据 * **核心叙事：K型分化增长**：中国经济呈现明显的“双速”或“K型”增长格局，内需疲软，但高端制造业和出口保持韧性[1][2][11] * **四月增长疲软的原因**：受到石油冲击和财政政策力度减弱的双重挤压[3] * 石油冲击：既是压缩国内收入的贸易条件冲击，也是制约生产的量能约束，导致自三月以来多个石化行业产能利用率大幅下滑（例如，原油蒸馏产能利用率从图表看显著下降）[3][20][21] * 财政力度减弱：尽管财政收入增长尚可，但四月份预算内财政支出同比出现下降，且一般政府债券和地方政府专项债券的净发行在强劲的一季度后有所放缓[3][27][28][32] * **五月高频数据印证分化趋势**： * **内需持续滞后**：乘用车和线上家电销售同比增速在当月至今（MTD）基础上进一步减弱；与建筑相关的指标（水泥出货量、螺纹钢需求）徘徊在多年低点附近；上游LNG、原油及沥青的产能利用率也承压[7][26][39][40][46] * **高端产业与出口保持稳健**：尽管面临石油冲击，主要港口集装箱吞吐量增长保持稳定；新兴行业采购经理人指数（PMI）读数依然稳健，新出口订单指数仍处于高位[7][13][18][22][23] * **关键摇摆因素：石油价格**：公司的基本预测（2026年实际GDP增长4.8%）依赖于石油相关尾部风险在季度末前得到及时、明显的缓解[11] * 若油价正常化：全球AI和能源资本支出需求带动的强劲出口、财政追赶以及下半年较低的同比基数，应能支持同比增速温和再加速[11] * 若油价进一步上涨：若海峡中断持续至六月以后，风险平衡可能转向增长更弱，并需要额外的政策宽松[11] * **政策展望**： * **财政政策**：需要在当前预算内重新加速财政投放，以防二季度GDP大幅低于约4.5%的同比增速，并为实现全年目标在下半年及时再加速[8] * **货币政策**：中国人民银行（PBoC）将维持银行间市场充足的流动性，DR007自四月以来一直低于政策利率[9][35][36] * **基建投资**：近期政策指引强调围绕“六网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）加速基础设施规划建设，以兼顾短期稳增长和长期的能源安全、AI基础设施等结构性优先事项[10] 其他重要内容 * **报告性质与作者**：该文件是摩根士丹利于2026年5月24日发布的亚太区中国情绪追踪报告，由首席中国经济学家Robin Xing及其团队撰写[1][5] * **数据来源与图表**：报告引用了大量图表（Exhibit 1-16）展示数据，主要来源包括CEIC、Wind、Digital Cement、MySteel等[13][16][19][24][29][34][37][41][43][45] * **免责声明**：报告包含大量法律、监管和披露信息，强调报告基于公开信息，不构成个人化投资建议，摩根士丹利可能做出与报告建议不一致的投资决策[48][51][53][54]

**行业/公司** * 行业：美国宏观经济、货币政策、通胀分析 [1][6][8][9] * 公司：摩根士丹利 (Morgan Stanley) 研究部门 [5][6][65] **核心观点与论据** **1. 通胀前景：关税传导结束将带来显著反通胀效应** * **核心观点**：关税对通胀的传导已近完成，其逆转将带来显著的反通胀效应，为美联储降息创造条件，并提高了油价和需求端压力推高通胀的门槛 [1][8][17][21] * **关键论据**： * 关税已使年同比通胀率增加约70个基点 (bp)，且截至2026年4月，预计70bp传导中的64bp已完成 [3][4][18] * 若受关税影响的商品价格回归到“解放日”前的趋势，通胀的“回吐效应”可能导致年同比通胀率下降70bp [1][8][20] * 高关税商品价格在2023-24年间月环比持平，而低关税商品月环比上涨0.1%，此后两者月环比涨幅均在0.22-0.25%之间，存在价格回调空间 [20] * 非金融企业部门数据显示，企业已在2025年将产出价格提升至超过非劳动力成本增幅，表明定价调整已基本完成 [19] **2. 市场分歧：投资者对通胀路径与美联储政策存在不同看法** * **核心观点**：投资者普遍认同美国经济韧性，但不同意摩根士丹利关于通胀即将见顶并放缓、美联储将按兵不动随后降息的基线预测 [8][9][11] * **关键论据**： * 市场定价更符合“永久性油价溢价”和“总需求上行”的替代情景，即高能源价格和AI相关需求效应使通胀保持坚挺，可能导致美联储在2027年加息100个基点 [8][12] * 5年期美国国债收益率与WTI 6个月期货价格高度相关，表明近期债券抛售主要源于油价上涨及对美伊紧张局势快速缓和的预期修正 [13][15] * 市场担忧AI驱动的需求可能引发更广泛的再通胀，例如CPI中的计算机软件及配件价格截至4月同比上涨13.9%，PPI中的电子计算机及设备价格同比上涨8.1% [14][16] **3. 经济与政策展望：经济保持韧性，金融条件收紧，关税政策存在不确定性** * **经济展望**： * 美国经济韧性得到支撑，主要因素包括AI相关的企业支出、高收入家庭健康的资产负债表以及宽松的财政政策 [9] * 2026年第二季度GDP跟踪预测从2.3%上调至2.4%，主要因4月零售销售强于预期 [35][36][41] * 亚特兰大联储的GDP跟踪预测为4.3%，高于摩根士丹利的预测，差异主要源于对库存投资的估算不同 [37][39] * **金融条件**： * 自2月28日中东冲突以来，金融条件收紧相当于联邦基金利率上调约35个基点，但自4月7日停火声明后已放松37个基点 [26][27] * 净收紧主要由10年期美债收益率上升驱动，美元升值和油价上涨为次要因素，股市上涨和信贷利差收窄起到抵消作用 [27] * **政策与不确定性**： * 美联储基线预测：2026年底前按兵不动，随后在2027年3月和6月各降息25个基点 [11] * 关税政策：2026年2月最高法院裁定后，IEEPA关税被第122条关税取代，短期关税税率上限可能低于“解放日”水平 [31] * 2026年第一季度实际关税税率平均为8.3%，3月数据估计约为7% [31][34] * 其他不确定性包括中期选举前的进一步财政刺激、第232条和301条贸易调查结果，以及USMCA贸易协定的待审结果 [10] **其他重要内容** **1. 近期数据回顾与预测** * **数据回顾**：提供了2026年5月18日至22日期间多项经济数据的实际值与预测值对比，包括NAHB住房市场指数、初请失业金人数、PMI等 [43] * **数据预览**：详细列出了2026年5月25日至29日及6月初关键数据的发布日程和预测，包括PCE物价指数、GDP修正值、耐用品订单等 [45][47][49][51][57][60] * **PCE物价预测**：预计2026年4月核心PCE月环比上涨0.25%，年同比为3.27%；整体PCE月环比上涨0.42% [51][53] * **GDP预测**：预计第一季度GDP增长率下修至1.9%，消费支出增长率下修至1.4% [54] * **房地产市场**：随着抵押贷款利率下降，房价增长预计将在今年晚些时候重新加速，但2026年和2027年涨幅将限制在2%左右 [47] **2. 详细经济预测表格** * 提供了截至2027年的详细季度和年度经济预测，涵盖实际GDP、PCE通胀、失业率、联邦基金利率等关键指标 [61] * 提供了截至2027年12月的月度CPI和PCE通胀预测 [63]

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