商场转型与创新 - Brookfield Properties在2018年对Staten Island Mall的美食广场进行了翻新，提升了外观并引入了新餐厅 [1] - Dayton Mall自1970年开业以来一直是俄亥俄州代顿市居民的购物中心，但近年来面临空置率上升的困境，2018年Sears和Bon Ton两家主力店关闭加剧了这一情况 [1] - 代顿购物中心的前Sears空间（162,000平方英尺）被当地教堂Crossroads购买，其中90,000平方英尺被改造成礼拜场所和社区中心，并保留了与商场其他部分的传统室内入口 [2] 非传统租户的兴起 - Crossroads教堂在代顿购物中心吸引了大量人群，每周有400至500名与教堂无关的人来访，青少年在礼拜后会在美食广场用餐并光顾Claire's和Dick's Sporting Goods等商店 [5] - 购物中心业主正在寻找新的利基企业或目的地来填补空置的主力店空间，如代顿购物中心的教堂租户 [6] - CBL Properties将前Sears店面细分为多个利基业务，年收入从700万至800万美元提升至原来的五到六倍 [11] 商场体验化趋势 - Brookfield Properties在Tyson's Galleria增加了保龄球娱乐中心和瑜伽工作室等体验式业态 [13] - Placer.ai数据显示，传统封闭式商场的客流量有实质性增长，2024年假日季商场访问量超过了零售商 [15] - Barnes & Noble在阿尔伯克基的Coronado Center商场占据了7.9%的访问量，超过了Macy's和JCPenney [16] 行业复苏与策略 - CBL Properties首席执行官表示，填补主力店空置的项目需要时间才能见效，2017-2018年主力店关闭的影响需要数年才能恢复 [8][9] - 商场开发商正在尝试增加更多体验式类别，如游戏、保龄球和激光标签 [11] - Barnes & Noble计划今年增加10个封闭式商场门店，并正在探索约12个空置的Forever 21店面 [17] 消费者行为与情感连接 - 后疫情时期人们寻求商场等旧有舒适体验，Z世代尤其喜欢商场的社交体验 [13] - 商场被视为社区空间，X世代和千禧一代在青少年时期在商场创造了大量回忆 [19] - 商场通过咖啡和免费WiFi等设施维持消费者停留时间，如代顿购物中心的Crossroads教堂 [20]

报告行业投资评级 - 对Iguatemi（IGTI11.SA）给予买入评级，12个月目标价为26雷亚尔 [23] - 对Multiplan（MULT3.SA）给予买入评级，12个月目标价为30雷亚尔 [24] - 对Allos（ALOS3.SA）给予中性评级，12个月目标价为25雷亚尔（此前为23雷亚尔） [25] 报告的核心观点 - 对巴西购物中心进行逐个分析，Multiplan表现出色，其商场平均租金增长5%，与通胀水平一致，而Allos增长3.4%，实际租金为负增长；销售方面，两家公司增速与租金相同，但受复活节时间变动影响，可能未体现同比表现 [1] - 投资者对购物中心的兴趣增加，巴西购物中心股票年初至今平均上涨26%，跑赢iBovespa指数，但落后于低收入和中/高收入住宅建筑商；隐含资本回报率利差收窄，但仍显著高于历史平均水平；购物中心对利率较为敏感，Multiplan表现尤为突出 [2] - 基于2025年第一季度业绩更新Allos模型，考虑资产出售后，收入和EBITDA估计略有下降，FFO因净债务减少7%而增加，目标价因无风险利率下降90个基点、净债务和少数股东权益降低而上涨9%；Allos同店销售和租金增长落后于同行，预计其租金回报相对有限，因此给予中性评级 [17][18] 根据相关目录分别进行总结 2025年第一季度逐个商场分析要点 - Multiplan租金增长持续领先，平均每平方米租金同比增长5%，Allos为3.4%，实际租金增长为-1.6% [6] - 销售表现与租金相似，两家公司租金和销售增速相同，但销售受复活节时间变动影响 [6] - 按商场等级划分，AAA级商场表现最强，租金增长6%，名义销售增长9%；A和B级商场表现不一，B级商场租金增长超过A级，但A级商场销售增长领先 [7] - Allos租金增长的商场数量最多，占净营业收入（NOI）的约90%，而Multiplan为80%；但Multiplan租金增长的商场增速比Allos高100个基点 [7] - Iguatemi的AAA级商场（JK Iguatemi和Iguatemi Sao Paulo）租金绝对增长强劲，达到7.4%，这两家商场占Iguatemi收入的40%，远高于A和B级商场 [7] 新估计 - 更新Allos模型，考虑资产出售后，2025 - 2027年租金收入估计分别下降4%、3%、3%至20亿、21亿、22亿雷亚尔；EBITDA估计下降2%，NOI利润率估计从89%提高到89.5%；FFO估计分别增长4%、4%、6%至13亿、14亿、15亿雷亚尔；12个月目标价上涨9%至25雷亚尔 [19] 拉丁美洲房地产估值 - 提供拉丁美洲和全球房地产比较表，涵盖巴西、智利、墨西哥、美国、欧洲等地区的购物中心和房地产公司，包括评级、价格、目标价、回报率、倍数、隐含资本回报率、净债务等指标 [21] 估值方法和关键风险 - Iguatemi采用DCF分析，给予买入评级，12个月目标价26雷亚尔，使用19.7%的股权成本和12%的税后债务成本，得出16.7%的加权平均资本成本（WACC），终端价值采用11.0%的资本回报率；下行风险包括流动性、治理认知和并购压力 [23] - Multiplan采用DCF分析，给予买入评级，12个月目标价30雷亚尔，使用19.7%的股权成本和10%的税后债务成本，得出15.7%的WACC，终端价值采用10.0%的资本回报率；下行风险包括利率上升和经济疲软 [24] - Allos采用DCF分析，给予中性评级，12个月目标价25雷亚尔，使用20.0%的股权成本（此前为20.9%）和13%的税后债务成本（此前为12%），得出17.1%的WACC（此前为17.5%），终端价值采用11.9%的资本回报率（此前为11.6%）；上行风险包括协同效应和规模经济超预期、巴西利率曲线趋平、消费复苏快于预期；下行风险包括协同效应低于预期、电子商务带来的挑战、商场质量认知问题 [25]