投资评级与核心观点 - 报告给予携程集团（TCOM.O）“买入”评级，目标价为85.00美元，较当前61.77美元的股价有约38.0%的上涨空间 [6] - 报告核心观点认为，尽管公司面临反垄断立案调查，但其长期竞争力未受动摇，当前估值处于历史低位，市场情绪过度放大了事件的负面影响，为投资者提供了布局窗口 [4][8] 事件概述与潜在影响 - 2026年1月14日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》对携程集团涉嫌滥用市场支配地位立案调查，公司确认收到通知并表示将积极配合，业务运转正常 [8] - 报告预判潜在罚款金额可能在18亿至25亿元人民币区间，参考阿里、美团案例，约占其2025年预测营收618亿元的3-4%，相当于一次性扣减其约10%-14%的年利润（剔除2025年股权出售收益影响），对集团现金流及长期盈利冲击有限 [8] - 预计整改将聚焦于取消“二选一”等排他协议、规范定价与算法工具（如“调价助手”），但不会设定硬性佣金上限，整体属于“纠偏式规范”，不会动摇公司核心业务 [8] 公司核心竞争力分析 - 携程在中国旅游行业，尤其是中高端及商旅市场的护城河稳固，其角色不仅是流量平台，更是“服务确定性提供商”，凭借对酒店的强管控能力和偏袒消费者的客服政策，赢得了高净值用户的绝对信任 [8] - 在线旅游行业的核心矛盾是供给过剩而流量稀缺，导致上游商家极度依赖能将流量高效转化为订单的平台，这种“单向依赖”构建了极高的转换成本 [8] - 尽管有流量型平台试图进入中高端市场，但缺乏携程在供应链上的深度（如总经销协议、与高星酒店的长期绑定），难以对其形成降维打击 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为619.71亿元、706.36亿元、799.21亿元，同比增长率分别为16.1%、14.0%、13.1% [7] - 报告预测公司2025至2027年Non-GAAP归母净利润分别为168.90亿元、198.38亿元、231.42亿元，同比增长率分别为9.5%、17.5%、16.7% [7] - 当前股价61.77美元对应2026财年预测市盈率约14.5倍，处于历史估值低位，目标价85.00美元相当于2026财年盈利预测的20倍市盈率 [6][8] - 公司预计将从2025年开始派息，预测2025至2027年每股股息为0.3美元、0.4美元、0.4美元 [7] 主要财务数据摘要 - 2024年实际营业收入为533.77亿元，同比增长19.8%；Non-GAAP归母净利润为154.22亿元，同比增长62.0% [7] - 公司盈利能力强劲，2024年毛利率为81%，营业利润率为27%，归母净利润率为32% [9] - 公司财务状况稳健，2024年资产负债率为41%，经营活动产生的现金流量净额为196.25亿元 [9]

报告公司投资评级 - 持有评级，目标价65.00美元，较当前股价57.30美元有13.4%的涨幅 [4][5] 报告的核心观点 - 携程2024年业绩表现良好，各业务板块收入增长，国内游稳健、出境游复苏加速、入境游潜力释放、海外业务Trip.com增长迅猛，但24Q4因海外业务结构占比提升致毛利率和EBITDA率下降，利润增速或放缓，长期看国际平台利润势能潜力大，预计2025 - 2027年non - GAAP净利润有望实现增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为445.62亿、533.77亿、611.06亿、695.50亿、785.91亿元，变动分别为122.2%、19.8%、14.5%、13.8%、13.0% [2] - Non - GAAP归母净利润分别为95.18亿、180.41亿、190.19亿、216.50亿、243.47亿元，变动分别为635.5%、89.5%、5.4%、13.8%、12.5% [2] - 基本每股收益分别为15.2、26.1、28.1、31.9、35.9元，市盈率分别为27.3、15.9、14.8、13.0、11.6倍 [2] - 每股股息2023 - 2024年为0.0美元，2025 - 2026年为0.3美元，2027年为0.4美元，股息现价比均为0.0%或0.1% [2] 主要数据 - 行业为OTA/互联网，股价57.30美元，目标价65.00美元，股票代码TCOM.O，总股本6.84亿股，市值392亿美元，52周高/低为77.18美元/38.23美元，每股净资产30.457美元 [4] - 主要股东有百度集团（8.89%）、Capital World Investors（5.92%）、梁建章（1.15%） [4] 业务分析 - 2024年集团净收入、经调整经营利润、经调整净利润分别为532.9亿、162.2亿、180.4亿元，同比+19.8%、+23.3%、+33.8%，24Q4分别为127.7亿、27.6亿、30.4亿元，同比+23.5%、+4.3%、+446.0% [5] - 2024年住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务收入分别为216.1亿、203.0亿、43.4亿、25.0亿、46.3亿元，同比+25.2%、+10.1%、+38.1%、+11.0%、+33.4%，24Q4分别为51.8亿、47.8亿、8.7亿、7亿、12.4亿元，同比+32.7%、+16.4%、+23.6%、+10.7%、+24.9% [5] - 2024年国内旅游人次达56.15亿，同比+14.8%，预计国内消费券等举措刺激旅游市场，集团国内游业务将保持稳健；出境游因签证放宽和航班增加强劲增长，24Q4国际运力恢复至2019年80%以上，25Q1集团平台机酒预订量预计同比+30%以上，2025年出境游有望高增 [5] - 中国对超40个国家实施免签政策，2024年入境游爆发式增长，携程24Q4及全年预订量同比超+100%，免签国家全年预订量同比超150%；2024年海外业务Trip.com Q4收入预计同比+70%，占集团总收入比重Q4提升至14%，全年约10%，2025年有望延续+50%以上增速 [5] 财务能力分析 - 盈利能力方面，2023 - 2027年毛利率分别为82%、81%、81%、80%、80%，营业利润率分别为25%、27%、24%、24%、24%，归母净利润率分别为22%、32%、30%、30%、30% [6][9] - 运营能力方面，行政管理费用率均为8%，市场营销费用率分别为21%、22%、24%、24%、24%，研究和开发费用率分别为27%、25%、25%、25%、25% [6][9] - 财务状况方面，资产负债率分别为44%、41%、43%、45%、43%，现金流量净额/净利润分别为2.2、1.7、1.3、1.5、1.5 [6][9] 资产负债表及现金流量表 - 资产方面，2023 - 2027年资产总计分别为2191.37亿、2425.81亿、2399.04亿、2335.86亿、2502.45亿元，流动资产合计分别为887.32亿、1121.20亿、1139.06亿、1075.88亿、1242.47亿元等 [7] - 负债方面，负债合计分别为961.31亿、990.99亿、1024.20亿、1052.85亿、1083.76亿元，流动负债合计分别为724.11亿、740.10亿、773.31亿、801.96亿、832.87亿元等 [7] - 现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额分别为220.04亿、286.32亿、244.69亿、324.01亿、360.73亿元，投资活动产生的现金流量净额分别为59.19亿、 - 1.47亿、 - 1.40亿、 - 2.61亿、 - 1.82亿元，筹资活动产生的现金流量净额分别为 - 25.47亿、 - 289.66亿、 - 257.05亿、 - 433.94亿、 - 245.16亿元 [7]