报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 132 元 [1][5][20] 报告的核心观点 - 25 年以来公司下游医疗、口腔、工业景气均有所回升，CT 球管、硅基 OLED 微显示背板等新业务具备较大成长空间 [1] - 预计公司 2025 - 27 年归母净利润分别为 5.9、8.5 和 11.0 亿元，分别同比 +26%、+46% 和 +29% [5][19] - 给予公司 25 年 PE 45 倍，目标价 132 元，维持“买入”评级 [5][20] 根据相关目录分别进行总结 下游行业景气度 - 24 年收入同比 -2%，25 年医疗、口腔、锂电等下游景气均呈现边际复苏态势 [2] - 24Q1~25Q1 我国医疗设备公开招中标市场金额分别同比 -48.4%/-29%/-9%/+20.9%/+67.5%，逐季改善 [2][12] - 25Q1 国产 CBCT 龙头美亚光电整体收入同比 +18%，恢复增长 [2][12] - 24Q1~25Q1 宁德时代购建固定资产、无形资产支付的现金分别同比 -32%/-25%/-21%/-7%/+46%，呈现出逐季改善趋势 [2][12] - X 光检测整机龙头日联科技 1 - 4 月新签订单同比 +101% [2][12] 新业务拓展 - 5 月 23 日公司公告对全资子公司奕瑞合肥增资 6 亿元，拟投资不超过 18 亿元用于硅基 OLED 微显示背板生产项目，预计新增产能 5000 张/月 [3][15] - 4 月商务部对原产于美国、印度的进口相关医用 CT 球管发起反倾销立案调查，国内相关 CT 球管进口替代空间在 10 - 50 亿元 [4] - 奕瑞球管团队技术背景深厚，5MHU\8MHU 两款产品预计 25 年 9 月小批量生产、11 月实现量产，有望替代进口产品 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 27 年归母净利润分别为 5.9、8.5 和 11.0 亿元，分别同比 +26%、+46% 和 +29%，25 - 26 年盈利预测较前值下调 42% 和 28% [5][19] - 给予公司 25 年 PE 45 倍，调整目标价为 132 元，维持“买入”评级 [5][20] 收入分拆和假设 - 探测器业务 2025 - 2027 年预计增速为 16%、19% 和 19% [12][13][17] - 销售核心部件业务 2025 - 2027 年预计收入增速为 43%、39% 和 28% [13] - 解决方案/技术服务业务 2025 - 2027 年预计收入为 2.0、3.5 和 5.0 亿 [14] - 晶圆厂业务 2025 - 2027 年预计出货量 0.3、9、12 万片，对应收入 0.39、11.7 和 15.6 亿元 [15] 毛利率与费用率假设 - 探测器毛利率有望回升，带动解决方案整体毛利率提升；核心部件毛利率未来有望提升；晶圆厂产能爬坡完成后毛利率有望达 20%以上 [16] - 预计未来销售费用恢复 20%左右增长；管理费用未来 3 年复合增速约 23%；研发费用 26 - 27 年复合增速 30% [18] 估值比较 - 选取联影医疗、日联科技、莱特光电作为可比公司，可比公司 2025 年一致预测 PE 约 45 倍，给予奕瑞科技 25 年 45 倍 PE [20]