投资评级与估值 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [6] - 目标价上调至792.53港元，较前值759.47港元有所提升 [1][5][6] - 目标价对应2026年21.9倍市盈率估值 [5][41] 核心观点与业绩总结 - 腾讯3Q25业绩全面超预期，营收同比增长15.4%至1929亿元人民币，高于市场一致预期2% [1][14] - 经调整归母净利润同比增长18%至706亿元人民币，超预期7%，主要得益于联营企业收益增加 [1][14] - 三大主营业务均实现增长：增值服务、广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长16%、21%、10%，毛利率同比改善3.7、3.7、2.4个百分点 [1][14] - 3Q25 AI相关现金资本开支为200亿元人民币，管理层预计2025年资本支出可能低于此前指引上限（低双位数收入占比），主要受AI芯片供应限制影响 [1] 游戏业务 - 3Q25增值服务收入同比增长16%至959亿元人民币，超预期3% [1][2] - 国内和海外游戏收入分别同比增长15%和43%，海外增长主要由《皇室战争》和《Dying Light》驱动 [2] - 核心游戏《王者荣耀》10月流水同比增长28% [2] - 《三角洲行动》表现强劲，周年庆S6赛季首日收入较上赛季同比增长124%，iOS端日活跃用户持续增长至200万以上 [15][19] - 2026年游戏产品储备丰富，《洛克王国：世界》预期4Q25上线，当前预约人数超3700万，《王者荣耀世界》预期26年春季上线 [2][11][28] - 报告预测《三角洲行动》26年双端流水有望超180亿元人民币 [1] - 海外应用商店逐步放开第三方支付，有望进一步提升毛利率 [2] 广告业务 - 3Q25广告收入同比增长21%至362亿元人民币，超预期1%，毛利率同比提升3.7个百分点 [1][3][14] - 约半数广告增量来自AI驱动的eCPM提升 [3] - 小游戏和短剧等新兴赛道带动广告增长，9月微信短剧小程序日均流水超千万元 [11] - 视频号广告加载率提升至4%，更多达人选择广告互选平台，1-8月平台创作者数量同比增加209%，收入规模同比增加205% [3][11] - 3Q25推出全新AIM+系统，可实现全流程自动出价与投放，有望吸引更多中小广告主 [3] 金融科技与企业服务 - 3Q25金融科技收入符合预期，同比增长10%，毛利率达50.2% [1][4] - 消费贷和线上支付加速增长，推动支付业务增速恢复 [4] - 企业收入同比实现双位数增长，云业务受芯片供应限制增速承压 [4] - 微信小店GMV保持快速增长，公私域用户重合度偏低（曝光用户重合度仅9%），"小店+小程序+社群"的协同模式有望促进用户增长 [4][12] AI技术布局与产品化 - 混元图像模型登顶LMArenas文生图榜单，26年Agent产品有望加速集中落地 [1] - 微信AI功能持续迭代，搜一搜近期启动灰度测试，AI搜索功能首次以一级入口形式落地，可同步检索公众号和视频号等内容 [4][12] - 元宝AI助手已实现总结功能，包括对公众号文章生成核心摘要，以及对聊天中文件进行提炼整合 [4][12] - 腾讯广告推出多项AI功能，如妙思MAX托管可自动生成创意并实时调整投放策略，典型案例显示客户下单ROI提升27% [33][34] 盈利预测与估值分析 - 报告分别上调腾讯2025-2027年收入预测0%、0.2%、1.8%，上调经调整归母净利润预测3.3%、3.2%、3.2%至2655亿、3012亿与3443亿元人民币 [5][35][37] - 估值采用SOTP方法，切换至2026年基准，其中网络游戏业务基于2026年净利润给予19倍市盈率，在线广告业务基于2026年净利润给予24.2倍市盈率 [39][41] - 华泰预测的2025-2027年经调整归母净利润均高于Visible Alpha一致预期，差异幅度分别为3.7%、4.5%、7.4% [38]