报告行业投资评级 - 传媒行业评级为“增持”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 苹果与谷歌两大应用商店渠道分成比例下降，是行业长期趋势，将直接提升游戏厂商的利润率，利好游戏产业健康持续发展 [1] - 苹果中国区App Store佣金率自2026年3月15日起由30%降至25%，谷歌Google Play商店抽成由30%降至20%并开放第三方支付与商店，新政策将在2027年9月30日前在全球实行 [1] - 渠道分成比例下降将提升游戏行业整体利润率2至3个百分点，具体到上市游戏公司，利润率提升范围在1至4个百分点之间，具体幅度取决于公司收入结构 [2] 行业影响量化分析 - **国内市场影响**：基于2025年中国移动游戏市场实销收入2570.76亿元，假设苹果端收入占比30%-40%，苹果端佣金率下降5个百分点，将带动国内移动游戏整体毛利提升39至51亿元 [2] - **出海市场影响**：基于2025年中国自研游戏海外市场收入184.75亿美元，假设全部为手游且Google Play端收入占比60%-70%，Google Play端佣金率下降10个百分点，将带动自研游戏出海整体毛利提升11至13亿美元 [2] 重点推荐公司及投资逻辑 - **世纪华通 (002602 CH)**：目标价24.52元，评级“买入”。2025年上半年海外收入占比超过50%，将充分受益于渠道分成比例降低带来的利润率提升 [3][6]。公司是SLG游戏出海龙头，旗下《Whiteout Survival》等游戏表现突出 [9] - **心动公司 (2400 HK)**：目标价106.38港元，评级“买入”。游戏业务将受益于渠道分成降低，旗下TapTap平台业务有望受益于海外第三方应用市场开放 [3][6]。公司预计2025年净利润不少于15.8亿元，同比增长约77.4% [9] - **巨人网络 (002558 CH)**：目标价48.54元，评级“买入”。渠道分成比例降低有望带动公司核心游戏《超自然行动组》出海的利润率提升 [3][6]。公司2025-2027年归母净利润预测分别为22.6亿元、40.8亿元和50.7亿元 [9] - **恺英网络 (002517 CH)**：目标价29.73元，评级“买入”。渠道分成比例降低有望进一步增厚公司游戏业务业绩 [3][6]。公司2025年第三季度归母净利润6.33亿元，同比增长34.51% [9] - **吉比特 (603444 CH)**：目标价565.66元，评级“买入”。公司收入大部分来自移动游戏业务，有望充分受益于渠道分成比例降低 [3][6]。公司产品《杖剑》和《道友》小游戏表现靓丽 [9] 重点公司财务数据摘要 - **恺英网络**：最新收盘价19.27元，市值411.69亿元，2025年预测EPS为1.02元，对应预测PE为18.86倍 [8] - **心动公司**：最新收盘价70.30港元，市值347.58亿港元，2025年预测EPS为3.11元，对应预测PE为19.91倍 [8] - **吉比特**：最新收盘价381.29元，市值274.69亿元，2025年预测EPS为22.56元，对应预测PE为16.90倍 [8] - **世纪华通**：最新收盘价16.80元，市值1238.27亿元，2025年预测EPS为0.78元，对应预测PE为21.52倍 [8] - **巨人网络**：最新收盘价35.43元，市值685.48亿元，2025年预测EPS为1.17元，对应预测PE为30.35倍 [8]

行业投资评级 - 传媒行业评级为“增持”并维持 [5] 核心观点 - 2025年国内游戏市场实现稳健增长，主要受益于用户ARPU提升、长线运营能力增强、重点新品突围以及小游戏等增量贡献 [1] - 小程序游戏和主机游戏是2025年行业最大亮点，呈现快速增长态势，其中小游戏模式成熟度提升，主机游戏市场高增标志着高品质内容驱动多端增长的周期开启 [2] - 游戏出海仍是最具确定性景气上行的方向，预计中期维度仍处于量价齐升的稳健增长期 [3] - 对于游戏板块，建议关注三条主线：长线运营+出海SLG/策略龙头、新品周期+费用率预期拐点的标的、商业模式从产品向平台转向的公司，同时关注AI赋能游戏玩法创新 [4] 总体市场表现 - 2025年国内游戏市场实际销售收入预计达3507.89亿元，同比增长7.68% [1] - 用户规模突破6.83亿，同比增长1.35% [1] - 移动游戏实销收入预计达2570.76亿元，同比增长7.92% [1] - 客户端游戏实销收入预计达781.6亿元，同比大幅增长14.97%，占比提升至22.28% [1] 新兴赛道表现 - 小程序游戏2025年实销收入预计535.35亿元，同比大幅增长34.39% [2] - 主机游戏2025年实销收入预计83.62亿元，同比大幅增长86.33%，延续三年高增态势 [2] 出海市场表现 - 2025年自研游戏海外市场实际销售收入预计达204.55亿美元，同比增长10.23% [3] - 其中自研移动游戏海外收入预计达184.78亿美元，同比增长13.16% [3] - 美日韩三大市场合计贡献57.81%的收入，德英法等欧洲市场合计仅占比8.84% [3] - 策略类（含SLG）游戏在海外收入前100的自研移动游戏中占比49.96%，同比显著上升 [3] 重点推荐公司及观点 - **心动公司 (2400 HK)**：评级“买入”，目标价93.09港币，25H1实现收入30.82亿元同比增长38.8%，归母净利7.55亿元同比增长268.0%，看好Taptap平台商业化空间及自研游戏产品表现 [8][9] - **神州泰岳 (300002 CH)**：评级“买入”，目标价16.37元，25Q3业绩短期承压，但长期看好公司出海SLG产品力与AI业务商业化落地 [8][9] - **恺英网络 (002517 CH)**：评级“买入”，目标价29.73元，Q3业绩增长核心驱动力在于高毛利率的“996传奇盒子”平台业务，看好公司从研发商向游戏平台公司迈进 [8][9] - **吉比特 (603444 CH)**：评级“买入”，目标价565.66元，《杖剑》贡献海内外主要业绩增量，《道友》小游戏上线表现靓丽 [8][9] - **巨人网络 (002558 CH)**：评级“买入”，目标价48.54元，新品流水表现亮眼，AI深度融合有望持续提升研发效率与产品竞争力 [8][9] - **完美世界 (002624 CH)**：评级“增持”，目标价19.04元，Q3业绩增长主因新上线端游《诛仙世界》、手游《诛仙2》及海外表现优异的《P5X》贡献核心收入增量，影视业务也实现同比大幅增长 [8][11]