行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025H1 A股游戏厂商业绩表现亮眼 主要受益于"微恐搜打撤"与"出海SLG"两大品类创新带来的业绩与估值上修[2] - "微恐搜打撤"品类具有长生命周期+高利润率特征 通过"投资-风险-回报"闭环机制让玩家上瘾[2][10] - 出海SLG市场规模持续增长 2025H1达73.08亿美元同比增长25% 中国厂商在出海策略游戏中占比达41.38%[2][43] - 龙头厂商通过玩法融合创新实现突破 看好ST华通、神州泰岳等厂商产品持续突破带来行业新一轮扩容[2][65] 微恐搜打撤品类分析 - 品类定义：进入地图获取战利品（搜）、在对抗中生存（打）、通过撤离点离开（撤）的"投资-风险-回报"闭环玩法[10] - 核心机制：高死亡惩罚（失去携带装备）和强胜利奖励（带出高价值物资）刺激玩家上瘾[10] - 细分类型：包括以射击为主的《三角洲行动》、ARPG为主的《雾影猎人》以及微恐社交为主的《超自然行动组》[2][8] - 女性市场崛起：2024年女性向游戏市场规模达80亿元同比激增124.1% 亚洲女性玩家占比达37%[11] - 《超自然行动组》优势：女性占比62% 填补社交休闲"搜打撤"空白 市场暂无竞品[17] - 长青游戏特征：高利润率避免高买量投入 长生命周期稳定流水缓解业绩波动[29] - 估值溢价：拥有长生命周期游戏的吉比特、神州泰岳享有较高估值[33] 出海SLG品类分析 - 市场规模：2024年海外SLG手游市场规模达124.64亿美元同比增长17% 2025H1达73.08亿美元同比增长25%[43] - 中国厂商优势：2024年中国出海收入TOP100游戏中策略游戏占比41.38% 预计策略游戏出海收入约77亿美元[2][43] - 品类特点：单用户价值高（RPD是整体手游8-9倍）但单款产品成功率低[44][45] - 投入回报特征：买量成本高（单付费用户获取成本833-4000元）回本周期长（8-10个月）但长生命周期带来高回报[48][51] - 产品模型：核心是通过提高LTV、CTR、CVR和降低CPM来优化ROI[57][58] - 发展历程：从传统SLG玩法向题材创新（丧尸、末日生存）和玩法融合（三消+SLG、合成+SLG）演进[61] - 当前趋势：Whiteout Survival和Last War验证了SLG+X融合玩法 实现副玩法买量与主玩法更好衔接[65] - 竞争格局：TOP20厂商中中国厂商数量从2014年7家增长至2024年17家 领先优势持续扩大[68][69] 主要厂商表现 - 巨人网络：《超自然行动组》2025Q2起用户规模及流水呈指数级增长 合同负债达8.89亿元创历史新高[75] - ST华通：《无尽冬日》实现出海SLG单月流水天花板突破 2025年推出《Kingshot》和《奔奔王国》收入及合同负债创新高[80] - 神州泰岳：存量游戏《AOO》《WAO》保持稳健 新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》处于测试调优阶段[85]

行业表现与市场数据 - 游戏板块午盘略有震荡 游戏ETF（159869）现小幅微涨 星辉娱乐涨超15% 富春股份 奥飞娱乐 恺英网络 华立科技 天舟文化等跟涨 [1] - 2025年上半年游戏板块平均净利润同比增长118.64% 头部公司盈利韧性凸显 [1] - 1-8月累计发放游戏版号1119个 同比增长20.8% 8月版号发放数量创新高 进口版号持续发放 [2] - 7月中国游戏市场收入291亿元 同比增长4.7% 移动游戏市场实际销售收入214亿元 同比增长0.9% [2] 公司产品与业绩表现 - 恺英网络上半年信息服务收入6.57亿元 同比增长65% [1] - 完美世界《异环》预计Q4开启付费测试 [1] - 巨人网络《超自然行动组》8月畅销榜排名较7月提升显著 [1] - 吉比特《杖剑传说》8-9月国内畅销榜维持40名以内 中国港澳台稳居畅销榜前五 [1] - 小程序游戏《道友来挖宝》稳居微信小程序畅销榜前五 [1] - 点点互动《Kingshot》海外持续爬升 国内版本《奔奔王国》8月28日上线微信小程序 9月9日上线APP版本 [1] 行业驱动因素与投资机会 - 行业近期表现强势 受益于新品发布预期及行业回暖 [1] - 板块估值处于低位 新品 监管政策及AI应用驱动下具备向上修复可能 [2] - 游戏板块具备AI 内容 商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2]

国内公司方面，《归龙潮》游戏官方发布停运公告；米哈游成立两家AI相关公司。 9月过半，来看上周游戏行业有哪些新动态。 行业动态方面，8月出海收入榜发布，点点互动两款游戏总收入超250亿，包揽出海收入榜前二。 合规监管方面，墨西哥财政部宣布自2026年起，将针对"暴力类游戏"征收额外税费，税率为8%；郑州 一公司通过线上交易平台为知名游戏玩家提供该游戏中的游戏币等虚拟财产，该公司被判不正当竞争并 赔偿303万元；Steam审核政策收紧，禁止含有露骨性内容的游戏通过"抢先体验"(Early Access)模式提交 上架。 电竞方面，中国选手奥加Dodo登顶2025FC PRO冠军杯；Ti4总决赛落幕中国战队2：3不敌Falcons获得 亚军。 点点互动两款游戏包揽出海收入榜前二 21世纪经济报道实习生涂玥记者吴立洋 Sensor Tower商店情报平台发布中国游戏厂商8月出海收入排行榜，点点互动旗下《Kingshot》8月收入 再度劲增26%，强势登顶出海手游收入增长榜，并继续携手《Whiteout Survival》包揽出海手游收入榜 冠亚军。柠檬微趣旗下合成手游《Gossip Harbor:Merge&Sto ...

合规监管方面，墨西哥财政部宣布自2026年起，将针对"暴力类游戏"征收额外税费，税率为8%；郑州 一公司通过线上交易平台为知名游戏玩家提供该游戏中的游戏币等虚拟财产，该公司被判不正当竞争并 赔偿303万元；Steam审核政策收紧，禁止含有露骨性内容的游戏通过"抢先体验"(Early Access)模式提交 上架。 电竞方面，中国选手奥加Dodo登顶2025FC PRO冠军杯；Ti4总决赛落幕中国战队2：3不敌Falcons获得 亚军。 点点互动两款游戏包揽出海收入榜前二 Sensor Tower商店情报平台发布中国游戏厂商8月出海收入排行榜，点点互动旗下《Kingshot》8月收入 再度劲增26%，强势登顶出海手游收入增长榜，并继续携手《Whiteout Survival》包揽出海手游收入榜 冠亚军。柠檬微趣旗下合成手游《Gossip Harbor: Merge & Story》本期游戏收入环比增长14%，再创新 纪录，稳居出海手游收入榜第3名，并跃升增长榜亚军。 （原标题：《归龙潮》宣布停运，XG获TI14亚军| 游戏周报） 21世纪经济报道 实习生涂玥 记者吴立洋 9月过半，来看上周游戏行业有哪些新动态。 ...

游戏行业整体表现 - A股游戏板块指数（BK1046）累计涨幅超60% 并在9月15日盘中创下历史新高1697点 收盘报1688.6点 [9] - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入达1680亿元 同比增长14% 用户规模达6.79亿 同比增长0.72% 均为历史新高 [16] - 2025年1-8月游戏版号发放1119个 同比增长20% 其中8月单月版号数量创历史新高 [16] 重点公司股价与市值表现 - 世纪华通年内股价涨幅超3倍 市值达1493亿元 位居A股游戏厂商第一 上半年营收172.07亿元（同比增85.5%） 净利润26.56亿元（同比增129.33%） [6][8][9] - 巨人网络年内股价涨幅2.7倍 市值862.5亿元 上半年营收16.62亿元（同比增16.47%） 净利润7.77亿元（同比增8.27%） [3][8][14] - 恺英网络年内股价涨幅超90% 市值539.5亿元 吉比特股价涨幅1.6倍 市值391亿元 完美世界股价翻倍 市值362.4亿元 三七互娱股价涨60% 市值510.1亿元 [3][8][11] 行业驱动因素 - AI技术应用显著降本增效 行业头部企业近80%布局AI领域 50%已构建AI生产管线 部分企业反馈AI带来20%-30%的效率提升 [16][17] - 出海表现亮眼 世纪华通旗下《Whiteout Survival》累计收入破33亿美元 《Kingshot》破3亿美元 包揽8月出海收入榜冠亚军 [10] - 新产品成为增长引擎 巨人网络《超自然行动组》上线后呈现象级爆款 用户和流水指数级增长 [14] 机构观点与资金动向 - 开源证券认为游戏行业正从"一波流产品"转向"长周期项目" 现金流久期提升 AI改革商业模式 投资ROE或显著提升 [17] - 公募基金重仓游戏板块市值达215.03亿元 占比59.17% 超配现象明显 [18] - 浙商证券预计2025下半年及2026年业绩持续上调 板块2026年有望达20倍P/E估值 估值仍处低位 [9][14] 行业趋势与分化 - 行业二八分化加速 头部厂商带动大盘回暖 中腰部厂商生存压力较大 [20] - 游戏被类比为"下一个创新药" 具备高投入、高风险、长周期特征 但缺乏强势催化剂且现金流形态集中于产品上线初期 [19]

行业整体表现 - A股游戏板块年内大幅上涨 游戏指数累计涨幅超60%并在9月15日盘中创历史新高1697点[1][8] - 多家游戏企业股价与市值翻倍 世纪华通年内涨幅超3倍 巨人网络涨2.7倍 吉比特涨1.6倍 完美世界实现翻倍[1][4][6][8] - 板块总市值持续抬升 世纪华通市值1493亿元居首 巨人网络862.5亿元 恺英网络539.5亿元 三七互娱510.1亿元 吉比特391亿元 完美世界362.4亿元[6][8] 短期催化因素 - 完美世界因电竞业务受益涨停 TI国际邀请赛2026年落地上海 作为DOTA2中国运营商有望获得业务带动[2] - 版号发放数量创新高 2025年1-8月发放版号1119个同比增长20% 8月单月发放量创历史新高[10] 业绩表现 - 世纪华通2025上半年营收172.07亿元同比增长85.5% 归母净利润26.56亿元同比增长129.33%[8] - 巨人网络上半年营收16.62亿元同比增长16.47% 净利润7.77亿元同比增长8.27%[9] - A股游戏板块上半年营收同比增长22.8% 业绩已处拐点右侧[9] 产品驱动因素 - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》累计收入突破33亿美元 《Kingshot》收入超3亿美元 包揽8月出海收入榜冠亚军[9] - 巨人网络自研产品《超自然行动组》成为现象级爆款 用户和流水呈指数级增长[9] 行业基本面 - 2025年上半年国内游戏市场销售收入1680亿元同比增长14% 创历史新高[10] - 游戏用户规模达6.79亿人同比增长0.72% 同为历史新高点[10] - 行业从"游戏寒冬"转向"回暖" 迎来近四年来最陡峭增长[1][10] 技术变革影响 - AI技术应用显著降本增效 美术和开发环节效率提升20%-30%[10] - 近80%头部游戏企业布局人工智能领域 约50%已构建AI生产管线[11] - 游戏公司积极投资AI初创企业 如三七互娱投资月之暗面和智谱 巨人网络投资爱诗科技[12] 机构观点 - 开源证券认为游戏行业边际变化较大 正从"一波流换皮产品"转向"长周期项目" 行业现金流久期提升[1][12] - 浙商证券预计2025下半年及2026年业绩持续上调 板块2026年有望达20倍P/E估值[1][9] - 公募基金重仓游戏板块市值达215.03亿元 占比传媒股重仓市值的59.17%[12] 行业特性分析 - 游戏行业展现"高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管"特征 被比喻为"下一个创新药"[13] - 行业呈现二八分化加速 头部厂商带动大盘回暖 中腰部厂商仍面临较大生存压力[14]

游戏板块市场表现 - 游戏板块持续走强 星辉娱乐20cm涨停 完美世界涨停 三七互娱 巨人网络 冰川网络 神州泰岳 恺英网络跟涨 [1] - 游戏ETF涨超4% 游戏ETF华泰柏瑞涨3.5% 年内游戏ETF 游戏ETF华泰柏瑞涨超58% [2] - 游戏ETF(159869.SZ)今日涨幅4.57% 年内涨幅59.94% 游戏ETF华泰柏瑞(516770.SH)今日涨幅3.52% 年内涨幅58.77% [4] 监管政策支持 - 1-8月国家新闻出版署发布国产网络游戏版号同比增长23.53% 游戏版号常态化发放体现监管政策支持力度持续加大 [6] - 8月份共有166款国产游戏和7款进口游戏过审 1-8月份累计发放游戏版号1119个 同比增长20.8% [9][10] 游戏市场景气度 - 7月中国游戏市场收入291亿元 同比增长4.7% 移动游戏市场实际销售收入214亿元 同比增长0.9% [10] - 《梦幻西游》电脑版同时最高在线人数突破315万大关 再创历史新高 验证端游强劲的景气复苏趋势 [8] 新品游戏表现 - 心动公司《伊瑟》国服及港澳台 韩服 日服将于9月25日公测 Taptap预约榜排名第4 游戏关注数111万 期待值7.8 [7] - 巨人网络《超自然行动组》9月14日在iPhone游戏免费榜和畅销榜排名分别升至第9和11 [7] - 互动影游《盛世天下》上线后位居iPhone娱乐付费榜第1 畅销榜第10 Taptap新品榜第1 [8] 手游出海业绩 - 世纪华通子公司点点互动全球营收环比增长11% 《Whiteout Survival》累计收入突破33亿美元 《Kingshot》累计收入突破3亿美元 [8] - 《Whiteout Survival》和《Kingshot》包揽8月出海手游收入榜冠亚军 [8] 行业前景展望 - 游戏需求持续旺盛 新品供给不断释放 供需共振下游戏行业将延续高景气 此轮景气周期长度或超市场预期 [9] - 板块估值处于低位 新品 监管政策以及AI应用驱动之下 板块具备向上修复可能 [10]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 游戏行业高景气延续，供需共振下景气周期长度或超市场预期，建议继续加码布局游戏板块[3] - 国产大模型朝多模态/推理/Agent性能更强及性价比更高方向迭代，推动AI在内容创作/社交/广告/电商/教育/金融等领域加速商业化，建议继续布局AI应用[3] 行业数据综述 - 《无畏契约》获内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》获内地iOS游戏畅销榜第一[10] - 《崩坏：因缘精灵》为安卓预约榜第一，《逆战：未来》为iOS预约榜第一[10] - 电影《捕风追影》获得周票房冠军，本周票房1.13亿元，累计票房11.14亿元[25] 行业新闻综述：AIGC - 智谱Z.AI聊天机器人8月月访问量347万，增速219.79%全球增速榜第一[29] - 阿里巴巴海外WanAI视频生成产品8月访问量280万，增速89.43%全球增速排名第四[29] - 字节跳动旗下多模态大模型产品即梦图片4.0正式上线，支持直出4K图，文生图审美与可控性更优[29] - 快手AIGC超级员工Kwali开启内测，用户输入需求后几分钟内可获得含脚本、字幕、BGM的可直接投放短视频[30] - 阿里巴巴开源新架构模型Qwen3-Next-80B-A3B，训练成本较Qwen3-32B降低90%，推理效率提升10倍[31] - 前谷歌X团队创Utopai Studios，AI影视项目预售超1亿美元[32] 行业新闻综述：游戏 - 《超自然行动组》于9月11日上线1v4非对称对抗玩法惊魂逃生[33] - 2025年8月共32个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金20.4亿美元，占全球TOP100手游发行商收入35.1%[34] - 腾讯《和平精英》8月内购收入环比劲增28%[34] - 点点互动全球营收环比增长11%，《Whiteout Survival》和《Kingshot》累计收入分别突破33亿美元和3亿美元[34] - 巨人网络收入环比飙升72%，排名跃升13位至发行商收入榜第16名[34] - 《Kingshot》中文版《奔奔王国》上线微信小游戏平台，4天后冲入畅销榜Top 20[35] 行业新闻综述：影视/潮玩 - 2025年中国电影票房突破400亿元，较去年提前75天[36] - 年度票房榜前十均为国产影片，包括《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》《南京照相馆》等[36] - 潮玩赛道迎来资本热潮，卡牌企业闪魂完成数亿元融资，52TOYS获万达电影等约1.44亿元投资，名创优品旗下TOPTOY获淡马锡领投战略融资，投后估值约100亿港元[37] 公告总结 - 利欧股份筹划发行H股股票并在香港联交所上市[37] - 福石控股二级全资子公司北京迪思公关顾问有限公司与合众新能源汽车存在服务合同纠纷，涉及应收账款5446.49万元[38] - 欢瑞世纪预计2025年起陆续成片或播出《千香》《佳偶天成》《十年一品温如言》等影视剧，短剧运营投放平台已建设完成，海外短剧平台已上线探索布局[39] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第37周上涨4.27%，表现强于上证综指（+1.52%）、沪深300（+1.38%）、深证成指（+2.65%）、创业板指（+2.10%）[40] - 影视板块表现最好（+9.70%），出版板块表现较弱（+1.10%）[40] - 相对传媒指数/沪深300而言，影视板块获得最高超额收益，分别为+5.43%/+8.32%[40] - A股传媒个股中幸福蓝海周涨幅最大（+40.44%），游族网络周跌幅最大（-15.58%）[41] - 美股传媒个股中蘑菇街周涨幅最大（+96.79%），陌陌周跌幅最大（-12.21%）[41] - 港股传媒个股中宇华教育周涨幅最大（+46.00%），东方甄选周跌幅最大（-10.28%）[41] 受益标的 - 游戏板块重点推荐心动公司、恺英网络、神州泰岳、巨人网络、吉比特、完美世界、顺网科技、腾讯控股、网易-S、创梦天地等[3] - AI应用重点推荐汇量科技、快手、网易云音乐、盛天网络、值得买、芒果超媒、引力传媒等，受益标的包括美图公司、易点天下、蓝色光标、世纪天鸿、荣信文化、水滴公司等[3]

港股手游股市场表现 - 港股手游板块集体上涨 蓝港互动涨4.41%至0.710港元 飞鱼科技涨4.05%至0.770港元 哔哩哔哩涨4.12%至202.000港元[1][2] - 头部公司表现强劲 腾讯控股涨2.54%至645.500港元 网易涨2.35%至235.400港元并创历史新高[1][2] - 二线厂商跟涨 IGG涨2.05%至4.480港元 网龙涨1.99%至11.280港元 博雅互动涨1.82%至7.850港元 心动公司涨0.99%至81.500港元[1][2] 海外市场收入表现 - 点点互动《Kingshot》8月收入劲增26% 登顶出海手游收入增长榜[1] - 网易《Destiny: Rising》上线4天即入围8月增长榜第10名 连续多日霸榜美国iOS下载榜榜首[1] - 腾讯《PUBG MOBILE》蝉联出海手游下载榜亚军[1] 产品与IP开发成果 - 网易基于《命运》IP推出首款正版科幻射击手游《Destiny: Rising》 凭借IP影响力与高品质内容成为2025年最受瞩目爆款[1] - 游戏展现深度策略玩法与沉浸式叙事体验 彰显公司在原创内容与全球化发行领域的领先实力[1]

行业大盘 - 1H25国内自研网络游戏市场规模同比增长19% [1] - 1H25游戏行业ARPU同比增长13% [3] - 1H25小游戏市场规模同比增长约40% [3] - 单月国产版号最高达166款 较2023年版号重启时翻倍 [3] - 版号审批周期最快缩短至3个月以内 [3] - 女性向游戏市场规模同比增长124% 显著高于大盘增速8% [4] - 游戏30岁以下用户占比始终在45%以上 [4] 竞争格局 - Q2收入增速中位数为18% 头部公司与中型公司趋势共同向好 [1] - 头部公司聚焦头部长青游戏 中型公司受挤压情况减少 [5] - 腾讯在FPS和MOBA赛道有绝对优势 24年底14款长青游戏中超半数为这两类 [5] - 《无尽冬日》和《KingShot》7月包揽中国手游海外收入榜单Top2 [6] - 游戏公司进行2-3年自我梳理 立项更审慎且成功率较2020年前后更高 [6] 产品表现 - 《三角洲行动》《超自然行动组》《无尽冬日》《Kingshot》《杖剑传说》在各自赛道获得亮眼流水表现 [1] - 《恋与深空》打造情感系游戏标杆 [4] - 《心动小镇》满足泛娱乐用户轻社交需求 [4] - 《超自然行动组》填补女性搜打撤市场空白 [4] 营销渠道变革 - 营销范式转向轻买量重内容营销 [2] - 渠道变革转向轻安卓联运重自有渠道 [2] - 内容社区直播ROI优势明显 能更精准匹配目标客群并提高转化率 [7] - 《原神》《崩坏：星穹铁道》等多款游戏未上线部分联运渠道 [7] - TapTap上半年收入10.1亿元创新高 同比增长38% [7] - 虎牙直播Q2收入11.5亿元 淡季实现环比正增长 [7] - 传奇盒子上半年收入同比增长65.3% 与头部传奇公司达成1亿元以上合作 [7] AI技术影响 - 游戏研发费用率从1Q23的48%降至2Q25的29% [2][8] - AI赋能游戏研发降本增效 多模态生成和本地化部署AI模型已成常见工具 [8] - 《EVE》实现AI NPC从语言交互到竞技队友的迭代 支持跨次元交互 [8] - 谷歌Genie腾讯混元等世界模型迭代将推动AI+UGC游戏落地 [8] 未来展望 - Q3游戏业绩预计环比明显增长 [9] - 国庆档将上线《伊瑟》国服和《超自然》更新 [9] - 跨年春节档将上线《异环》《斗罗大陆》《三国天下归心》《三国Ncard》等 [9] - 2026年将上线《异人之下》《王者荣耀：世界》《彩虹六号》和《无限大》 [9] - 游戏板块估值有机会向2020年30x以上水平看齐 [10]