经营数据 - 公司2025年4-6月整体零售值同比-1.9%，其中中国内地-3.3%，港澳及其他市场+7.8% [1] - 中国内地同店销售-3.3%，同店销量-11.1%，港澳同店销售+2.2%，同店销量-8.8% [1] - 中国内地直营店同店销售额跌幅收窄至3.3%，加盟店同店销售持平 [1] - 香港同店销售增长0.2%，澳门增长9.5% [1] - 中国内地电商零售值同比增长27%，贡献内地零售值7.6%、销量16.9% [1] 产品表现 - 中国内地黄金首饰零售额增速-3.6%，港澳及其他地区转正至11.4% [2] - 中国内地定价黄金产品同比增长20.8%，占比从15.8%提升至19.8% [2] - 中国内地珠宝及镶嵌零售值增长0.5%，港澳及其他增长4.8% [2] - 公司推出高级珠宝系列「和美东方Timeless Harmony」及周大福xCLOT联名系列 [2] 门店策略 - 26Q1总门店从6644家减少至6337家，净减少307家 [3] - 周大福珠宝门店从6423家减少至6113家，净减少310家 [3] - 中国内地净关闭311家零售店，港澳净开设1家 [3] 行业与公司展望 - 黄金珠宝行业自25Q2进入低基数阶段，业绩增长确定性高 [3] - 悦己消费趋势下，黄金首饰化趋势显现，产品力领先的公司将受益 [3] - 预计26-28财年营收增速3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速19%、16%、7% [3] - 26-28财年EPS分别为0.71、0.83、0.89港元/股，对应PE 19x、17x、15x [3]

投资评级 - 报告对周大福(1929 HK)维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 同店销售逐季改善 受益于定价产品增长及低基数效应 26Q1同店销售继续改善 [6] - 黄金首饰产品改善显著 中国大陆定价黄金产品同比增长20.8% 占比提升至19.8% [9] - 品牌转型持续推进 推出全新高级珠宝系列及潮牌联名产品 满足不同客群需求 [9] 个股表现 - 最新收盘价13.70港元 总市值1351.56亿港元 [4] - 市盈率23.36倍 资产负债率69.89% [4] - 52周股价区间6.43-14.16港元 [4] 经营数据 - 26Q1整体零售值同比-1.9% 中国内地-3.3% 港澳及其他市场+7.8% [5] - 中国内地同店销售-3.3% 港澳同店销售+2.2% 其中澳门增长9.5% [7] - 内地电商零售值同比增长27% 贡献内地零售值7.6% [7] 产品分析 - 黄金产品：大陆增速-3.6% 港澳增速转正至11.4% [9] - 珠宝镶嵌：内地+0.5% 港澳+4.8% 延续增长趋势 [9] 门店情况 - 26Q1总门店数减少307家至6337家 其中周大福珠宝净关310家 [10] - 内地净关311家 港澳净开1家 持续优化门店网络 [11] 财务预测 - 预计26-28财年营收增速3.3%/5.5%/4.2% 净利润增速19%/16%/7% [12] - 对应EPS 0.71/0.83/0.89港元 PE 19x/17x/15x [12] - 26财年EBITDA预计99.13亿港元 净利润70.47亿港元 [14] 行业前景 - 黄金珠宝行业25Q2起进入低基数 增长确定性增强 [12] - 悦己消费趋势下 首饰化产品将受益 龙头企业优势凸显 [12]