投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 核心观点 - 物管主业稳健发展，市场拓展表现亮眼，在巩固非住业态优势的同时，住宅市场拓展持续加码 [2][12] - 毛利率短期承压，但相较同业偏低的毛利率蕴含更大潜在弹性，且重视费效控制，后续盈利提升值得期待 [2][12] - 高度重视股东回报，通过提升分红比例与实施回购保证较高综合回报率，彰显央企担当 [2][12] - 随着地产周期调整进入下半场，优质物管标的关注度提升，公司或有望享有一定估值溢价 [2][12] 财务表现与业绩分析 - 2025年实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2% [6][12] - 2025年实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%；扣非归母净利润6.0亿元，同比下降24.4% [6] - 业绩下滑主因处置衡阳中航项目产生一次性减值，削减归母净利润2.56亿元；若剔除该影响，实质归母净利润同比增长8.3% [12] - 2025年综合毛利率下降0.9个百分点至11.1% [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.6亿元、10.4亿元、11.2亿元，对应市盈率分别为11.0倍、10.2倍、9.5倍 [12] 物业管理业务发展 - 截至2025年末，公司在管面积达3.77亿平方米，同比增长3.4% [12] - 物业管理分部营收同比增长12.8%，其中基础物管/平台增值/专业增值营收分别同比增长6.6%/0.2%/48.5% [12] - 物业管理分部毛利率下降0.4个百分点至10.0%，其中基础物管/平台增值/专业增值毛利率分别同比下降0.2/0.5/1.1个百分点 [12] - 2025年新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2%；其中第三方外拓新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9% [12] - 市场拓展在巩固非住优势同时，加大住宅业态发力，新签非住/住宅年度合同额分别同比增长8.8%/59.6%至37.0亿元/4.7亿元 [12] - 来自控股股东招商局集团与招商蛇口的业务协同分别落地第三方项目新签年度合同额2.8亿元和3.4亿元 [12] - 在管项目中，住宅业态占比39.1%，同比提升1.4个百分点；来自第三方的管理面积占比63.8% [12] 资产管理与其他业务 - 资产管理分部营收同比微降0.7%，毛利率同比下降6.9个百分点至41.2% [12] - 旗下招商商管在管项目73个，2025年在管集中商业销售额同比增长8.4% [12] - 持有物业出租经营短期营收有所下降，但预期通过精细化运营有望恢复稳健 [12] 股东回报与公司治理 - 2025年现金分红比例大幅提升至41.9%，同比增加11.6个百分点，保证现金分红金额仍同比增长7.8% [12] - 2025年实施股份回购金额0.7亿元 [12] - 结合分红与回购，2025年综合回报率达到52.3%，同比大幅提升20.8个百分点 [12]