报告行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 教育行业迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振”，估值优势显著，AI+教育崛起有望提升行业估值空间，配置正当时 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 “双减”加速供给出清，教育公司证券化受阻 - “双减”政策强势来袭，带来教培行业供给侧出清，行业龙头收缩战略、转型，中小机构大多退出，截至2022年2月，线下机构压减率为92.14%，线上机构压减率为87.07% [8][9][10] - 民促法修法一波三折，2021年9月《实施条例》实施，义务教育阶段相关办学限制明确，禁止关联交易，“双减”和《实施条例》使教育资产证券化受阻 [12][14][15] - 政策支持职业教育，产教融合或成趋势，2014 - 2023年相关支持政策密集出台，2023年多项政策围绕产教融合提出举措 [17][19] - 职普融合获政策支持，创新设立职教高考制度，国家通过扩大高职单招规模、设立职教高考制度、设立综合高中推进职普融通 [23] 2 中高考+素质教育迎机遇，AI+教育站上风口 - “二胎”放开人口红利再现，预计我国将迎来中高考“黄金十年”，2021 - 2024年高考报名人数和复读人数均增加，预计2025年高考报名人数超1400万人，复读人数达480万人 [2][27][29] - 素质培训强势崛起，升学培训需求强劲，“双减”后素质教育快速发展，预计2024 - 2027年素质教育总市场规模保持较快增长，高中学科培训市场规模也将稳步增长 [31][34] - 行业竞争格局生变，进入存量竞争+剩者为王阶段，行业竞争格局演变成“行业龙头+区域龙头+名师工作室+有升学通道的机构”，“活下来”的教育公司有竞争力 [40][42] - AI+教育政策持续加码，2024 - 2025年多项政策促进AI+教育发展，行业龙头或区域龙头有望受益，多家教育公司推出AI+教育产品 [45][49] 3 行业政策边际改善，教育需求持续释放 - 行业政策边际改善，教培规范发展可期，2024年《条例》认可合理校外培训需求，措辞有改善，《办法》显示高中阶段校外培训政策有边际改善 [53][57] - 教育需求呈现刚性，早培择校加速需求释放，教育需求是刚性需求，“强基计划”“丘班”“人大附早培”等加速教育需求释放 [60][61][72] - 剩者为王跑马圈地，业绩有望加速释放，教育行业呈现“剩者为王”特点，2023年以来部分教育公司营收和利润快速增长，使用权资产、租赁负债、合同负债增长显示公司扩张 [76][80] - 收现比高现金流好，负债率低盈利能力强，2024年教育上市公司收现比高，经营性净现金流好，整体负债率较低，盈利能力较强 [82][84] 4 “三维共振”未来可期，AI+教育提升估值空间 - “三维共振”未来可期，趋势性机会有望来临，教育行业迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振” [4] - 估值整体处于较低水平，教育+AI助力估值提升，教育行业是AI重要应用场景，AI+教育崛起有望提升行业估值空间 [4] - 投资建议：“三维共振”+AI助力，行业配置正当时，维持行业“推荐”评级，重点推荐凯文教育、华图山鼎、学大教育、行动教育，审慎推荐科德教育、昂立教育 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 教培行业在“双减”与“疫情”冲击后迎来恢复期，政策口径趋于温和，新周期呈现供需失衡局面，客单价有望稳步提升，AI教育带来变革，建议关注学大教育、新东方、好未来等相关标的 [8][6] 根据相关目录分别进行总结 行业思考 - 教培行业在“双减”与“疫情”后进入恢复期，新周期供需失衡，需求刚性且提升，供给有限，客单价有望上升，AI打破教育“不可能三角”，带来降本、增效和提质等影响 [8] - 教培消费取决于教育预期回报，受多种因素影响，利润因委托代理关系增厚，教培本质是服务，核心是人才管理 [9][13] - 教培依靠营销，是“短腿”生意，但也是“长坡厚雪”赛道，空间大、成长慢、需求刚性 [11][12] 政策口径趋于温和，提供成长土壤 - 教培政策大方向难改，但执行趋于宽松，如《校外培训管理条例（征求意见稿）》口径温和，龙头公司拓展新网点较顺利 [14] - 梳理了“双减”以来重点政策，包括对学科类和非学科类培训机构的规范管理等内容 [15] - 对比了《校外培训管理条例（征求意见稿）》与“双减”政策，在审批、培训时间、定价、资本、广告宣传、课后服务等方面限制趋于宽松或有积极变化 [16] - 回顾了历史上的减负政策，本轮“减负”力度加强、进行系统性改革并明确整治教培 [17] - 教育政策目标包括抑制低龄筛选分层、维护义务教育普惠属性，宏观上服务国家现代化建设等，《中国教育现代化2035》给出发展目标指引 [18] 从日韩经验看，教培是长期成长赛道 - 韩国曾全面禁止课外培训，后政策放宽，参培率恢复，人均教培支出长久期提升，数学、英语是支出大头 [20][26] - 日本教育经历“宽松教育”到“去宽松化”，近年来教培行业规模、参培率、学员数、人均销售额均提升，机构数量增速放缓、兼职讲师占比提升、师生比下降 [27][38] 教培为万亿需求下的千亿赛道 - 双减前全社会教育投入约6万亿，家庭支出约2万亿，财政性教育经费受地方财政影响增长停滞，市场化教育补充趋势有望强化 [44] - 教培满足教育差异性需求，在择校成本高且选择有限背景下，挤出市场空间有望扩大 [45] - 高考报名人数逐年增加，本科录取率呈降低趋势，普高生比例提高，复读生增加及升学途径拓宽，教培市场空间有望稳步恢复，参培率有望提升，客单价提升已形成趋势 [46][54] - 双减整治行业乱象，产能迅速出清，各教培公司终止K9学科类培训，拓展新业务实现转型 [55][58] 龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制 - 头部机构网点、招生数、员工及教师数快速恢复，学科类牌照减少，非学科类牌照有所恢复，牌照收紧限制二三线产能扩张 [60][66] - 相较小黑班，头部机构在合规性、教研能力、获客能力具备优势，市占率有望提升 [67] - 业务扩张带动教培公司营收持续增长，递延收入相应增长，毛利率趋稳，销售费用率有望改善 [76] AI教育 - AI打破教育“不可能三角”，带来教育理念变革，改变学习方式、学校组织形式和教育根本目的 [77] - AI在教育领域有解题、讲题、批改、英语口语对话、个性化推荐等核心能力，已应用于多种场景，实现降本、增效、提质 [82][84] - AI教育或提升门槛，放大头尾差异，提升行业集中度，技术进步有望催生现象级应用和新商业模式 [85] - 以多邻国为例，AI提高内容制作效率、自研小模型、带来互动新功能，提高用户留存和付费率，Duolingo Max验证了AI订阅模式可行性，但仍需关注相关因素 [91][97] 相关标的 - 学大教育是高中1v1赛道龙头，拓展职业教育等新曲线，个性化学习业务恢复迅速，教学模式特色鲜明，业绩有望加速释放 [98][108] - 新东方深耕教培三十年，品牌价值高，留学业务承压，新业务增长强劲，文旅有望减亏 [109][111] - 好未来定位科技公司，推出多元化学习机产品，前瞻布局数学领域大模型，助力个性化教育 [114][115]