投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 依依股份是宠物卫生护理用品细分领域龙头，采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，产品远销近40个国家和地区，海关同类产品出口占比连续多年保持第一 [1] - 公司成长逻辑清晰：一方面巩固规模化生产优势并先发布局海外产能，另一方面强化研发创新并加速发力国内自有品牌，同时通过产业链整合拓展新增长点 [3] - 全球宠物市场规模持续扩大，宠物卫生护理用品作为养宠刚需，在欧美日市场需求稳定，在中国市场渗透率有望逐步提升，行业成长空间广阔 [2] - 预计公司2025-2027年营收分别为19.63亿元、23.30亿元、27.10亿元，归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元、3.32亿元，对应2026年估值为17倍 [4][5] 公司概况与业务模式 - 公司深耕宠物一次性卫生护理用品行业二十余年，核心产品包括宠物垫、宠物尿裤等 [1] - 采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，境外收入占比维持在90%以上 [1][39] - 2015–2022年间营收从5.9亿元增至15.2亿元，复合年增长率为14.4% [1] - 2025年前三季度实现营收13.06亿元，同比下降0.72%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长3.8%，毛利率/归母净利率稳步回升至20.1%/12.0% [1] - 股权结构集中，实控人高福忠父子合计持股37.45%，并设有员工持股计划激励核心人员 [19] - 管理层产业经验丰厚，经营风格务实稳健 [22] 行业前景与市场空间 - **全球市场**：美国是全球最大宠物市场，2024年消费额达1519亿美元；欧洲2022年宠物市场消费总额达538亿欧元，宠物家庭渗透率达50% [43][44] - **日本市场**：行业步入成熟期，注重品质消费，预计2024年市场规模为19026亿日元，其中宠物用品占比17.4% [53] - **中国市场**：2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计2027年将达4042亿元 [60] - 中国宠物犬猫家庭渗透率（2024年分别为18.2%和17.0%）与美国（约60%）、日本（约40%）相比仍有约3倍提升空间 [58] - 宠物卫生护理用品属于养宠刚需，在欧美日需求稳定，在中国伴随年轻宠主科学养宠理念普及，渗透率不断提升 [2] - 全球宠物卫生护理用品产能集中于中国，国内企业具备供给优势 [78] 成长驱动与竞争优势 - **规模化生产优势**：打造了覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化生产基地 [3] - **产能数据**：截至2025年上半年，国内宠物垫年产能达46亿片，宠物尿裤年产能达2亿片；柬埔寨海外宠物垫年产能近3亿片，已于2025年5月正式出货 [3][80] - **客户与渠道**：搭建了覆盖亚马逊、沃尔玛、PetSmart、开市客等优质客户的全球销售渠道，2024年前五大客户销售额占比约53% [3][81] - **研发与创新**：研发费用持续投入，2024年为2029万元，研发费率1.13% [87]；已推出环保、除臭、诱导型等多种功能性产品，构筑了完善的宠物卫生护理用品应用体系 [91][92] - **自有品牌发力**：加强发力国内自有品牌“事宠宠”、“一花房”，2025年前三季度自有品牌销售额增速明显 [3][95] - **产业链整合**：通过产业基金投资猫砂、宠物食品、智能用品、医药疫苗等项目，并拟全资收购宠物食品品牌“高爷家”，布局“食品+用品”一体化赛道，有望实现生产与渠道协同 [3][99] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为19.63亿元、23.30亿元、27.10亿元，同比增速分别为9.2%、18.7%、16.3% [4][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元、3.32亿元，同比增速分别为9.2%、16.3%、21.5% [4][5] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.27元、1.48元、1.79元 [5] - **估值水平**：以2026年1月29日收盘价25.19元计，对应2026年预测市盈率为17倍 [4][5]