并购交易终止 - 依依股份终止筹划发行股份及支付现金购买高爷家100%股权事项 [1] - 终止原因为标的公司高爷家在双十一活动中调整猫砂销售模式以及2025年下半年猫粮新品前期投入 导致其2025年经营情况与交易筹划期初预期发生变化 交易双方未能就交易估值等核心商业条款达成一致 [1] - 公司表示交易终止不会对生产经营及财务状况造成重大不利影响 目前生产经营情况一切正常 [1] 公司战略与业务布局 - 公司将继续推进"海外+国内"双循环、"ODM/OEM+自有品牌"双轮驱动战略 [1] - 终止收购不会影响公司国内市场自主品牌的布局进度 公司作为高爷家股东之一将与其保持交流 [2] - 未来将持续聚焦主业优势 同时挖掘宠物智能用品、宠物医疗等细分赛道的品牌孵化 [2] - 将持续通过产业基金或直接投资等方式对宠物赛道、养老赛道进行战略布局 目前已涉足宠物医疗、猫砂、宠物智能用品等多维度宠物关爱领域 [3] - 将持续积极地关注宠物用品行业并购整合机会 储备和培育新的战略发展项目 [3] 公司主营业务与市场 - 主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售 核心聚焦于宠物卫生护理用品 [2] - 产品矩阵涵盖宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾等 [2] - 旗下拥有"乐事宠（HUSHPET）"和"一坪花房"等自主品牌 产品远销全球近40个国家和地区 [2] - 将持续巩固在客户资源、规模化生产、产品研发设计、产品质量以及精细化管理等方面的优势 [2] - 将巩固和扩大原有客户资源市场份额 同时积极开发新的国际市场及客户资源 [2] - 计划通过在海外建设生产基地进一步提升服务能力 [2] - 坚持国外市场和国内市场的双驱动策略 重点发力自主品牌 以实现国内外业务收入的持续提升 [2]

公司经营与订单状况 - 公司当前在手订单充足，生产经营平稳有序 [2] 产能与生产布局 - 公司目前宠物垫年产能为46亿片，宠物尿裤年产能为2亿片 [2] - 公司在柬埔寨的海外基地一期项目，宠物垫年产能近3亿片 [2] - 公司计划在柬埔寨二期投资2100万美元建设新生产基地 [2] - 若需求紧张，公司可通过新增产线、技术改造等方式提升产能利用率 [2] 原材料成本管理 - 公司与供应商建立了良好的合作关系 [2] - 公司采用长协锁价、集中采购与库存管控等多种方式对冲原材料成本波动 [2]

公司产能与扩张计划 - 柬埔寨生产基地预计于2025年5月具备生产与出货条件，当前年产能近3亿片宠物尿垫，且订单充足、产能利用率较高 [2] - 公司正在建设第二工厂，规划年产能为8亿片宠物尿垫及1亿片宠物尿裤 [2] 公司战略与国际化布局 - 境外产能布局旨在将供应链安全与韧性放在首位，以提高贸易风险管理能力 [2] - 该布局旨在培养国际化人才、积累管理经验、提升国际竞争力，最终实现公司更稳健、更有价值的成长 [2]

公司产能扩张计划 - 柬埔寨生产基地预计于2025年5月具备生产与出货条件，初始产能为年产近3亿片宠物尿垫 [1] - 公司正在建设第二工厂，规划产能为年产8亿片宠物尿垫及1亿片宠物尿裤 [1]

公司经营与订单状况 - 公司当前在手订单充足 生产经营平稳有序 [1] 公司产能布局 - 公司宠物垫年产能为46亿片 [1] - 公司宠物尿裤年产能为2亿片 [1] - 公司柬埔寨一期海外基地年产能近3亿片 [1]

核心业务与产能布局 - 公司当前宠物垫年产能为46亿片，宠物尿裤年产能为2亿片 [6] - 柬埔寨一期生产基地已具备年产近3亿片宠物尿垫的能力，且订单充足、产能利用率较高 [3] - 柬埔寨二期工厂正在建设，目标为新增年产8亿片宠物尿垫和1亿片宠物尿裤的产能 [3] - 若需求紧张，公司可通过新增产线、技术改造等方式提升产能利用率 [6] 国内市场与自主品牌战略 - 公司正加大国内市场推广投入，重点布局“乐事宠 (HUSHPET)”、“一坪花房”等自有品牌 [2][5] - 国内市场拓展举措包括：线上依托抖音、小红书进行内容传播，线下参与宠物行业展会及主题活动 [2][5] - 公司产品已进入瑞派宠物医院销售 [5] - 坚持“国外加国内市场”的双驱动策略，重点发力自主品牌以实现收入持续提升 [4][5][8] 海外市场与竞争力 - 公司出口美国业务已基本恢复正常状态 [4] - 产品以美元定价，汇率波动不影响客户采购成本；因关税及原材料价格走低，自2025年第二季度起对美部分客户产品执行降价 [4] - 核心竞争力体现在生产规模、交付能力等方面，相较海外其他生产地区优势显著 [4] - 在柬埔寨布局产能旨在提升供应链安全与韧性，增强贸易风险管理能力和国际竞争力 [3] 终止收购高爷家相关事项 - 终止收购高爷家的主要原因是其2025年经营情况与预期发生变化，导致交易双方未能就估值等核心条款达成一致 [7][8][11] - 经营变化具体指：2025年双十一期间调整了猫砂销售模式，以及下半年推广猫粮新品“鲜蒸粮”的前期投入增加 [7][11] - 公司已收回为此次交易支付的3000万元诚意金 [11] - 公司仅作为财务投资者通过产业基金持有高爷家股权，并未介入其日常经营；终止收购不影响高爷家现有生产经营 [7] 未来发展战略与投资布局 - 短期内战略重点仍聚焦于宠物卫生护理用品主业 [3] - 长期将通过产业基金或直接投资方式，对宠物医疗、猫砂、宠物智能用品、宠物食品等多维度宠物关爱领域进行战略布局 [3][7][8][9][10] - 公司关注与现有业务具有协同效应的并购整合机会，以储备和培育新的战略发展项目 [3][5][8] - 公司秉持审慎原则，未来存在通过资源整合拓展其他宠物产品市场的可能性 [3][8][9] 财务与风险管理 - 公司采用长协锁价、集中采购与库存管控等方式管理原材料成本波动 [6][7] - 为管理汇率风险，公司秉承“汇率风险中性”原则，2025年开展了外汇衍生品套期保值业务并进行了逢高结汇操作 [8] - 公司预计2025年经营业绩未触及必须披露业绩预告的标准，具体数据将在2026年4月17日披露的年度报告中公布 [8] - 公司回购计划正常推进中，且已上调回购价格上限 [10]

公司概况与市场地位 - 依依股份深耕宠物一次性卫生护理用品行业二十余年，核心产品包括宠物垫、宠物尿裤 [1] - 公司采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，产品远销近40个国家和地区 [1] - 公司在海关同类产品出口占比连续多年保持第一，是细分领域龙头 [1] 业务模式与增长动力 - 公司增长模式为外销基本盘稳增与内销自有品牌加速发力 [1] - 公司具备多维优势，包括客户资源、渠道运营及生产规模优势 [1] - 公司先发布局海外产能并加速进行产业整合，产业链整合助力长期增长 [1] 行业前景 - 宠物行业成长空间广阔 [1] - 宠物卫生护理用品细分赛道渗透率有望逐步提升 [1] 估值与评级 - 公司当前对应2026年估值为17倍 [1] - 研报首次覆盖公司，给予“买入”评级 [1]

公司概况 - 依依股份深耕宠物一次性卫生护理用品行业二十余年，核心产品包括宠物垫、宠物尿裤 [1] - 公司采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，产品远销近40个国家和地区 [1] - 公司在海关统计的同类产品出口占比连续多年保持第一 [1] 行业与市场 - 宠物行业成长空间广阔，卫生护理用品细分赛道渗透率有望逐步提升 [1] 公司业务与战略 - 公司外销基本盘稳步增长，内销自有品牌加速发力 [1] - 公司通过产业链整合助力长期增长 [1] - 公司已先发布局海外产能并加速进行产业整合 [1] 竞争优势与估值 - 公司作为宠物护垫细分赛道龙头，具备客户资源、渠道运营及生产规模等多维优势 [1] - 公司当前对应2026年估值为17倍 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 依依股份是宠物卫生护理用品细分领域龙头，采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，产品远销近40个国家和地区，海关同类产品出口占比连续多年保持第一 [1] - 公司成长逻辑清晰：一方面巩固规模化生产优势并先发布局海外产能，另一方面强化研发创新并加速发力国内自有品牌，同时通过产业链整合拓展新增长点 [3] - 全球宠物市场规模持续扩大，宠物卫生护理用品作为养宠刚需，在欧美日市场需求稳定，在中国市场渗透率有望逐步提升，行业成长空间广阔 [2] - 预计公司2025-2027年营收分别为19.63亿元、23.30亿元、27.10亿元，归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元、3.32亿元，对应2026年估值为17倍 [4][5] 公司概况与业务模式 - 公司深耕宠物一次性卫生护理用品行业二十余年，核心产品包括宠物垫、宠物尿裤等 [1] - 采用“出口代工+自主品牌”双轮驱动模式，境外收入占比维持在90%以上 [1][39] - 2015–2022年间营收从5.9亿元增至15.2亿元，复合年增长率为14.4% [1] - 2025年前三季度实现营收13.06亿元，同比下降0.72%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长3.8%，毛利率/归母净利率稳步回升至20.1%/12.0% [1] - 股权结构集中，实控人高福忠父子合计持股37.45%，并设有员工持股计划激励核心人员 [19] - 管理层产业经验丰厚，经营风格务实稳健 [22] 行业前景与市场空间 - **全球市场**：美国是全球最大宠物市场，2024年消费额达1519亿美元；欧洲2022年宠物市场消费总额达538亿欧元，宠物家庭渗透率达50% [43][44] - **日本市场**：行业步入成熟期，注重品质消费，预计2024年市场规模为19026亿日元，其中宠物用品占比17.4% [53] - **中国市场**：2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计2027年将达4042亿元 [60] - 中国宠物犬猫家庭渗透率（2024年分别为18.2%和17.0%）与美国（约60%）、日本（约40%）相比仍有约3倍提升空间 [58] - 宠物卫生护理用品属于养宠刚需，在欧美日需求稳定，在中国伴随年轻宠主科学养宠理念普及，渗透率不断提升 [2] - 全球宠物卫生护理用品产能集中于中国，国内企业具备供给优势 [78] 成长驱动与竞争优势 - **规模化生产优势**：打造了覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化生产基地 [3] - **产能数据**：截至2025年上半年，国内宠物垫年产能达46亿片，宠物尿裤年产能达2亿片；柬埔寨海外宠物垫年产能近3亿片，已于2025年5月正式出货 [3][80] - **客户与渠道**：搭建了覆盖亚马逊、沃尔玛、PetSmart、开市客等优质客户的全球销售渠道，2024年前五大客户销售额占比约53% [3][81] - **研发与创新**：研发费用持续投入，2024年为2029万元，研发费率1.13% [87]；已推出环保、除臭、诱导型等多种功能性产品，构筑了完善的宠物卫生护理用品应用体系 [91][92] - **自有品牌发力**：加强发力国内自有品牌“事宠宠”、“一花房”，2025年前三季度自有品牌销售额增速明显 [3][95] - **产业链整合**：通过产业基金投资猫砂、宠物食品、智能用品、医药疫苗等项目，并拟全资收购宠物食品品牌“高爷家”，布局“食品+用品”一体化赛道，有望实现生产与渠道协同 [3][99] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为19.63亿元、23.30亿元、27.10亿元，同比增速分别为9.2%、18.7%、16.3% [4][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元、3.32亿元，同比增速分别为9.2%、16.3%、21.5% [4][5] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.27元、1.48元、1.79元 [5] - **估值水平**：以2026年1月29日收盘价25.19元计，对应2026年预测市盈率为17倍 [4][5]

依依股份收购高爷家交易进展 - 公司发布公告披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案的最新进展 拟向19名交易对方购买其合计持有的杭州高爷家宠物食品公司100%股权 同时向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金 [1] - 本次交易预计不构成关联交易、重大资产重组及重组上市 截至公告日 尽职调查、审计、评估等工作尚未完成 交易尚需经董事会、股东会审议及监管机构批准 最终能否通过审批存在不确定性 [1] - 交易标的公司高爷家成立于2018年12月 旗下拥有猫粮品牌“高爷家”和猫砂品牌“许翠花” [1] 高爷家财务与经营状况 - 财务数据显示 高爷家2023年收入为3.02亿元 净利润308.37万元 净利率1.02% 2024年收入为4.6亿元 净利润1829.68万元 净利率3.97% [1] - 市场分析指出 若高爷家未来两年净利率仍低于3% 收购成本超过可辨认净资产公允价值部分将形成巨额商誉 业绩不达标可能导致商誉减值并吞噬利润 [1] - 收购前高爷家已显现资金压力 2025年6月以来发生四笔股权质押 质权人包括杭州联合农村商业银行及依依股份 同年7月因合同纠纷被诉至法院 反映出经营层面的潜在风险 [2] 依依股份业务与战略布局 - 公司是一次性宠物卫生用品领域的龙头企业 主要经营宠物垫、宠物尿裤等产品 长期为多家国际宠物品牌提供代工服务 于2021年5月上市 成为“宠物护理用品第一股” [2] - 2025年上半年 公司宠物一次性卫生护理用品营收占比为93.91% 同时有93.47%的收入来自境外 [2] - 本次交易完成后 公司将加速在国内宠物消费市场的布局 实现犬、猫两大宠物用户群体的市场覆盖 进一步巩固在宠物卫生领域的龙头地位 并将首次进入宠物食品市场 [2] 依依股份历史及近期业绩 - 公司上市后业绩波动较大 2021年至2024年营业收入分别为13.10亿元、15.16亿元、13.37亿元、17.98亿元 归母净利润分别为1.14亿元、1.51亿元、1.03亿元、2.15亿元 [2] - 2025年前三季度 公司营收同比下降0.72%至13.06亿元 归母净利润为1.57亿元 同比增速降至3.82% 而去年同期归母净利润增速达72.72% [3] - 2025年第三季度单季 公司营收同比下降16.98% 归母净利润同比下降2.23% 营收与净利双双下滑 [3] - 2025年前三季度 公司销售费用同比增长26.61%至2664.03万元 主要系自主品牌宣传费用增加所致 [3]