核心观点 晨会纪要汇总了研究所对多家公司及行业的近期研究观点，核心观点聚焦于各公司业绩表现、增长驱动因素及未来展望，普遍看好具备产品创新、渠道扩张、出海能力及高分红属性的企业，同时提示关注AI算力、化工反内卷、能源通胀等中期行业叙事[2][3][60] 公司研究要点总结 朝云集团 (06601) - **业绩表现**：2025年实现营业收入19.88亿元，同比增长9.24%，净利润2.24亿元，同比增长9.98%，综合毛利率52.61%，同比提升3.47个百分点[4] - **业务分拆**：家居护理产品收入17.15亿元，同比增长5.0%；宠物业务收入2.22亿元，同比大幅增长74.3%；个人护理产品收入0.46亿元，同比下降13.9%[5] - **渠道发展**：线上渠道收入8.74亿元，同比增长30.2%；线下渠道收入11.15亿元，同比下降3.0%，宠物线下门店持续扩张[6] - **市场地位与展望**：杀虫驱蚊产品连续十一年市场份额第一，电热蚊香液等多品类线下份额第一，预计2026-2028年营收为24.25/25.59/26.96亿元[7] 健民集团 (600976) - **业绩表现**：2025年营收33.70亿元，同比下降3.85%，归母净利润3.60亿元，同比下降0.65%，其中第四季度营收8.18亿元，同比增长31.16%，净利润0.74亿元，同比增长82.69%[10] - **工业板块亮点**：医药工业板块营收20.25亿元，同比增长15.91%，处方药产品线收入11.85亿元，同比增长21.06%，OTC产品线收入8.40亿元，同比增长9.37%[11] - **核心产品增长**：便通胶囊销售发出同比增长29%，健脾生血片/颗粒同比增长20%，创新药七蕊胃舒胶囊销售发出增长39%[11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收为36.53/39.13/42.24亿元，归母净利润为4.22/5.16/6.20亿元[12] 映恩生物-B (09606) - **产品进展**：靶向B7H3的ADC药物DB-1311/BNT324在mCRPC的I/II期临床中显示优异疗效，获FDA快速通道认定[13][14] - **临床数据**：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（mOS）为22.5个月，安全性良好[15][16] - **后续计划**：针对mCRPC的3期临床试验已于2026年1月登记，计划入组736人[16] 泡泡玛特 (09992) - **业绩高增**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利率35.2%，同比提升9.1个百分点[18][19] - **渠道与区域**：线上收入同比增长295%，占比提升至44.3%，海外收入162.7亿元，同比增长292%，占比提升至43.8%[21][23] - **IP与品类**：收入过20亿元的IP达6个，THE MONSTERS收入占比38.1%，毛绒品类收入187.1亿元，同比增长561%，成为第一大品类[25][26] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入447/513/560亿元，经调整净利润152/176/192亿元[27] 中集车辆 (301039) - **业绩与市场**：2025年营收201.8亿元，同比下降3.9%，归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%，中国市场半挂车销量6.7万台，同比增长15%[28][29] - **区域表现**：中国市场（半挂+上装）收入93.3亿元，同比增长7.5%，全球南方收入同比增长17.7%，北美市场收入48.75亿元，同比下降29.5%[29] - **未来展望**：预计2026年北美半挂行业需求将温和修复，公司看点包括北美触底修复、国内及全球南方收获期、EV-RT全球卡位[29][31] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入230/289/360亿元，归母净利润12.8/16.4/21.9亿元[31] 力量发展 (01277) - **业绩与分红**：2025年营收52.93亿元，同比下降6.4%，归母净利润8.96亿元，同比下降57.5%，销售净利率16.8%，合计分红比例达123%，对应股息率6.7%[32][33] - **煤炭业务**：5000大卡动力煤平均售价602.8元/吨，同比下降19.9%，销量同比微增0.7%，销售毛利率仍达38.4%[33] - **产能成长性**：预计宁夏永安煤矿（120万吨/年）2026年生产50万吨，韦一煤矿（90万吨/年）2028年达产，收购的Makhado项目有望在未来两年提升年产能至焦煤220万吨及动力煤180万吨[34][35] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.14/23.94/32.03亿元，同比增长102%/32%/34%[36] 蓝晓科技 (300487) - **公司定位**：吸附分离材料龙头，平台型企业，2013-2024年营收和净利润均实现十倍以上增长[37] - **生命科学领域**：全球小核酸药物市场规模预计从2024年57亿美元增长至2034年549亿美元，公司是多肽固相合成载体主要供应商，小核酸固相合成载体业务有望迎来高增长[38] - **水处理领域**：实现均粒树脂稳定工业化生产，在超纯水制备和高端饮用水领域实现国产替代和渗透率提升[38] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为27.33/38.06/46.20亿元，归母净利润分别为9.34/13.14/16.68亿元[39] 中国石化 (600028) - **业绩表现**：2025年营收27836亿元，同比下降9.46%，归母净利润318亿元，同比下降36.78%，其中第四季度归母净利润18.25亿元，环比下降78.53%[41] - **业务分项**：勘探及开发业务毛利率24.1%，炼油业务毛利率1.9%，营销及分销业务毛利率5.0%，化工业务毛利率0.4%[42] - **产量与出口**：2025年油气产量当量525.28百万桶，同比增长1.9%，创历史新高，化工产品出口量同比增长29.8%[44][46] - **股东回报**：2025年全年每股派息0.2元，现金分红比例约76%（按中国企业会计准则）[48] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29553/30378/31271亿元，归母净利润分别为410/536/651亿元[49] 华工科技 (000988) - **业绩表现**：2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%，归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%[52] - **业务增长**：光电器件系列产品营收60.97亿元，同比增长53.39%，主要受益于AI领域光模块规模化交付[53] - **订单与产品**：国内800G光模块已批量交付，海外1.6T产品批量交付，800G LP系列在北美头部客户有40万只订单，预计2026年至少70-80万只[53][54] - **技术布局**：1.6T光模块采用自研硅光方案，已有40万只在手订单，3.2T NPO产品2026年将批量交付，并全球首发12.8T XPO光模块[54][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为180.24/232.60/306.80亿元，归母净利润分别为20.76/28.18/38.46亿元[58] 同程旅行 (00780) - **业绩表现**：2025年第四季度收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1%[63] - **业务驱动**：核心在线旅游平台营收40.6亿元，同比增长17.5%，其中其他业务营收9.2亿元，同比增长53.0%，主要受酒店管理业务快速扩张及万达酒店并表驱动[64] - **用户与市场**：年付费用户数达2.53亿，同比增长6.0%，居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%[65] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为216/242/270亿元，归母净利润分别为31/36/42亿元[66] 兴业银行 (601166) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.24%，归母净利润同比增长0.34%，净息差环比回升[68][69] - **业务亮点**：全国区域重点行业贷款增长20.1%，主结算账户带动日均结算性存款新增571亿元，中小银行理财代销规模行业第一[69][70] - **风险管控**：地方政府融资平台债务余额较上年末减少466.43亿元[70] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为1.86%/4.91%/4.75%，归母净利润同比增速为2.47%/6.06%/5.92%[70] 拼多多 (PDD) - **业绩表现**：2025年第四季度营收1239亿元，同比增长12%，Non-GAAP归母净利润263亿元，同比下降12%[72][73] - **战略方向**：管理层表示将重仓供应链升级再造，追求长期高质量增长，目标未来三年再造一个拼多多[73] - **业务分拆**：国内电商广告收入增速放缓，交易佣金收入同比增长19%，Temu在2025年黑五促销周期达51天，GMV增速提升[74][75] - **新举措**：宣布组建“新拼姆”，计划未来三年投入1000亿元整合供应链资源[75] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为5069/5645/6035亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1243/1494/1670亿元[76] 重庆银行 (601963) - **业绩表现**：2025年营收151.13亿元，同比增长10.48%，归母净利润56.54亿元，同比增长10.49%[81] - **贷款与承销**：对公贷款较年初增加968.64亿元，同比增长30.95%，承销非金融企业债务融资工具总额超200亿元[82] - **息差与资产质量**：净息差同比提升4个基点至1.39%，关注类贷款和逾期贷款占比分别下降11和22个基点[83] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为9.14%/9.11%/9.44%，归母净利润同比增速为9.19%/7.68%/8.59%[84] 招商银行 (600036) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.21%[85] - **息差与风控**：2025年第四季度净息差环比回升3个基点至1.86%，不良贷款生成率1.03%，同比下降2个基点[86][87] - **财富管理**：大财富管理收入440.13亿元，同比增长16.91%，占营收比例13%[87] - **子公司表现**：主要子公司营业收入占比达12.26%，境外及在港机构营收同比增长显著[87] 行业与策略研究要点总结 策略观点 - **市场判断**：当前市场交易中东局势边际变化，对“类滞涨”风险定价不充分，建议耐心等待4-5月中期叙事明朗[60][61] - **配置建议**：延续三条主线配置：绩优滞涨大盘成长（储能/电池材料、光模块）、大盘价值（红利低波/大金融/交运）、预期极低的出海/出口链[61] 行业动态 - **计算机/AI**：行业深度报告指出AI推理时代已至，从Rubin到Feynman模型演进[3] - **锂电与能源**：锂电材料景气度有望持续，欧洲海风催化不断，动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎[3] - **化工**：原油价格高位运行，关注海外化工产能加速退出，看好全球化工反内卷大周期叠加AI需求大周期[3] - **金属**：铝行业周报提示中东铝供应扰动再起[3] - **OLED与芯片**：2025年全球OLED显示器出货量同比增长92%，特斯拉自建芯片工厂项目将于近期启动[3]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 核心观点 - 2025年业绩表现亮眼，营业收入和净利润均实现高速增长，三大产品线增势良好，量价齐升驱动营收增长 [5][7] - 公司作为卫生品优质龙头，已在非洲构筑较高竞争壁垒，具备较强的渠道拓展能力与本土化竞争优势，未来或持续拓展产品与市场，进一步贡献业绩增量，看好未来业绩端实现较快增长 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，收盘价34.06港元，一年内股价最高36.80港元，最低25.70港元 [3] - 总市值与流通市值均为21,143.57百万港元 [3] - 资产负债率为16.45% [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.87% [7] - 2025年实现归母净利润1.21亿美元，同比增长27.39% [7] - 2025年毛利为2.035亿美元，同比增长27.1% [7] - 毛利率由2024年的35.2%提升至2025年的35.9% [7] 分产品线业绩分析 - **婴儿护理**：2025年贡献营收4.461亿美元，同比增长23.1%，占总营收78.6% [7] - 销量达5,142.6百万片，同比增长17.9% [7] - 增长动力来自非洲市场（销量同比增16.3%）和拉美市场（销量同比增超100%） [7] - **女性护理**：2025年实现销售额0.991亿美元，同比增长27.9%，占总营收17.5% [7] - 销量达1,950.9百万片，同比增长19.4% [7] - **家庭护理**：2025年贡献销售额0.223亿美元，同比增长53.8%，占总营收3.9% [7] - 销量达2,287.5百万片，同比增长52.8% [7] 盈利水平提升原因 - 2025年下半年大部分经营所在地货币兑美元汇率走强，带动平均售价和单位成本上升，综合影响下驱动毛利率提升 [7] - 公司加强新兴市场渗透、原有产品升级迭代和产品结构调整等手段的综合影响 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为6.67亿美元、7.57亿美元、8.45亿美元，同比增长率分别为17.6%、13.4%、11.7% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为1.49亿美元、1.72亿美元、1.95亿美元，同比增长率分别为23.3%、14.9%、13.7% [6] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E分别为0.24美元、0.28美元、0.31美元 [6] - **市盈率预测**：预计2026E-2028E分别为20.5倍、17.9倍、15.7倍 [6] - **净资产收益率预测**：预计2026E-2028E分别为19.0%、17.9%、16.9% [6] 财务预测摘要 - **毛利率预测**：预计2026E-2028E分别为35.7%、35.8%、35.9% [8] - **净利率预测**：预计2026E-2028E分别为22.4%、22.7%、23.1% [8] - **每股净资产预测**：预计2026E-2028E分别为1.27美元、1.54美元、1.86美元 [8] - **营运能力**：预计应收账款周转天数在5.4-5.6天，存货周转天数在125.1-130.0天 [8] - **偿债能力**：预计流动比率在5.92-6.82，速动比率在4.68-5.71，净负债/股东权益为负值，表明净现金状态 [8]

投资评级 - 买入（维持） [1][4] 核心观点 - 2025年业绩超预期兑现 营收5.67亿美元同比增长24.9% 归母净利润1.21亿美元同比增长27.4% [4] - 公司增长动能充足 依托29年非洲市场深耕的本土化制造与深度市场洞察核心壁垒 叠加全球化采购与长约锁价的供应链降本优势 构筑坚实经营护城河 [4] - 品类与区域双轮驱动成长 品类端 低渗透率市场下高毛利卫生巾 高增速湿巾品类仍有较大拓展空间 区域端 非洲核心市场增长稳健 拉美市场有望延续翻倍增长 [4] - 上调2026-2027年归母净利润预测至1.42/1.65亿美元（原为1.32/1.54亿美元） 预计2028年归母净利润为1.92亿美元 当前股价对应2026-2028年PE为19.0/16.4/14.1倍 [4] 财务与运营表现 - **收入与盈利结构**：2025年婴儿护理产品贡献78.6%营收 同比增长23.1% 毛利率35.5%同比提升1.6个百分点 卫生巾收入占比升至17.5%同比增长27.9% 湿巾收入同比增长53.8% [5] - **区域市场表现**：东非为第一大市场收入占比45.1%同比增长23.9% 西非市场收入占比40.7%同比增长18.4% 拉丁美洲市场收入占比3.9%同比增长达413.3% [5] - **费用管控与盈利质量**：全年销售费用率3.5% 管理费用率6.9% 归母净利率21.4% 毛利率35.9% [4][6] - **运营效率**：采用先款后货销售模式 应收账款周转天数仅5天 存货周转周期从2024年141天优化至132天 [6] - **资产与产能**：总资产从2024年2.54亿美元上升至2025年7.63亿美元 非流动资产从0.78亿美元增至1.33亿美元 年内新增18条生产线 [6] - **现金流与股东回报**：年末现金储备约4.45亿美元 流动性比例达5.7 维持净利润约45%的分红比例 [6] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.58亿 7.60亿 8.74亿美元 同比增长16.0% 15.5% 15.0% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.42亿 1.65亿 1.92亿美元 同比增长17.1% 16.3% 16.2% [7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为35.5% 35.5% 35.0% 净利率分别为21.6% 21.7% 21.9% [7] - **估值指标**：基于预测 2026-2028年每股收益（摊薄）分别为0.2 0.3 0.3美元 对应市盈率（P/E）分别为19.0 16.4 14.1倍 市净率（P/B）分别为2.9 2.5 2.1倍 [7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年业绩超预期兑现，核心经营指标全面超出市场预期，营收5.67亿美元，同比增长24.9%，归母净利润1.21亿美元，同比增长27.4%[4] - 业绩超预期的核心支撑在于公司依托29年非洲市场的本土化制造与深度市场洞察核心壁垒，叠加全球化采购与长约锁价的供应链降本优势，构筑了坚实的经营护城河[4] - 公司增长动能充足，品类端高毛利卫生巾、高增速湿巾品类仍有较大拓展空间，区域端非洲市场增长稳健，拉美市场有望延续翻倍增长，叠加行业出清份额提升、产业链并购与大股东资产注入预期，成长空间持续拓宽[4] - 基于此，报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至1.42亿美元、1.65亿美元，预计2028年归母净利润为1.92亿美元，当前股价对应PE为19.0倍、16.4倍、14.1倍[4] 财务与经营表现总结 - 营收与利润：2025年实现营收5.67亿美元，同比增长24.9%；归母净利润1.21亿美元，同比增长27.4%；归母净利率和毛利率分别为21.4%、35.9%[4] - 成长性：2022-2025年收入复合增长率21.1%，销量复合增长率23.6%，2025年销量增长25.2%[6] - 盈利能力：加权平均净资产收益率（ROE）约19.0%[6]；销售费用率和管理费用率分别为3.5%、6.9%，费用管控表现优异[6] - 运营效率：采用先款后货销售模式，应收账周转天数仅5天；存货周转周期从2024年的141天优化至132天[6] - 资产与现金流：总资产从2024年2.54亿美元大幅上升至2025年7.63亿美元；年末现金储备约4.45亿美元，流动比率达5.7；维持净利润约45%的分红比例[6] 业务结构分析 - 品类结构： - 婴儿护理产品是核心基本盘，2025年贡献78.6%营收，同比增长23.1%，毛利率35.5%，同比提升1.6个百分点[5] - 卫生巾品类成长为核心增长引擎，收入占比从2022年13.5%升至2025年17.5%，同比增长27.9%，毛利率36.7%[5] - 湿巾品类增长表现亮眼，收入与销量同比分别增长53.8%、52.8%，毛利率43.7%[5] - 区域结构： - 东非为第一大市场，收入占比45.1%，同比增长23.9%[5] - 西非市场收入占比40.7%，同比增长18.4%[5] - 中非市场收入占比约10%，2022-2025年复合增长24%[5] - 拉丁美洲市场取得突破性进展，收入占比3.9%，同比增长高达413.3%[5] 未来展望与驱动因素 - 渠道与运营：公司持续推进百万终端扁平化布局，当前直控销售占比仅30%，渠道渗透与数字化运营体系落地仍有广阔提升空间，运营效率有望持续优化[4] - 产能扩张：年内新增18条生产线，产能规模与经营硬实力持续夯实[6] - 增长驱动：中长期增长动能充足，主要来自品类端（卫生巾、湿巾）的拓展和区域端（非洲稳健增长、拉美翻倍增长）的扩张，以及行业出清带来的份额提升机会[4] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为6.58亿美元、7.60亿美元、8.74亿美元，同比增长16.0%、15.5%、15.0%[7] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.42亿美元、1.65亿美元、1.92亿美元，同比增长17.1%、16.3%、16.2%[7] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率维持在35.0%-35.5%区间，净利率稳步提升至21.9%[7] - 估值指标：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19.0倍、16.4倍、14.1倍；市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.1倍[4][7]

核心观点 晨会纪要汇总了研究所发布的最新报告摘要，覆盖多个行业及公司，核心观点聚焦于各公司2025年业绩表现、增长动力及未来展望。报告普遍认为，尽管部分公司面临短期营收压力，但通过业务结构优化、新产品布局、市场拓展及成本控制，其盈利能力得到提升或展现出强劲的增长潜力。多家公司正积极构建第二增长曲线，打开长期成长空间，并维持或获得“买入”或“增持”的积极评级[3][4][5][15][20][24][27]。 公司点评摘要 华润双鹤 (化学制药) - **2025年业绩表现**：2025年公司营业收入110.01亿元，同比下降1.88%；归母净利润16.47亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润15.68亿元，同比增长9.50%。其中，第四季度归母净利润同比增长28.95%，扣非归母净利润同比增长56.78%[3][4]。 - **专科业务增长**：2025年专科业务收入30.46亿元，同比增长14.09%，成为稳健增长点[4]。 - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率提升至54.08%（同比+0.64pct），销售费用率降至29.29%（同比-4.14pct），推动单季度净利润率提升至10.86%（同比+1.88pct）[4]。 - **构建第二增长曲线**：公司积极打造合成生物平台，研究院已建成7大技术平台，储备20余个在研项目，其中高温尼龙前体1,4-丁二胺项目成功突破国外技术垄断[5]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.40亿元、20.38亿元、22.69亿元[5]。 卫星化学 (化学原料) - **2025年业绩表现**：2025年营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%；扣非归母净利润62.92亿元，同比增长4.02%[6][7][8]。 - **分板块表现**：功能化学品营收258.74亿元，同比增长19.19%，毛利率24.80%（同比+4.45pct）；高分子新材料营收87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率28.57%（同比-6.48pct）[8]。 - **费用控制**：2025年期间费用率整体下降，其中管理费用率1.13%（同比-0.52pct），财务费用率1.90%（同比-0.35pct）[9]。 - **第四季度环比改善**：2025年第四季度归母净利润15.56亿元，环比大幅增长53.83%[7][10]。 - **原料与项目优势**：公司参股美国乙烷出口终端Orbit港口，构建供应链壁垒。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目总投资约266亿元，将延伸高端聚烯烃等新材料，支撑长期成长[11][12][13]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为694.16亿元、819.68亿元、984.10亿元，归母净利润分别为81.00亿元、95.62亿元、115.75亿元[14]。 松原安全 (汽车零部件) - **业务转型与增长**：公司从单一安全带业务向“安全带+安全气囊+方向盘”系统集成供应商转型。2025年上半年，气囊与方向盘业务收入占比已提升至39%[15]。 - **财务表现**：2024年营收19.7亿元，同比增长54%；归母净利润2.6亿元。产品结构升级带动盈利能力及ROE指标自2023年起显著修复[15]。 - **行业前景**：在智能化与法规升级驱动下，被动安全市场量价齐升。预计国内市场规模将从2025年的368亿元增长至2030年的519亿元（CAGR 7.1%）；全球市场规模将从2025年的1734亿元提升至2030年的2200亿元（CAGR 5%）[16]。 - **公司竞争力**：公司气囊与方向盘业务进入收获期，成功进入欧洲车企供应链。凭借快速响应、产能布局和高人效，毛利率和净利率领先于同业[17]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为27.62亿元、36.18亿元、46.37亿元，归母净利润分别为4.08亿元、5.48亿元、7.15亿元[18]。 福耀玻璃 (汽车零部件) - **2025年业绩增长**：2025年营业收入457.87亿元，同比增长16.65%；归母净利润93.12亿元，同比增长24.20%。营收增速跑赢中国（+9.4%）和美国（+2.4%）汽车销量增速[19][20]。 - **产品与地区表现**：汽车玻璃收入418.9亿元，同比增长17.3%；国内收入242.4亿元（同比+14.6%），国外收入208.6亿元（同比+18.8%）[20]。 - **高附加值产品占比提升**：智能全景天幕玻璃等高附加值产品占比较上年同期上升5.44个百分点，推动单车价值量提升[20]。 - **盈利能力增强**：2025年销售毛利率37.27%（同比+1.04pct），销售净利率20.35%（同比+1.23pct）。汽车玻璃毛利率同比提升1.17pct[21][22]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为524.48亿元、605.96亿元、689.61亿元，归母净利润分别为102.74亿元、122.89亿元、145.33亿元[23]。 上美股份 (化妆品) - **业绩高增长**：公司凭借韩束品牌（特别是红蛮腰产品）在抖音渠道的成功，实现营收和利润双高增。红蛮腰+白蛮腰产品2023-2025年线上三平台销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元[24][25]。 - **韩束崛起分析**： - **人（受众）**：目标群体与抖音及短剧受众高度重合，通过短剧合作扩大客群[25]。 - **货（产品）**：红蛮腰产品在肽研发上实现弯道超车，主打“大牌平替”高性价比。2025年男士护肤线上销售额达4.28亿元，同比增长90%[25]。 - **场（渠道）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型。2025年线上销售额中天猫占比仅13%[25]。 - **多品牌与全球化战略**：公司推行“2+2+2战略”，聚焦护肤、洗护、母婴赛道。护肤赛道中，安敏优2025年线上销售额2.11亿元（同比+160%）；洗护赛道中，极方品牌2025年线上销售额0.68亿元（同比+1114%）[26]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元[27]。 中国宏桥 (工业金属) - **2025年业绩**：营业收入1623.5亿元，同比增长4%；归母净利润226.4亿元，同比增长1.2%[29]。 - **电解铝业务**：2025年铝合金产品销量582.4万吨，单位售价18216元/吨（同比+3.8%），单位毛利5183元/吨（同比+20%），毛利贡献增加49.9亿元至302亿元[30]。 - **氧化铝业务**：2025年销量1340万吨（同比+22.7%），但单位售价2899元/吨（同比-15.2%），单位毛利643元/吨（同比-46.9%），毛利贡献减少46.2亿元至86.2亿元[31][32]。 - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流量净额389.95亿元，同比增加50亿元。现金及等价物达511.87亿元。拟派发末期股息1.65港元/股，分红总额145亿元人民币，占归母净利润的64%，股息率约5.2%[32]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为333.5亿元、381.0亿元、421.1亿元[33]。 青岛港 (航运港口) - **2025年业绩快报**：预计营业收入188.06亿元，同比下滑0.7%；预计归母净利润52.72亿元，同比增长0.7%[37]。 - **吞吐量稳增**：2025年货物吞吐量7.22亿吨，同比增长4.1%；集装箱吞吐量3420万标准箱，同比增长6.3%[38]。 - **季度业绩承压**：2025年第四季度营收45.69亿元（同比-7.95%），归母净利润10.91亿元（同比-16.29%），出现阶段性承压[39]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为55.27亿元、57.57亿元[40]。 上海银行 (城商行) - **2025年业绩快报**：营业收入547.61亿元，同比增长3.35%；归母净利润241.93亿元，同比增长2.69%[43]。 - **贷款与存款**：2025年第四季度末贷款同比增速2.49%，存款同比增速1.43%，存款增速较第三季度末明显下降，“存款搬家”效应或已出现[43]。 - **资产质量**：2025年第四季度末不良贷款率1.18%，与第三季度末持平；拨备覆盖率244.94%，较第三季度末下降10个百分点[43]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为2.69%、2.82%、5.50%[44]。 乐舒适 (个护用品) - **2025年业绩靓丽**：营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4%；毛利率35.9%（同比+0.6pct）[45]。 - **量价齐升**：三大品类全线增长。婴儿护理销售额4.46亿美元（同比+23.1%）；女性护理销售额9906万美元（同比+27.9%）；家庭护理销售额2227万美元（同比+53.8%）。各品类平均售价上升4%至7%[47]。 - **区域市场拓展**：东非市场销售额2.56亿美元（同比+23.9%），为最大收入来源。拉美市场成为新增长极，销售额2205万美元，同比大幅增长134.3%，其中秘鲁销售额同比增长85.8%至1730万美元[48]。 - **渠道结构优化**：经销商渠道销售额1.98亿美元（同比+36%），增速领先；批发商渠道销售额3.46亿美元（同比+19%），为核心支柱[48]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.61亿美元、7.66亿美元、8.82亿美元，归母净利润分别为1.42亿美元、1.65亿美元、1.92亿美元[49]。 行业动态摘要 医药生物行业 - **市场表现**：本周（2026年3月16-20日）医药生物板块下跌2.77%，跑输沪深300指数（-2.19%）。以2026年盈利预测估值计算，医药板块PE为32.9倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率为30%[34][35]。 - **AACR会议前瞻**：2026年AACR年会将于4月召开，104家中国药企将携250余款创新药亮相，包括92款ADC药物和66款小分子药物，覆盖CDH17、Claudin18.2、HER2、KRAS等热门靶点[34]。 - **投资观点**：报告维持医药生物行业“推荐”评级，认为国内企业创新能力正逐步增强[36]。

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩表现亮眼，实现收入5.67亿美元，同比增长24.9%，年度利润1.21亿美元，同比增长27.4% [1] - 报告核心观点认为，公司产品需求偏刚性，凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市占率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年亮眼业绩，报告上调了公司盈利预测 [3] 分产品表现 - 纸尿裤：2025年收入4.5亿美元，同比增长23.1%，销量同比增长17.9%，其中非洲销量增长16.3%，拉美销量同比增长超过100% [1] - 卫生巾：2025年收入1.0亿美元，同比增长27.9%，销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：2025年收入0.2亿美元，同比增长53.8%，销量同比增长52.8% [1] 分区域表现 - 东非/西非/中非/拉美地区2025年收入分别同比增长23.9%/18.4%/34.5%/134.3% [1] - 各区域收入占比分别为：东非45%、西非41%、中非10%、拉美4% [1] - 拉美市场增速尤为亮眼 [1] 分渠道表现 - 批发商/经销商/商超零售渠道2025年收入分别同比增长19.0%/36.0%/34.1% [1] - 各渠道收入占比分别为：批发商61%、经销商35%、商超零售4% [1] - 经销商及商超渠道增速更快 [1] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率上升0.7个百分点至35.9%，提升主要受汇率走强、市场渗透加强、产品升级及结构调整综合影响 [2] - 分产品毛利率：纸尿裤提升1.4个百分点至35.3%，卫生巾下降1.7个百分点至36.7%，湿巾下降8.3个百分点至43.7% [2] - 2025年销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3%，同比分别持平/+0.7pct/+0.1pct/+0.1pct [2] - 净利率同比提升0.4个百分点至21.4% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.44亿/1.72亿/2.02亿美元，同比分别增长19.2%/18.9%/17.4% [3] - 对应2026-2028年EPS分别为0.23/0.28/0.32美元 [3] - 对应2026-2028年PE分别为16.5倍/13.8倍/11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿/8.01亿/9.36亿美元，同比分别增长19.6%/18.1%/16.8% [4] 关键财务数据与比率 - 2025年净资产收益率(ROE)为19.0%，预计2026-2028年分别为18.5%/18.0%/17.5% [4][11] - 2025年资产负债率为16.4%，预计2026-2028年将进一步下降 [11] - 2025年流动比率为5.7，速动比率为4.4，偿债能力强劲 [11] - 截至2026年3月20日，公司总市值为185.11亿港元，收盘价29.82港元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，各产品量价同增，拉美市场增速尤为突出 [1] - 公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市场占有率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年业绩，报告上调了公司未来盈利预测，预计2026至2028年归母净利润将保持稳健增长 [3] 财务业绩总结 (2025A) - **整体业绩**：2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；年度利润1.21亿美元，同比增长27.4%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [1] - **分产品表现**： - 纸尿裤：收入4.5亿美元，同比增长23.1%；销量同比增长17.9% [1] - 卫生巾：收入1.0亿美元，同比增长27.9%；销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：收入0.2亿美元，同比增长53.8%；销量同比增长52.8% [1] - **分区域表现**： - 东非收入同比增长23.9%，占总收入45% [1] - 西非收入同比增长18.4%，占总收入41% [1] - 中非收入同比增长34.5%，占总收入10% [1] - 拉美收入同比增长134.3%，占总收入4% [1] - **分渠道表现**： - 批发商渠道收入同比增长19.0%，占总收入61% [1] - 经销商渠道收入同比增长36.0%，占总收入35% [1] - 商超零售渠道收入同比增长34.1%，占总收入4% [1] - **盈利能力**： - 毛利率为35.9%，同比上升0.7个百分点 [2] - 净利率为21.4%，同比上升0.4个百分点 [2] - 销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3% [2] 未来展望与盈利预测 - **增长驱动**：非洲市场仍有开拓空间，市占率有望继续提升；同时积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.44亿、1.72亿、2.02亿美元，同比增长率分别为19.2%、18.9%、17.4% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23、0.28、0.32美元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿、8.01亿、9.36亿美元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月20日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.5倍、13.8倍、11.8倍 [3][4] 公司基本信息 - 股票代码：02698.HK [1] - 所属行业：个护用品 [5] - 2026年3月20日收盘价：29.82港元 [5] - 总市值：185.11亿港元 [5] - 总股本：6.2077亿股 [5]

行业投资评级 - 维持“超配”评级 [1][6][29] 报告核心观点 - 行业处于消费需求分化与竞争加剧阶段，企业正加速由规模扩张向利润导向切换 [6][23][29] - 短期板块或延续结构性分化，但龙头集中度提升与产品力驱动下，中长期仍具修复空间 [6][29] - 建议优先关注具备品牌壁垒、产品矩阵完善且现金流稳健的龙头标的 [6][29] 行情回顾总结 - 2026年3月6日至3月19日，SW美容护理行业指数下跌**1.52%**，跑输同期沪深300指数约**0.13**个百分点，涨幅在SW一级行业中排名第十五 [6][13] - 二级细分板块均录得负收益，个护用品、化妆品、医疗美容分别下降**1.56%**、**2.27%**和**2.30%** [6][14] - 行业内约**29.03%**的个股录得正收益，**71.97%**的个股录得负收益，科思股份涨幅居首（**+5.62%**），水羊股份跌幅最大（**-10.32%**） [6][15] - 截至2026年3月19日，美容护理行业整体PE（TTM）约**32.46**倍，估值低于行业**2015年**以来的估值中枢 [6][20] 行业重要新闻总结 - **化妆品零售额稳步增长**：2026年1—2月，化妆品零售额达**753**亿元，同比增长**4.5%**，增速跑赢整体社零大盘，行业呈现“头部集中、强者恒强”格局，TOP20美妆品牌中约**80%**实现GMV同比增长 [6][21][23] - **良品计画护肤美妆业务扩张**：近两年其护肤及美妆业务收入翻倍至约**1000亿日元**，占集团总销售额约**13%**，成为重要增长引擎 [6][24] - **莹特丽营收首次下滑但盈利提升**：2025年营收为**10.47亿欧元**（约合**83.7**亿元），同比下滑**1.7%**，为上市以来首次下滑，但经调整后EBITDA同比增长**8.8%**至**1.56**亿欧元，盈利能力优化 [6][25] 上市公司重要公告总结 - **爱美客2025年业绩**：营收**24.53**亿元，同比下降**18.94%**；归母净利润**12.91**亿元，同比下降**34.05%**；公司拟每10股派现**8**元，维持较高分红水平 [6][26] - **巨子生物2025年业绩**：营收**55.19**亿元，同比微降**0.4%**；归母净利润**19.15**亿元，同比下降**7.1%**；董事会建议派发末期股息及特别股息合计约**12.90**亿元 [6][27] - **水羊股份可转债可能触发赎回**：因公司股票连续多个交易日收盘价不低于转股价的**130%**，可能触发可转债赎回条款 [6][28] 行业周观点与建议关注标的 - 行业正处于调整与分化阶段，后续有望在龙头集中与产品力驱动下逐步修复 [29] - 建议关注标的包括**华熙生物（688363）**、**丸美生物（603983）**、**倍加洁（603059）**、**上海家化（600315）** [6][29][30]

关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：抖音电商平台、美妆行业、个人与家庭护理（个护家清）行业、保健品行业 * **平台**：抖音、淘天、京东、唯品会、PDD、快手 * **美妆品牌**： * **国际一线**：欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、赫莲娜、海蓝之谜、SK-II、后、YSL、阿玛尼 * **国内一线/超头部**：韩束、珀莱雅、谷雨、自然堂 * **国内二线/新锐**：薇诺娜、林清轩、毛戈平、彩棠、完美日记、花西子、可复美、夸迪、米贝尔、激活、巨子生物 * **国际小众/代理品牌**：科兰黎、依菲丹 * **个护家清品牌**： * **成熟品牌**：冷酸灵、佳洁士、好来、护舒宝、柏亚 * **新锐品牌**：波普专研、参半、淘淘氧棉、朵薇 * **头部品牌**：战家 * **保健品品牌**：翡翠、Swisse、五个女博士 二、 核心观点与论据 (一) 抖音平台整体策略与竞争格局 1. **平台竞争加剧，策略转向**：26年抖音与第三方平台（尤其是淘天）的竞争将加剧[10] 抖音的策略重心从争夺成熟品牌的存量市场，转向扶持和孵化新锐品牌及二线品牌，以争夺消费者钱包份额[10][12] 2. **平台让利，优化商家利润率**：26年抖音通过多项政策优化商家在平台的利润率，以吸引更多品牌和库存[15][16] 具体措施包括：推出“千川乘方”产品，对产生的GMV免征佣金（相当于支付口径约2%的让利）[15]；上浮1%-2%的年框返点；对核心商家进行自然流量倾斜[16] 目标是将抖音的利润率与淘天、京东拉平或缩小差距[16] 3. **大促节点前置化，争夺用户**：抖音将继续依托内容电商优势，将电商活动（如618、双十一）的开始时间提前于其他平台，利用用户日均130分钟的使用时长，提前触达和转化消费者[13][14] 这导致各大平台在大促节点的补贴和竞争将更加激进[14] (二) 2026年抖音电商大盘目标与表现 1. **全年目标**：2026年抖音平台整体GMV目标为5.2万亿，其中美妆行业目标为3900亿[5] 平台对完成目标有信心[5] 2. **场域GMV占比目标**： * **全年目标**：抖音商城47%，搜索电商9%，短视频电商3.5%，直播电商40.5%[7] * **三八大促实际**：由于大促周期短（仅5天），GMV爆发依赖内容场，货架场景占比下降[6][7] 具体为：抖音商城37%，搜索电商8%，短视频电商4%，直播电商51%[6] 3. **三八大促表现**： * **时间**：26年三八大促时间为3月4日至3月8日，共5天，比25年缩短约4-5天[1] * **补贴力度**：平台首次发放全资出资的15%折扣消费券[2] 并启动平台与商家混资的“平台加补券”，平台最高出资50%，叠加后折扣力度最大化[2] * **GMV完成情况**：大盘目标715亿，实际完成721亿；美妆行业目标70亿，实际完成72亿，均超额完成[3] (三) 美妆行业趋势与品牌分化 1. **增长驱动力转移**：26年美妆行业的增长贡献主要来自国内二线/新锐品牌（如薇诺娜、林清轩、毛戈平），而非国际品牌或国内一线头部品牌[30] 马太效应在26年会弱化[21] 2. **品牌增速分化显著**： * **国际品牌**：增长乏力。三八大促同比增速基本在15%以下[27]；全年增速预计在11%-17%之间，部分可能低于美妆行业大盘增速[27] 策略上主要绑定大促节点做短期爆发，平销期投入少[26] * **国内一线头部品牌（如韩束、珀莱雅）**：增长放缓。三八大促增速约10%出头，全年预计为个位数增长（约7%-8%）[21][29] 平台将帮助其优化自播和货架占比以提升利润率[29] * **国内二线/新锐品牌（如薇诺娜、林清轩、毛戈平）**：高速增长。三八大促增速在30%-40%，林清轩甚至达到60%-70%[29] 薇诺娜通过大幅增加直播场次（从25年1月的1600场增至26年1月的2.2万场）实现增长[30] 3. **彩妆品类面临挑战**：彩妆市场整体受护肤品类功能升级（如具备裸妆效果）和消费者全妆场景需求减少的双重冲击[35][36][37] 国际高端彩妆品牌（如YSL、阿玛尼）在抖音起量困难，除非大促降价[37] 国内高性价比彩妆品牌（如彩棠、毛戈平）凭借产品力接近且价格有优势，表现更好，增速能维持在30%-40%[38] 4. **小众国际品牌潜力**：如科兰黎，凭借高客单价和品牌调性，在三八大促实现近90%的同比增长（从25年约2000万增至26年近4000万）[31] 其增长潜力取决于在抖音渠道的持续投入意愿[32][33] (四) 运营与流量策略 1. **自播与达播策略分化**： * **成熟头部品牌**：平台将注入更多自然流量至其自播直播间和抖音商城商品卡，减少对达播的依赖，以优化其利润率[17][20] 达播在这些品牌的戏份将减少[17] * **二线/新锐品牌**：达播是其快速拓展用户和GMV的重要选择[18] 平台将推动头部达人将单场规模做小、增加开播场次，以与更多品牌合作，帮助其提升规模和知名度[18][19] * **全年占比**：预计26年直播电商GMV占比40.5%中，达播贡献占比约为33%-35%，较25年缩水3%-5%[20] 2. **投资回报率（ROI）趋势**：在平台一系列让利政策下，26年美妆行业大盘ROI预计整体向好[20] 但追求高增速的二线品牌，其ROI优化程度可能不明显[20] 3. **应对“投流税”的策略**：针对影响三四线品牌增长的“投流税”问题，平台推动“爆品带品牌，品牌广告后置化投放”的新路径，以降低初期成本、缓解税务压力[41] 同时，对触发红线的品牌，平台设有“自然流量暗补机制”进行对冲[42] (五) 其他行业观察 1. **个护家清行业**： * **策略**：平台资源向新锐品牌（如波普专研、淘淘氧棉）倾斜，老品牌（如冷酸灵、护舒宝）增长意愿和投放预算相对薄弱[43][44] * **增速**：预计26年大盘同比增速约15%，因市场规模已较大，增长空间有限[45] * **瓶颈**：该行业客单价低、利润率低于美妆，导致品牌增长天花板来得更早（年规模约7-8亿以上即面临瓶颈）[47] 头部品牌（如战家）后续需转向货架电商和复购以维持利润[48] 2. **保健品行业**： * **前景看好**：受益于消费者对抗衰、助眠等功能产品的旺盛需求，以及行业高客单、高复购的特点[50] * **监管影响**：年初的广告法规和监管对行业有影响，但抖音因自身合规严格，受影响相对较小，预计26年增长表现仍不错[50] 三、 其他重要信息 1. **三八大促退货率**：预计在37.5%-38%之间，高于平销期的35%左右，也略高于双十一的37%[7] 原因包括：促销周期短，主打“悦己”消费导致女性冲动消费增加；女性消费者对商品更挑剔[8][9] 但未主推高退货率的服装品类，影响相对可控[9] 2. **品牌增长的关键**：在抖音渠道能否获得高速增长，关键在于品牌是否有充足的商业化投放预算和持续的投放意愿[33][34] 华熙生物旗下部分品牌（如夸迪）因投放缩减导致增长乏力即是例证[34]

行业核心观点 - 美护行业中长期渗透率有望持续提升 建议重点关注产品附加值高、管线丰富、布局高成长性细分赛道的合规医美龙头公司 [1] - 国货化妆品品牌凭借出众产品力和营销能力实现亮眼增长 年轻一代消费者接受度提高 国货品牌市占率有望进一步提升 建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司 [1] - 大健康理念普及下 消费者对个人健康和护理愈发重视 个护细分领域不断扩大 建议关注产品矩阵丰富、研发能力强的个护用品龙头公司 [1] 行业整体业绩表现 - 截至2026年2月13日 美容护理行业31家A股公司中已有13家发布业绩预告 行业披露率为42% 在消费八大行业中位列第8 [2][3] - 行业预盈率为69% 在消费八大行业中排行第1 [2][3] - 受弱宏观环境、消费需求疲软等因素影响 8%的美护公司2025年首次出现亏损 同时仍有23%的公司连续两年持续亏损 [3] - 2025年业绩预告中 预增/略增的公司占比分别为31%/8% 相比2024年 预增的公司占比下降 略增的公司占比有所上升 [3] 子板块业绩表现 - 从披露率看 各子板块披露率均未过半 医疗美容披露率为50% 化妆品披露率为47% 个护用品披露率为33% [4] - 从预盈率看 个护用品板块已披露业绩预告的公司预盈率为100% 化妆品预盈率为57% 医疗美容预盈率为50% [4] - 医疗美容子板块中 已披露公司业绩表现分化 预增、续亏公司数各为1家 分别为华熙生物和ST美谷 其中华熙生物2025年净利润预告大幅增长 [4] - 化妆品子板块中 已披露公司预告的亏损占比为43% 其中首亏/续亏的公司占比分别为14%/29% 预增比例为14% 与2024年持平 [4] - 个护用品子板块中 已披露公司预告的预增公司数量占比为50% 与2024年保持一致 预减/扭亏的公司数量占比各为25% 其中扭亏比例较2024年显著上升 [4]