投资评级 - 维持优于大市评级 目标价153.90港元[2] 核心观点 - HARMONi-A研究获得统计学显著获益结果 建议关注2025年WCLC数据催化[1] - 依沃西单抗海外销售额预测上调至100.5亿美元 DCF目标价上调至153.9港元[10][22] - IO 2.0+ADC 2.0战略加速推进 核心管线有望重塑肿瘤免疫治疗格局[5] 财务表现 - 25H1营收14.1亿元（+37.8%） 商业化收入14.0亿元（+49.2%）[3] - 毛利率79.4%（-12.6个百分点） 研发开支7.3亿元（+23.0%）[3] - 预计2025-27年总收入31.0/50.8/71.6亿元 同比增长46%/64%/41%[10] - 2027年预计实现净利润6.92亿元 扭亏为盈[2][10] 产品管线进展 - 卡度尼利单抗：宫颈癌从末线到一线全面布局 胃癌IO耐药到一线拓展[5] - 依沃西单抗：HARMONi研究OS HR 0.79 达到统计学显著获益[7] - 自研双抗ADC：AK145D1（TROP2/NECTIN-4）和AK138D1（HER3）处于I期临床[5] - 非肿瘤领域：PCSK9单抗和IL-12/IL-23已获批 IL-17A处于NDA阶段[8] 商业化进展 - 卡度尼利和依沃西单抗首次纳入国家医保目录 推动销售增长[4] - 新获批产品伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）商业化顺利启动[4] - 商业化团队扩张至1200人 渠道多元化加速放量与协同效应[4] 近期催化剂 - 2025年9月HARMONi研究数据更新 2025下半年HARMONi-6数据更新[9] - SMMT可能基于HARMONi研究提交EGFRm NSCLC的BLA申请[9] - 2026上半年一线sq-NSCLC适应症潜在获批[9] - 2025年医保谈判涉及多个核心产品[9] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于FY26-32现金流测算[10] - WACC 10.0% 永续增长率3.5% 汇率假设RMB:HKD=1:1.10[10] - 企业价值1183.51亿元 股权价值1249.44亿元[12] - 每股价值139.57元人民币 换算153.89港元[12]