证券研究报告 晨会 hyzqdatemark 2026 年 04 月 15 日 投资要点： 资料来源：聚源，华源证券研究所，截至2026年04月15日 华源晨会精粹 20260415 固定收益 3 月金融数据如何解读？——2026 年 3 月金融数据点评：3 月金融数据： 新增贷款 2.99 万亿元，社融增量 5.23 万亿元。3 月末，M2 达 353.9 万亿，YoY+8.5%； M1YoY+5.1%；社融增速 7.9%。3 月新增贷款同比大幅少增，信贷需求持续偏弱。 M1 增速出现阶段性拐点。3 月份社融增量 5.23 万亿（2025 年 3 月社融增量 5.90 万亿），同比明显少增，少增主要来自对实体经济人民币贷款、未贴现银行承兑汇 票及政府债券净融资。2026 年我们预计新增贷款（社融口径）同比小幅少增。做平 收益率曲线，超长债机会较突出。当前，券商及基金等交易机构资金主要投资于短 债，我们认为，1H26 短债收益率或已下行到位。当前，3Y 及以内信用利差较低， 5Y 及以上利差仍有压缩空间。此外，债券收益率曲线格外陡峭，无论是利率债还是 信用债投资，都建议拉长久期，转向久期策略。中短债收益率处于 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 核心观点：康方生物商业化进入高速发展阶段，并引领肿瘤疗法新范式 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为48.76亿元、72.75亿元、97.68亿元，归母净利润将于2027年扭亏为盈，达到6.79亿元 [6][7] 公司基本数据与财务预测 - 截至2026年4月14日，公司收盘价为137.90港元，总市值为127,025.64百万港元，资产负债率为44.09% [3] - 2025年公司营收为30.56亿元，同比增长43.9%，其中产品收入30.33亿元，同比增长51% [7] - 盈利预测显示，2026E至2028E年营业收入同比增长率分别为59.5%、49.2%、34.3%，归母净利润预计在2027E年转为正值6.79亿元，2028E年增至19.16亿元 [6] - 预计销售费用率将从2025A的47.0%逐步下降至2028E的26.0%，研发费用率将从51.5%下降至28.0%，毛利率将从78.7%提升至85.0% [8] 核心产品进展与商业化 - 核心大单品依沃西单抗和卡度尼利单抗均已纳入国家医保目录，销售放量可期 [7] - 依沃西单抗：国内已获批2项适应症，均已纳入医保；海外针对EGFR TKI治疗进展的nsqNSCLC适应症已向FDA提交BLA申请；截至2025年报，正在进行15项III期临床试验 [7] - 卡度尼利单抗：国内已获批3项适应症，均已纳入医保；截至2025年报，正在开展12项注册性/III期临床 [7] 研发管线与技术平台 - 公司在ADC、多抗、TCE（双特异性T细胞衔接器）领域布局前沿技术，探索多维治疗边界 [7] - ADC平台：基于Dual-Shield ADC技术平台，开发了AK146D1、AK138D1、AK158D1等新一代ADC/双抗ADC，已进入临床阶段 [7] - 多抗平台：基于Tetrabody多抗技术平台，开发了如全球唯一在研的ILT2/ILT4/CSF1R三抗AK150等药物 [7] - TCE平台：基于Dual-Lock TCE技术平台，多个首创TCE双抗/多抗（如AK159、AK163）即将进入临床 [7] 免疫与中枢神经系统（CNS）领域管线 - AK139：全球首创IL-4Rα/ST2双抗，针对自身免疫病等已开启7项II期临床试验 [7] - AK152：中国首个阿尔茨海默症治疗双抗，I期临床试验推进中 [7] - AK101：IL-12/IL-23单抗，用于中重度斑块型银屑病，已上市并纳入医保 [7]

行业投资评级与核心观点 - 报告对医药生物行业持“增持”评级，战略看好中国创新药产业链 [1][7][38] - 核心观点：中国创新药产业链正迎来BD（业务发展）出海、政策支持与临床进展的多点催化，行业进入高质量收获期 [1][2] 市场观察 - **近期表现**：本周医药生物板块上涨 **1.56%**，在31个行业中排名第**4**；年初至今板块下跌 **1.38%**，排名第**17**，本周板块有所回升 [1][10] 行业动态 BD出海与全球合作价值兑现 - **2025年创历史新高**：中国创新药BD出海授权全年交易总金额达 **1356.55亿美元**，首付款 **70亿美元**，交易数量 **157起** [2][11] - **2026年热度延续**：截至2026年3月27日，对外授权交易总额已超 **600亿美元**，接近2025年全年的一半 [2][11] - **审批进展**：截至3月27日，2026年已批准**10款**创新药，其中**8款**为国产 [11] 政策支持与支付环境改善 - **战略定位升级**：2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新新兴支柱产业”，产业战略定位进一步提升 [2][15] - **支付体系完善**：首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》正式落地，纳入**19种**药品，“新医保+商保”的多层次支付体系加快建立 [2][15] 临床研发与高质量收获期 - **研发数量全球领先**：截至2025年末，中国企业在研创新药数量达 **4751个**，全球占比 **33.7%**，位居全球第一 [2][16] - **临床活跃度高**：2025年，中国有 **827款** 原研创新药首次进入临床，全球占比 **47.4%** [2][16] - **上市获批创新高**：2025年我国获批上市创新药达 **76个**，创历史新高，其中化学药国产创新药占比 **80.85%**，生物制品国产创新药占比 **91.30%** [19] 公司动态 英矽智能 - **AI制药商业化验证**：与礼来达成授权及药物研发合作，首付款 **1.15亿美元**，交易总金额最高可达 **27.5亿美元**，并有望获得未来销售分级特许权使用费 [3][23] 康方生物 - **业绩高速增长**：2025年实现收入 **30.56亿元**，同比增长 **43.9%**；毛利 **24.04亿元**，同比增长 **31.0%**；新药销售收入达 **30.33亿元**，同比增长 **51%** [3][24] - **核心产品进展**：依沃西单抗已进入美国BLA审评阶段，卡度尼利单抗在胃癌、肝癌等适应症持续推进国际注册 [24] 信达生物 - **收入突破百亿并扭亏**：2025年实现总收入 **130.42亿元**，同比增长 **38.4%**；产品收入 **119亿元**，同比增长 **44.6%**；IFRS净利润 **8.136亿元**，实现扭亏为盈 [3][25] 科伦博泰 - **商业化兑现期**：2025年实现营收 **20.58亿元**，同比增长 **6.5%**；其中药品销售收入约 **5.43亿元**，核心ADC产品商业化贡献逐步释放 [4][26] - **收入结构转型**：正由“授权合作”向“新授权+产品销售”双轮驱动过渡 [26] 先声药业 - **业绩创新高，创新药占比提升**：2025年实现总收入 **77.31亿元**，同比增长 **16.5%**；归母净利润 **13.44亿元**，同比增长 **86.2%**；创新药收入 **63.04亿元**，占比提升至 **81.5%** [4][27] 基石药业 - **现金储备充足**：2025年实现收入 **2.70亿元**，年末现金、现金等价物及定期存款合计 **9.19亿元** [4][28] - **核心产品进展**：普拉替尼自2026年1月1日起纳入国家医保目录；计划于2026年底前启动CS2009首批全球III期MRCT [28] 建议关注领域及公司 报告建议关注以下五个细分领域及相关公司 [7][31]： 1. **IO/肿瘤**：康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰、石药集团、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 2. **平台资产**：和铂医药、德琪医药、云顶新耀 3. **小核酸**：瑞博生物、前沿生物 4. **CXO**：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 5. **AI制药**：英矽智能、晶泰控股、维亚生物

康方生物 2026年3月27日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与财务表现 * 公司为康方生物，专注于肿瘤及自身免疫等领域的创新药研发与商业化[1] * 2025年总收入为30.56亿元人民币，其中商业化产品销售收入为30.33亿元，同比增长51%[2][29] * 2025年末现金储备为90亿元人民币，财务状况良好[2][29] * 2025年研发投入为15.75亿元，研发强度（研发支出占收入比例）降至52%，较2023年的78%和2024年的59%持续优化[2][29] * 2025年销售费用率降至47%，较2023年的56%和2024年的52%持续下降[29] * 2025年账面亏损11亿元，包含非经营性因素（如长期投资账面损失）[29] * 剔除非现金项目后，经调整的EBITDA亏损收窄至1.91亿元，较2024年的2.41亿元亏损有所改善[2][29] 二、 核心产品商业化与市场准入进展 * 2025年商业化进入高质量发展阶段，团队规模扩展至约1500人，较2024年翻倍[3][4] * 核心双抗产品卡度尼利（AK104， PD-1/CTLA-4）和伊沃西（AK112， PD-1/VEGF）已覆盖约3000家医院，院内和双通道准入率达90%[3][4] * 2025年医保谈判成果显著，旗下5款产品（两款双抗、派安普利单抗、PCSK9抗体、IL-12/IL-23抗体）的12个适应症全部纳入国家医保目录[5] * 核心大适应症成功入保：卡度尼利的一线胃癌和一线宫颈癌适应症，以及伊沃西的PD-L1阳性一线肺癌适应症均在2025年底纳入医保，为2026年销售放量提供强有力支撑[2][5] * 2025年两款双抗的医保价格仅为2024年价格的约20%-30%，在价格大幅降低的背景下仍实现销售收入51%的增长，表明销售放量显著[3][29] * PCSK9抗体产品采取对外合作策略，授权济川药业负责推广，康方负责生产供药并确认销售收入[10] 三、 核心产品临床进展与战略布局 1. 伊沃西单抗 (AK112， PD-1/VEGF双抗) * 全球唯一获批上市且在美国FDA进入上市审评阶段的PD-1/VEGF双抗，已惠及约7万名患者，被纳入12项权威指南[6] * 全球开展15项III期临床研究，其中9项旨在挑战标准疗法[2][6] * 2025年关键临床里程碑： * **HARMONi-A研究 (AK112-301)**：在EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌患者中取得总生存期阳性结果，是首个在该适应症依靠肿瘤免疫疗法取得成功的案例[13] * **HARMONi-2研究 (AK112-303)**：由合作伙伴Summit Therapeutics开展，取得与中国研究一致的PFS和OS数据，验证了跨人种一致性，合作伙伴已于2025年底向FDA提交BLA[2][13] * **HARMONi-3研究 (AK112-306)**：取得强阳性结果，伊沃西单药头对头优于帕博利珠单抗单药，用于治疗PD-L1阳性的非小细胞肺癌[13] * **HARMONi-6研究 (AK112-307)**：在一线非小细胞肺癌中，对比伊沃西联合化疗与PD-1抑制剂联合化疗，已于2025年ESMO会议公布积极的PFS数据[13] * HARMONi-2和HARMONi-6研究被Scrip Awards评为"2025年度最佳临床进展大奖"[14] * 一线治疗非小细胞肺癌联合化疗的上市申请已于2025年提交，预计2026年获批[6] * 临床布局全面：覆盖肺癌一线、耐药及同步放化疗后广泛期小细胞肺癌，并规划围手术期治疗[12] * 拓展至消化道肿瘤（胰腺癌、结直肠癌、胆道癌）、三阴性乳腺癌、头颈部鳞癌等其他癌种[12] 2. 卡度尼利单抗 (AK104， PD-1/CTLA-4双抗) * 自2022年上市以来已惠及超过12万名患者，获得超过20项权威临床指南高级别推荐[6] * 一线宫颈癌适应症是医保目录中唯一获批的免疫检查点抑制剂[6] * 临床优势：驱动长期生存获益能力突出，且在PD-L1低表达和阴性人群中同样有效[15][16] * **COMPASSION-03研究 (宫颈癌)**：中位OS达17.5个月，完全缓解率高达14%，达到CR的患者在24个月时OS率为100%[15] * **COMPASSION-15研究 (胃癌)**：在CPS≥1人群中，相比标准治疗可降低38%的死亡风险；在CPS<5和CPS≥5人群中降低死亡风险的效益相似（分别为33%和44%）[15] * 基于在PD-L1阴性人群的显著获益，公司已启动一项大型国际多中心III期研究，在胃癌一线治疗中头对头挑战PD-1单抗联合化疗（PD-L1阳性人群）及单纯化疗（PD-L1阴性人群）[17][18] * 临床布局：聚焦胃癌、肝癌、结直肠癌、肺癌等大适应症，并自2025年起开始布局全球临床研究[6][15] * 2025年启动两项全球III期临床研究，包括针对PD-1联合VEGF治疗失败后的二线肝癌研究[15][34] 3. 派安普利单抗 (PD-1单抗) * 2025年4月，用于治疗一线和二线鼻咽癌在美国获得FDA批准上市，研发、临床、生产及注册全流程由康方独立完成，验证了公司全球化能力[7] * 国内四项适应症在2025年全部纳入医保，一线肝癌适应症于2025年底获批[7] 四、 自身免疫疾病领域布局 * 首款自研产品伊诺奇单抗（IL-12/IL-23抗体）已于2025年获批上市治疗银屑病，并进入国家医保目录[8] * 依若奇单抗（IL-17抗体）治疗银屑病的适应症已于2025年申报上市，治疗活动性强直性脊柱炎的适应症于2026年1月提交上市申请[8] * 曼多奇单抗（IL-4R抗体）用于治疗成人中重度特应性皮炎的上市申请已于2026年2月获NMPA受理，针对青少年的III期研究已启动[8] * 自免领域商业化团队已于2025年开始组建，将由公司自营团队负责推广[8][35] 五、 下一代技术平台与管线进展 1. 战略升级："IO 2.0 + ADC 2.0" * 战略核心是围绕卡度尼利和伊沃西两款IO双抗，通过与ADC、TCE、siRNA等新机制药物联合，形成肿瘤治疗新范式[18][38] * 已建立多个新技术平台：ADC平台（Duo-Shell、Duo-Lock）、TCE平台、siRNA平台、mRNA平台及细胞治疗平台[10] 2. ADC平台进展 * **AK146 (靶向TROP2和Nectin-4的双抗ADC)**：中国剂量爬坡基本完成，剂量已递增至12 mg/kg，未出现超过二级的血液学毒性或DLT，展现高剂量耐受性[19] * **HER3-ADC (第二代ADC)**：中国剂量爬坡已完成，最高剂量达9.6 mg/kg，未观察到DLT，血液学毒性低[19] * 早期临床疗效：在既往多线治疗的胰腺癌和胆管癌患者中观察到部分缓解[19] * ADC产品全球同步开发，已获美国IND批准，一期临床在中国和澳大利亚同步进行[40] 3. 其他创新平台与分子 * **全球首创三抗**：靶向CSF1R、ILT2和ILT4，旨在重塑肿瘤微环境，已于2026年获得IND批准，即将进入临床[20] * **TCE (T细胞衔接器) 平台**：预计2026年下半年或2027年年初有产品进入临床，首先聚焦实体瘤，同时布局自免疾病领域[28][39] * **siRNA平台**：预计2027年有产品进入临床，早期项目聚焦中枢神经系统疾病[10][39] * **mRNA平台**：早期管线为肿瘤疫苗，技术可拓展至肿瘤外众多适应症[40] 六、 中枢神经系统疾病领域布局 * **AK152**：靶向Aβ和转铁蛋白受体的双特异性抗体，用于治疗阿尔茨海默病[22] * **差异化优势**：临床前数据显示，其对Aβ聚集体的结合选择性高，入脑效率比母本抗体高出十倍以上[22][24][37] * **临床进展**：I期剂量爬坡基本完成，即将进入多剂量扩展阶段，早期人体数据显示入脑率提升[23] * 在siRNA平台上布局AK152的二代产品，并拓展至帕金森病等其他CNS疾病[23][37] 七、 非肿瘤双抗与炎症领域 * **AK139**：靶向IL-4Rα和ST2的双特异性抗体，旨在治疗COPD、哮喘、过敏性鼻炎和特应性皮炎，目标覆盖全人群（包括80%的非II型炎症COPD患者）[23][25] * **临床进展**：I期临床基本完成，最高剂量1200mg，安全性良好，正在推进多项II期研究[25] * **AK135**：靶向IL-1R1，首个适应症为化疗引起的周围神经病变，通过抑制IL-1α、IL-1β和IL-36起效[26] * **临床进展**：I期临床进行至20 mg/kg，安全性良好，预期2026年启动III期临床[27] 八、 未来展望与战略 * 预计未来五年内将有十款新产品上市，新增超过25个适应症[31] * IL-17和IL-4R两款自免产品预计将分别于2026年和2027年上市[31] * 对2026年销售表现抱有非常高期待，主要得益于核心大适应症纳入医保[5] * 若伊沃西2026年在海外获批，其海外收入将显著加速公司盈利进程[41] * 目标成为基业长青的"百年康方"，持续投入新药研发，拥抱AI技术作为核心战略之一[42] * AI技术已深度渗透到研发体系、CMC、生产及园区运营等多个环节[30][32] * 海外商业化策略灵活开放，将根据业务发展评估最合适模式（自建或合作）[35]

报告行业投资评级 * 战略看好中国创新药产业链 [1] 报告核心观点 * 中国创新药产业在业务发展、政策支持与临床研发三个维度均呈现积极催化，行业正进入全球合作价值加速兑现与高质量收获期 [1][2] 市场观察总结 * 本周医药生物板块上涨 **1.56%**，在31个行业中排名第4，年初至今板块下跌 **1.38%**，排名第17，本周板块有所回升 [1][10] 行业动态总结 * **业务发展活跃**：2025年中国创新药BD出海授权创历史新高，全年交易总金额达 **1356.55亿美元**，首付款 **70亿美元**，交易数量 **157起**；2026年热度延续，截至3月27日对外授权交易总额已超 **600亿美元**，接近2025年全年的一半 [2][11] * **政策定位升级**：2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新兴支柱产业”，产业战略定位提升；支付端，首版《商业健康保险创新药品目录》正式落地，纳入19种药品，“医保+商保”多层次支付体系加快建立 [2][15] * **临床研发进入收获期**：截至2025年末，中国企业在研创新药数量全球占比达 **33.7%**，位居全球第一；2025年首次进入临床的原研创新药达 **827款**，全球占比 **47.4%**；同年获批上市创新药达 **76个**，创历史新高，其中国产化学药占比 **80.85%**，生物制品占比 **91.30%** [2][16][19] 公司动态总结 * **英矽智能**：与礼来达成授权及药物研发合作，首付款 **1.15亿美元**，交易总金额最高可达 **27.5亿美元**，AI制药平台商业化能力获全球头部药企认可 [3][23] * **康方生物**：2025年实现收入 **30.56亿元**，同比增长 **43.9%**，新药销售收入同比增长 **51%**；核心产品依沃西单抗、卡度尼利单抗持续推进全球临床与注册 [3][24] * **信达生物**：2025年总收入 **130.42亿元**，同比增长 **38.4%**，产品收入 **119亿元**，同比增长 **44.6%**，收入首次突破百亿元并实现全年扭亏为盈 [3][25] * **科伦博泰**：2025年营收 **20.58亿元**，同比增长 **6.5%**，其中药品销售收入约 **5.43亿元**；收入结构正由授权合作向“新授权+产品销售”双轮驱动过渡 [4][26] * **先声药业**：2025年总收入 **77.31亿元**，同比增长 **16.5%**，归母净利润 **13.44亿元**，同比增长 **86.2%**；创新药收入 **63.04亿元**，同比增长 **27.9%**，收入占比提升至 **81.5%** [4][27] * **基石药业**：2025年收入 **2.70亿元**，年末现金、现金等价物及定期存款合计 **9.19亿元**；普拉替尼已纳入国家医保目录，CS2009等重点管线全球临床布局持续推进 [4][28] 建议关注总结 * **IO/肿瘤领域**：关注康方生物、三生制药、信达生物、科伦博泰生物、石药集团、百济神州、中国生物制药、亚盛医药、复宏汉霖 [7][31] * **平台资产**：关注和铂医药、德琪医药、云顶新耀 [7][31] * **小核酸领域**：关注瑞博生物、前沿生物 [7][31] * **CXO领域**：关注药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联 [7][31] * **AI制药领域**：关注英矽智能、晶泰控股、维亚生物 [7][31]

全球市场表现总结 - 3月27日A股低开高走，上证指数涨0.63%，创业板指涨0.71%，锂电池、创新药、有色金属、半导体与化工领涨 [5] - 港股小幅反弹，恒指涨0.38%，恒生科技指数涨0.35%，医药与新能源汽车板块表现较强，南向资金净卖出约28.8亿港元 [5] - 日韩及欧洲市场承压，韩国综指和日经225分别下跌0.4%和0.43%，欧洲STOXX 600下跌0.9% [5] - 美股再度下挫，标普500跌1.67%，纳指跌2.15%，三大股指均录得连续第五周下跌 [5] - 避险需求推升大宗商品价格，布伦特5月原油涨4.22%至112.57美元/桶，现货黄金涨2.91%至4,502.93美元/盎司 [5] 电解铝行业事件影响 - 中阿联酋环球铝业（EGA）位于阿布达比的Al Taweelah电解铝冶炼厂因伊朗导弹及无人机袭击遭受“严重破坏”，该厂2025年铝产量达160万吨 [2][6] - 巴林铝业（ALBH BI）亦确认其设施遭伊朗袭击，受损程度正在评估，该厂此前已于3月15日宣布减产19% [6][7] - 事件影响分析：EGA产能约占2025年全球电解铝供应的2%，袭击事件为有计划的针对性行动，意味着中东地区更多冶炼厂可能面临威胁，未来供应端风险将进一步上升 [7] - 核心观点：持续的供应中断将继续支撑铝价上行，中国电解铝公司被视为当前市场的避险资产 [7] 公司点评：比亚迪 - 4Q25业绩：营收符合预期，但毛利率环比缩窄0.2个百分点，较预期低0.6个百分点，4Q25净利润较预期低18%，单车净利润降至约6,900元 [7] - 现金流：2025年经营现金流入仅591亿元，为2021年以来最低水平，年末净现金同比减少约620亿元，主要受缩短供应商账期影响 [8] - 未来增长点：出口和储能有望成为盈利增长点，维持2026年500万台销量预测，其中出口贡献150万台，预计2026-27年营收将分别同比增长9%/8% [8] - 盈利预测：预计2026-27年净利润分别同比增长11%/21%至363亿元/438亿元，维持买入评级，H/A股目标价分别为125港元/125元人民币 [9] 公司点评：长城汽车 - 4Q25业绩：收入同比增长16%至692亿元，创历史新高，较预期高9%，核心净利润为4.07亿元，符合预期 [10] - 新平台优势：归元平台支持一车多动力，零部件通用率接近85%，预计2026年魏牌至少四款新车型定价将更具竞争力，上调魏牌2026年销量预期至20万台 [10] - 毛利率支撑：预计出口增长（2026年目标62万台，其中坦克品牌出口目标10万台）将提高平均售价并支撑毛利率，预计2026年平均售价同比增长1%至17.1万元，毛利率同比扩大0.1个百分点至18.1% [11] - 盈利预测：维持2026年总销量149万台预测，预计2026年净利润同比增长19%至118亿元，维持买入评级 [11] 公司点评：广汽集团 - 4Q25业绩：收入环比增长22%至296亿元，较预期高23%，毛利率环比改善3.9个百分点至0.8%，净亏损45亿元，与此前盈利预警一致 [11] - 2026年关键：与华为联合开发的启境品牌首款轿车GT7将于2026年6月上市，目标2026年自主品牌出口量翻倍至25万台 [12] - 合资企业：预计广汽丰田2026年仍具韧性，广汽本田亏损将较2025年的9.81亿元有所收窄，估计2026年股权收益为22亿元 [12] - 盈利预测：预计2026年净亏损收窄至48亿元，维持买入评级 [12] 公司点评：映恩生物 - 核心产品DB-1311：是一款具有同类最佳潜力的B7-H3 ADC，在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）中展现强劲疗效，中位总生存期（mOS）为22.5个月 [14][15] - 核心产品DB-1310：是一款HER3 ADC，在HR+/HER2-乳腺癌中客观缓解率（ORR）为61.5%，中位无进展生存期（mPFS）为14.78个月 [16] - 合作与范式引领：与BioNTech合作，引领“ADC + IO 2.0”新范式，预计2026年将迎来多项联用临床数据读出 [14][17] - 维持买入评级，目标价上调至383.47港元 [17] 公司点评：信达生物 - 2025年业绩：总收入达130亿元人民币，同比增长38%，产品销售额达119亿元人民币，同比增长45% [18] - 全球化战略：与武田就IBI363达成里程碑式合作，与礼来达成第七次战略研发合作并获得3.5亿美元首付款，目标到2030年将至少五款资产推进至全球III期临床试验 [19] - 关键催化剂：IBI363（PD-1/IL-2）一线非小细胞肺癌和结直肠癌的概念验证（PoC）数据预计将于2026年获得 [20] - 肥胖症管线：正在培育全面的代谢产品组合，包括每日口服GLP-1药物IBI3032，早期数据显示在四周内实现10%减重效果 [21][22] - 维持买入评级，目标价上调至113.86港元 [22] 公司点评：康方生物 - 2025年业绩：产品销售额达30亿元人民币，同比增长52%，主要得益于卡度尼利单抗和依沃西单抗被纳入国家医保目录 [22] - 关键数据读出：依沃西单抗对比替雷利珠单抗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的III期临床试验达到PFS主要终点，中位无进展生存期（mPFS）为11.1个月 vs 6.9个月 [24] - 全球化进展：合作伙伴Summit预计2026年Q2公布依沃西单抗全球III期试验期中数据，FDA已将EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌适应症的目标审评日期定为2026年11月 [24] - 维持买入评级，目标价调整至185.80港元 [26] 公司点评：讯飞医疗 - 2025年业绩：收入为9.15亿元人民币，同比增长24.7%，归母净亏损同比收窄51.1%至6,479万元人民币 [26] - 业务进展：服务覆盖806个区县的超过7.7万家基层医疗卫生机构及600多家等级医院，智医助理实现浙江省90个区县全覆盖 [27] - GBC协同：C端患者管理服务收入同比增长29%至2.7亿元人民币，占总收入约30%，通过医院引流转化付费患者，在齐鲁医院的沟通转化率达50% [28] - 维持买入评级，目标价下调至92.55港元 [29] 公司点评：中国铁塔 - 2025年业绩：营收同比增长2.7%至1,004亿元人民币，净利润同比增长8.4%至116亿元人民币，净利润率提升0.6个百分点至11.6% [30] - 盈利支撑：盈利增长主要得益于折旧与摊销（D&A）费用率下降，由2015年收购的铁塔资产于2025年11月折旧期满导致 [30] - 现金流与分红：宣布派发全年股息每股0.458元人民币，同比增长9.8%，派息率达到77% [31] - 维持持有评级，目标价下调至12.1港元 [31]

报告行业投资评级 - 对医药生物行业（创新药板块）的评级为“看好”（维持）[5] 报告的核心观点 - 核心观点：创新药板块短期受外部因素冲击波动加剧，但长期产业趋势明确，底层逻辑未动摇，短期波动不改远期成长[2][8][12] - 当前回调已相对充分，建议等待市场波动企稳后，聚焦三大主线布局具备全球竞争力的优质创新药企业[3][8] 根据相关目录分别进行总结 一、核心观点：短期波动，不改远期成长 - **短期市场状况**：2026年开年以来，创新药板块因前期预期与情绪集中演绎而持续震荡，近期投资者情绪降温导致波动进一步放大，短期波动可能延续[8][12] - **长期趋势判断**：全球化提速、创新技术突围和产业升级的长期趋势未发生根本改变，创新药中长期向好的底层逻辑并未动摇[8][12] - **投资机会**：优质龙头企业估值已进入合理区间，建议在情绪波动稳定后积极关注低位布局的投资机会[8][12] - **三大投资主线**： 1. **出海兑现**：关注点从“能否出海”转向“出海后进展”，即产品在海外临床部署进展、关键数据读出和里程碑达成[8][13] 2. **前沿技术突破**：中国企业在小核酸、体内（in vivo）CAR-T等新型疗法领域逐渐领先，有望成为全球交易核心资产[8][17][20] 3. **盈利拐点**：头部创新药企业正进入“产品放量-反哺研发”的正向循环，2026年有望成为板块扭亏的关键窗口，3-4月业绩期是重要验证节点[8][22] 二、全球新药：自免肿瘤亮点纷呈，BD火热 - **管线进展**： - **新药上市**：2026年1月，恒瑞医药的瑞拉芙普（PD-L1/TGF-β双抗）获批，成为全球首款该靶点组合上市药物，用于胃癌一线治疗[26][27][28] - **上市申请**：武田制药/Protagonist的口服环肽药物Rusfertide于2026年1月向FDA提交上市申请，用于治疗真性红细胞增多症（PV），其III期研究VERIFY显示临床应答率达76.9%，显著优于安慰剂组的32.9%[28][30][31] - **临床数据**： - Corvus Pharmaceuticals的全球首创ITK抑制剂Soquelitinib在特应性皮炎I期临床中，治疗8周时EASI 75达75%，数据惊艳[35][36] - 赛诺菲的Amlitelimab（OX40L单抗）在特应性皮炎的两项III期临床（SHORE和COAST 2）中结果分化，SHORE研究达到所有终点，而COAST 2研究未达到欧盟及日本评估的主要终点[37][38][41] - **重点交易（BD）**： - 出海交易持续火热，2026年以来已有多笔重磅交易落地[42] - 石药集团与阿斯利康就长效GLP-1/GIPR激动剂等达成总额**185亿美元**的战略合作[42][44] - 荣昌生物与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成**56亿美元**的管线授权[42][44] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK双靶点抑制剂罗伐昔替尼达成首付款**1.35亿美元**、最高达**13.95亿美元**的里程碑付款协议[42][44] - 德琪医药与优时比（UCB）就CD19/CD3双抗ATG-201达成首付款及近期里程碑**0.8亿美元**、最高达**11亿美元**的里程碑付款协议[43][44] - **创新投资**： - **全球市场**：2025年全球医疗健康领域一级投融资额在波动中复苏，全年同比**+11%**；25Q3单季度融资额达**206亿美元**，同比**+39%**，创近4年单季新高[46][47][48] - **国内市场**：2025年国内医疗健康领域一级投融资额强势回暖，全年同比大幅增加**39.4%**；25Q3融资额达**182亿元**，同比**+97%**；25Q4继续爬升至**260亿元**，同比**+154%**[50][51][53] 三、投资建议 - 综合建议在板块企稳后，围绕三大主线布局[3][54] 1. **出海兑现主线**：关注已实现海外授权且海外临床推进顺利、里程碑清晰的企业，如科伦博泰生物-B、三生制药、康方生物[54] 2. **前沿技术主线**：关注技术领先且管线进度居前的企业，如前沿生物-U、瑞博生物-B、石药集团[54] 3. **盈利拐点主线**：关注商业化能力突出、业绩具备超预期潜力的公司，如百济神州-U、信达生物、艾力斯[55]

文章核心观点 - 2025年国家医保谈判与首版《商业健康保险创新药品目录》同步发布，标志着中国创新药支付体系正式进入“基本医保+商保补充”的双轨协同时代，为行业开辟了新的商业化路径 [2] - 医保目录持续扩容但能力边界显性化，难以覆盖高价创新药，而商保目录的设立旨在系统性填补这一长期存在的支付空白，为高临床价值、高价格、高风险的药物提供制度化支付入口 [8][16][18] - 商保目录为创新药行业打开了医保体系之外的第二增长曲线，但其短期内面临数据、产品、用户三重瓶颈，难以迅速放量，支付改革仍处于深水区 [23][28][34] 医保目录调整与现状 - 2025年国家医保目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，占比高达44%，为历年最高；谈判成功率升至88%，较2024年的76%提高了12个百分点 [5] - 医保目录总数扩大至3253种，覆盖肿瘤、罕见病等多领域；截至2025年10月底，谈判药品累计惠及10.8亿人次，带动药品销售规模约6800亿元 [5] - 医保准入机制正从“扩大覆盖”转向“控制风险”，2024年仅有36.8%的药品通过专家评审，显示出对性价比和替代性比较的要求提高 [10] - 医保谈判价格压力巨大，企业需大幅降价，例如康方生物的卡度尼利单抗在2024年谈判前主动降价53.4%，以确保年治疗费用控制在20万元以内 [11] - 存在“50万不谈、30万不进”的隐性规则，高价药如CAR-T疗法（如定价约120万元的阿基仑赛）连续多年谈判失败，导致临床需求与支付能力严重脱节 [15] - 医保基金可持续性压力加大，结余率从2022年的20.5%降至2023年的15.8%，在“保基本”框架下优先覆盖人群广、成本效益可控的领域 [15] 商保目录的设立与意义 - 首版《商业健康保险创新药品目录》首次亮相，纳入19种高价、临床价值突出的创新药，包括5款CAR-T疗法、2款阿尔茨海默病新药及多款罕见病药物 [8] - 商保目录为长期因价格极高（单次治疗费用从几十万到上百万元）而处于“制度真空”的高创新药提供了前所未有的制度化支付入口 [8][18] - 商保目录协商氛围更温和，参与协商的24个品种中有19个成功纳入，成功率接近80%；最终降幅通常在15%–50%，远低于医保60%以上的平均降幅 [20] - 目录设计了“三除外机制”（不计入基本医保自费率指标、不纳入集采替代品种监测、不纳入按病种付费范围），确保商保与医保体系不发生制度冲突，实现支付端的分层 [21][25] - 商保目录的推出吸引了外资药企积极参与，如礼来的阿尔茨海默病治疗药物多奈单抗进入商保目录，反映出跨国药企将中国商业健康险视为全球商业化关键一环 [24] 双轨支付体系带来的行业影响 - 支付格局从“单线依赖医保”变为“医保+商保”双轨并行，为高价创新药提供了此前不存在的制度化支付路径，直接扩大了潜在可及人群 [23] - 商保目录为商业健康险市场注入了新的业务增长引擎，高值创新药将成为其核心差异化能力，为药企在医保之外开辟了新的增长曲线 [24] - 医保与商保角色分工更清晰互补：医保承担“保基本”的公共职能，覆盖人群广、费用相对可控的创新药；商保定位为高创新、高风险、高价格药物的制度性承接方 [26] - 市场情绪发生转变，行业对创新药支付未来的确定性预期提升，“医保准入前有商保试点、准入后有商保分担风险”的策略路径正式出现，影响企业商业化节奏和研发定价策略 [26] 商保短期面临的挑战与瓶颈 - **数据瓶颈**：保险公司严重缺乏创新药真实世界使用数据（如患者规模、治疗周期等），无法准确预测赔付风险，导致定价保守，限制支付意愿 [29] - **产品瓶颈**：商保目录发布不等于保险产品立即覆盖，因高值药品赔付风险集中、金额巨大，多数保险公司处于观望；目前主要承接方是惠民保等普惠类产品（如汕头惠民保对目录药品额外提高10%报销比例），但其可持续性和稳定性有限 [30] - **用户瓶颈**：商保存在“先支付、后理赔”的流程门槛，用户认知和支付意愿不足；个险模式成本高，团险方式投保价格可便宜80%以上，但大多数个人用户难以承受高保费 [31] - 商保目录解决了制度定位问题，但未解决风险承接、产品落地与用户支付能力三大核心障碍，短期内难以成为创新药的“第二支付引擎” [28][31]

港股通创新药板块市场表现 - 12月12日午后，港股通创新药板块回暖，高弹性港股通创新药ETF（520880）翻红后持续拉升，现涨超1%，有望终结日线4连阴形态 [1] - 本周该ETF迎来“抄底”资金增仓，累计净申购额超1.3亿元 [1] - 成份股方面，权重龙头股康方生物领涨逾6.8%，信达生物涨超2%，百济神州涨逾1%，云顶新耀、同源康医药-B、映恩生物-B等涨幅居前 [3] 行业与公司动态 - 康方生物全球首创的PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗联合化疗，用于特定胃癌一线治疗的III期临床研究已获得美国FDA批准开展 [3] - 平安证券研报提示，从BD、商业化、政策三个角度看，创新药崛起具备持续性 [3] - 研报建议关注管线布局丰富的创新药公司、创新药单品潜力大且价格有望重估的企业、以及前沿技术平台布局领先的企业 [3] 指数与ETF产品特征 - 港股通创新药ETF（520880）跟踪恒生港股通创新药精选指数，该指数具备三大独特优势：1）不含CXO，纯正创新药，全面覆盖创新药研发类公司；2）前十大创新药龙头权重超72%，表征创新药硬核力量；3）对流动性较差的成份股强制降权，有力管控尾部风险 [3] - 截至11月30日，港股通创新药ETF规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元，在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [4] - 标的指数前十大成份股权重合计高达72.57% [4] - 前十大成份股具体包括：百济神州（权重11.51%，总市值3070亿港元）、信达生物（权重10.19%，总市值1613亿港元）、中国生物制药（权重9.47%，总市值1323亿港元）、康方生物（权重8.99%，总市值1132亿港元）、石药集团（权重8.39%，总市值911亿港元）、三生制药（权重8.32%，总市值760亿港元）、翰森制药（权重6.63%，总市值2435亿港元）、科伦博泰生物-B（权重4.12%，总市值1064亿港元）、亚雷医药-B（权重2.48%，总市值239亿港元）、康哲药业（权重2.47%，总市值324亿港元） [4] 行业配置观点 - 港股创新药自9月上旬进入阶段调整期，至今已调整近3个月，配置性价比持续提升 [3] - 建议把握港股创新药低吸窗口期 [3]

港股通创新药板块市场表现 - 12月12日午后，港股通创新药板块回暖，高弹性港股通创新药ETF（520880）翻红后持续拉升，现涨超1%，今日有望终结日线4连阴形态 [1][6] - 本周该ETF迎来“抄底”资金增仓，累计净申购额超1.3亿元 [1][6] - 成份股方面，权重龙头股康方生物领涨逾6.8%，信达生物涨超2%，百济神州涨逾1%，云顶新耀、同源康医药-B、映恩生物-B等涨幅居前 [2][8] 康方生物重要研发进展 - 康方生物全球首创的PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗联合化疗，用于一线治疗胃或胃食管结合部腺癌的国际多中心Ⅲ期临床研究（COMPASSION-37/AK104-311），已获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准开展 [3][8] 机构对创新药行业的观点 - 平安证券研报提示，从BD、商业化、政策三个角度看，创新药崛起具备持续性 [3][8] - 建议关注管线布局丰富的创新药公司、创新药单品潜力大且价格有望重估的企业、以及前沿技术平台布局领先的企业 [3][8] 港股创新药板块配置价值 - 港股创新药自9月上旬进入阶段调整期，至今已调整近3个月，配置性价比持续提升 [3][8] - 建议把握港股创新药低吸窗口期，关注同类最大港股通创新药ETF（520880）及其场外联接基金（025221） [3][8] 恒生港股通创新药精选指数特点 - 指数纯粹、全面，不含CXO，全面覆盖创新药研发类公司 [3][9] - 龙头占比大，前十大创新药龙头权重超72% [3][9] - 风险更可控，对流动性较差的成份股强制降权，有力管控尾部风险 [3][9] - 具体前十大成份股及权重为：百济神州(11.51%)、信达生物(10.19%)、中国生物制药(9.47%)、康方生物(8.99%)、石药集团(8.39%)、三生制药(8.32%)、翰森制药(6.63%)、科伦博泰生物-B(4.12%)、亚盛医药-B(2.48%)、康哲药业(2.47%)，合计权重72.57% [4][8] 港股通创新药ETF（520880）产品概况 - 截至11月30日，港股通创新药ETF规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元 [4][10] - 该产品在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [4][10]