行业趋势 - 5月份多家机场旅客吞吐量延续增长态势 其中国际航线增速尤为亮眼 成为推动业绩复苏的重要动力 [1] - 国际航线旅客增长受多重因素驱动 包括假期叠加带动出行热情释放 中国与多国实行免签政策 支付便利措施提升吸引力 [1] - 互联网和社交媒体传播效应显著提升中国旅游目的地热度 国际航班恢复进度加快 航司新开加密热门航线 共同推动国际客流增速远高于整体平均水平 [2] 公司表现 - 上海机场浦东机场5月份旅客吞吐量达707.42万人次 同比增长13.03% 其中国际航线旅客吞吐量达271.33万人次 同比增长25.8% [2] - 深圳机场5月份旅客吞吐量为553.87万人次 同比增长15.67% 其中国际航线旅客吞吐量大幅增长达30.99% [2] - 白云机场5月份旅客吞吐量为686.36万人次 同比增长14.27% 其中国际航线运输旅客达132.13万人次 同比增长19.87% [2] - 上海机场2024年全年营收近124亿元 同比增长约12% 归属于上市公司股东的净利润近20亿元 同比实现翻倍增长 [3] - 上海机场2025年第一季度营收超30亿元 净利润超5亿元 同比增长近35% [3] 业绩驱动因素 - 2024年上海浦东和虹桥两大机场年旅客吞吐量超1.24亿人次 创历史新高 两场年货邮吞吐量超420万吨 超过2019年水平 [3] - 免税业务是大型机场重要利润支撑 但增长放缓 因跨境电商平台分流线下消费 国产品牌崛起挤压免税品销售空间 [3] 战略举措 - 白云机场计划加强与国际枢纽间大通道高密度连接 深耕东南亚 中东 澳新 非洲等优势市场 推动与"一带一路"国家 RCEP成员国航线新开加密 扩大欧美航点覆盖 [4] - 上市机场可加大与航空公司合作推出优惠活动和特色服务 提升服务质量如完善设施 提高准点率 加强安检效率 拓展非航业务如商业零售 餐饮娱乐 广告等增加收入来源 [4]

核心观点 - 中国中免2024年业绩持续下滑，营收565亿同比下滑16%，归母净利润42.7亿同比下滑36% [1] - 有税业务成为拖累业绩的主因，其收入降幅(-26%)大于免税业务(-16%)，且毛利率从17.4%腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务毛利率稳定在39.5%，但离岛免税市场整体萎缩导致营收持续下滑 [20] - 公司当前30x PE估值接近历史均值，市场预期2025年利润60亿，后续走势取决于实际业绩与预期的差距 [7][8] 季度业绩表现 - 4Q24营收135亿同比下滑19.5%，跌幅介于2Q/3Q之间，未见明显改善迹象 [1][11] - 4Q24毛利率28.5%，季度三连跌且跌幅扩大(上季32%)，主要受有税业务拖累 [3][18] - 4Q24归母净利润仅3.5亿(剔除少数股东权益后)，对应单季利润率2.6% [5][31] 业务结构分析 - 有税业务占比32%，其持续下滑(-26%)拖累整体营收，且毛利率腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务跌幅(-16%)优于海南离岛免税整体(-28.5%)，主要得益于机场渠道复苏(北京+115%，上海+32%) [2][16] - 离岛免税人均消费金额跌幅缩窄至-3%，但购买件数下降导致销售额仍疲软 [13] 成本费用控制 - 销售费用稳定在21.6-24亿/季，4Q费率因营收增长被动降至16.9% [3][22] - 管理费用年终结算增至5.9亿，同比降幅不及营收萎缩，费率反升至4.4% [4][27] - 机场渠道分佣条款优化，租赁费用从94.2亿降至90.6亿 [4][26] 市场与估值 - 当前A股市值1270亿对应30x PE(港股约22x)，接近历史均值 [7] - 市场预期2025年利润60亿，估值隐含业绩反弹预期 [8] - 离岛免税受出境分流(国际航班恢复80%)和国货崛起影响，复苏存不确定性 [8]