公司与中免集团的合作情况 - 公司明确表示暂未与中国中免进行任何合作业务 [2] - 公司未与中免建立直接或间接的合作关系 [2] - 公司目前未借助中免的采购议价优势来降低成本或提升毛利空间 [2]

公司盈利与财务表现 - 公司2025年净利润同比下降16% [1] - 公司第四季度剔除商誉减值损失后的初步净利润基本符合预期 [1] - 公司第四季度毛利率同比扩大4.12个百分点，高于预期 [1] 公司未来展望与业务前景 - 分析师预计公司盈利可能在2026年反弹 [1] - 公司优化的产品品类可能会在当年推高盈利 [1] - 分析师仍看好公司海南免税业务的增长前景，主要鉴于政策利好 [1] 分析师评级与目标价 - 花旗维持对公司股票的买入评级 [1] - 花旗维持对公司股票的目标价为人民币106.00元 [1]

报告公司投资评级 - 华泰研究对该公司A股（601888 CH）和H股（1880 HK）均维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 报告认为，在海南封关红利持续释放的背景下，该公司积极把握增长机遇，主业盈利能力已筑底企稳 [1] - 外延并购（如DFS港澳资产）落地后有望强化产业协同，巩固其龙头市场地位和规模优势，公司护城河深厚 [1][2] - 尽管2025年全年表观利润受商誉减值等因素扰动，但第四季度盈利能力迎来显著修复，剔除减值影响后内生增长强劲 [1][3] - 2026年第一季度海南离岛免税市场呈现景气回暖态势，高频数据量价齐升，政策红利有望持续向龙头公司业绩转化 [4] 2025年业绩表现与运营分析 - **全年业绩概览**：2025年全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.9亿元，同比下降15.97%；扣非归母净利润35.4亿元，同比下降14.48% [1] - **下半年业绩改善**：下半年（2H25）营收255.4亿元，同比增长1.3%，增速转正；归母净利润9.9亿元，同比增长0.2%；扣非归母净利润9.5亿元，同比增长4.9% [1] - **第四季度显著修复**：单第四季度（4Q25）营收138.31亿元，同比增长2.81%；毛利率同比大幅提升4.12个百分点至约32.7%，对应毛利约45亿元 [1][3] - **利润端高增长**：第四季度归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%；若剔除商誉减值影响，归母净利润同比大幅增长150.63%；归母净利率为3.86%，同比提升1.27个百分点 [1] - **运营效率提升**：2025年全年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点至约32.5%；全年存货周转率同比提升约10% [3] 增长动力与战略布局 - **内生增长**：公司精准把握海南离岛免税新政与全岛封关机遇，有效承接国内消费回流；2026年春节期间海南核心门店客流与销售额均创下新高 [2] - **外延扩张**：公司稳步推进对DFS港澳等优质资产的收购，并引入LVMH附属公司作为战略股东，旨在强化旅游零售产业引领效应、巩固市场地位并优化资本结构 [2] - **市场景气度**：根据海口海关数据，2026年1-2月海南离岛免税购物金额达105.87亿元，同比增长25.9%；购物人次127.9万，同比增长16.6%；购物件数801.2万件，同比增长9.9%，显示市场量价齐升的复苏态势 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到上海机场中标情况及子公司减值计提影响，报告下调了公司2025-2027年归母净利润预测至35.86亿元、50.68亿元、59.87亿元，较此前预测值分别下调9.5%、3.3%、3.2% [5] - **对应每股收益（EPS）**：预测2025-2027年EPS分别为1.73元、2.45元、2.89元 [5][11] - **目标价设定**：下调A股目标价至101.15元人民币，对应2026年预测市盈率（PE）41倍；下调H股目标价至93.24港元，对应2026年预测市盈率34倍 [5] - **当前股价与目标空间**：截至2026年3月20日，A股收盘价72.20元，H股收盘价69.50港元 [8] - **可比估值**：参考iFind一致预期，可比公司2026年预测市盈率均值为28倍，报告给予该公司估值溢价 [5][12] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026年营业收入为608.90亿元，同比增长13.40%；2027年营业收入为660.19亿元，同比增长8.42% [11] - **净利润预测**：预计2026年归母净利润为50.68亿元，同比增长41.34%；2027年归母净利润为59.87亿元，同比增长18.13% [11] - **盈利能力指标**：预计2026年毛利率为31.87%，净利率为8.61%，净资产收益率（ROE）为8.19% [11][17] - **估值比率**：基于当前股价，对应2026年预测市盈率为29.47倍，市净率（PB）为2.60倍 [11]

2025年度业绩总览 - 2025年全年营业总收入为536.94亿元人民币，同比下降4.92% [1][4] - 2025年全年归属于上市公司股东的净利润为35.86亿元人民币，同比下降15.97% [1][4] - 2025年全年扣除非经常性损益的净利润为35.44亿元人民币，同比下降14.48% [1] - 2025年基本每股收益为1.7332元，同比下降15.97% [1] - 2025年加权平均净资产收益率为6.48%，较上年减少1.40个百分点 [1] - 报告期末总资产为748.75亿元人民币，较期初下降1.82% [1] 季度业绩表现与趋势 - 2025年第四季度营业收入为138.31亿元人民币，同比增长2.81% [3] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元人民币，同比增长53.49% [3] - 剔除商誉减值影响后，2025年第四季度归母净利润同比增长150.63% [3] - 2025年经营呈现“先抑后扬”态势，第四季度净利润增速远超收入增速 [2][3] 盈利能力与运营效率 - 2025年主营业务毛利率同比增长0.51个百分点 [3] - 2025年第四季度主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [3] - 2025年存货周转率同比增长约10% [3] 近期业绩变动与市场背景 - 2025年归母净利润35.86亿元，较2023年峰值67.14亿元近乎腰斩 [3] - 2024年归母净利润为42.67亿元，同比下降36.44% [3][7] - 2023年归母净利润为67.14亿元，同比增长33.46% [7] - 2025年盈利创下近五年新低，且连续第二年同比双位数下滑 [4] - 公司紧抓海南离岛免税新政及全岛封关机遇，旗下海南重点门店春节销售与客流创新高 [3] - 公司完成重点机场门店转场开业，以承接国内消费回流与全球游客增量需求 [3] - 报告期内对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生影响 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：免税零售行业，特别是离岛免税、口岸免税、市内免税 * 公司：中国中免[1] 核心观点与论据 **1 离岛免税市场表现与景气度评估** * 市场拐点出现在2025年9月，销售额同比增长3%，结束了此前一年半的下滑趋势[3] * 2025年第四季度复苏增强，10月/11月/12月销售额同比分别增长13%/27%/17%，11月和12月合并计算同比增长21%[3] * 2026年1月销售额同比增长45%，高增长部分源于与2025年春节的错期影响[3] * 2026年春节期间（9天对9天口径）销售额同比增长超20%，日均销售额同比增长约15%[3] * 三亚市场春节期间表现强劲，日均增长达40%，三亚海棠湾免税店创下历史最佳销售记录[3] * 预计2026年1-2月整体销售额增速将超20%[3] **2 品类结构与折扣策略变化** * 品类结构动态优化：手机品类销售额占比显著提升至约10%+，黄金饰品占比也明显提高[2][4] * 春节期间，手机和黄金饰品占比回落，香化品类出现恢复性增长[4] * 高端奢侈品消费复苏，服装饰品和传统珠宝首饰（除黄金外）占比稳健，传统珠宝首饰实现较高增速[4] * 折扣策略：2025年第四季度以来销售旺盛，以中国中免为主的免税商折扣力度有所收窄[4] **3 中国中免的毛利率与盈利预期** * 毛利率驱动因素：黄金饰品等高毛利品类占比提升、销售旺盛导致折扣收窄、人民币汇率升值[4] * 预计毛利率改善将在2025年第四季度及2026年第一季度财报中体现[2][4] * 维持2026年公司利润预期为50亿至55亿元，中位数水平约为52亿至53亿元[2][6] * 基于当前市值，对应估值水平约为30倍[2][6] **4 2026年市场与公司展望** * 预计2026年全年海南离岛免税销售额增速接近20%，呈现前高后低走势[2][5] * 增长驱动力：封关预期、品类结构变化、高端奢侈品消费复苏、财富效应、部分替代性出游需求[5][6] * 核心催化剂：离岛免税增速超预期、消费税改革落地、服务消费主线关注度提升[2][6] **5 口岸免税与市内免税业务进展** * 口岸免税：政策于2025年10月对品类进行扩容[7] * 中国中免在2025年底成功续标上海虹桥与浦东T2航站楼以及首都机场T3航站楼的免税经营权[7] * 2025年线下机场免税销售额已恢复同比增长[7] * 未来看点：针对外国人入境免税消费的增量政策及其实际效果[7] * 市内免税：2025年陆续开业的主要是新增的8个城市的市内免税店[7] * 市场核心关注的北京和上海市内免税店尚未重新开业[7] * 未来看点：京沪两地新店开业对业务的带动作用，以及针对新政策的有效市场营销以提升渗透率[7] 其他重要内容 * 少数股权对2026年利润的影响预计在亿元级别，影响有限[7]

中国中免股价重挫与事件概述 - 2026年2月24日，中国中免（601888.SH）股价开盘低开后迅速封死跌停板，收盘价为85.18元 [3] - 当前股价较2021年创下的343元历史高点下跌了75% [3] - 公司市值从巅峰时期近7500亿元缩水至约1954亿元，五年间市值蒸发超5000亿元 [3][39] 中国中免跌停的三重压力 - **枢纽失守：京沪机场部分经营权旁落** - 上海机场集团修改招标规则，明确“标段一和标段二不可兼中兼得”，且关联企业不得投标同一标段，导致公司失去上海浦东机场T1航站楼及S1卫星厅国际区域的进出境免税店经营权 [5][6][41] - 该标段经营权由杜福睿（上海）商业有限公司获得，打破了日上免税行长期垄断上海机场免税业务的格局 [7][42] - 公司虽保留了浦东T2、S2及虹桥T1的经营权，但核心枢纽流量分流动摇了市场对其高增长的预期，加之北京机场项目结果引发市场担忧 [7][43] - **业绩承压：连续多年的下滑颓势** - 2024年营业收入为564.74亿元，同比下滑16.38%；归母净利润为42.67亿元，同比减少36.44% [9][45] - 2025年前三季度营业收入为398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润为30.52亿元，同比减少22.13% [9][46] - 2025年第三季度单季净利润骤降28.94%，距离2021年近百亿利润水平越来越远 [10][11][46] - 2025年前三季度净利率降至8.69%，创近10年同期新低 [12][47] - 作为“现金牛”的海南离岛免税业务，2024年营收同比下降27.13%，业务占比大幅缩水 [13][47] - **竞争加剧：价格优势不再，多元主体入局** - 跨境电商成熟、代购规范化及电商平台补贴导致免税商品价格透明度极高，公司价格优势被大幅削弱 [16][48] - 为维持市场份额，公司营销促销投入导致销售费用高企，进一步压缩利润空间 [17][49] - 除上海机场引入新运营商外，市内免税店政策放开吸引了更多竞争者入局，公司虽签约多地市内店，但业内认为其客群受限，难以复制机场店辉煌 [19][20][50][51] 机场免税行业商业逻辑的深刻变局 - **高租金模式面临挑战** - 过去机场凭借垄断流量向免税商收取高昂租金，采用“保底+提成”模式，提成比例曾高达40%以上 [21][52] - 上海、北京等一线枢纽机场的免税收入难以恢复到以前水平，招标规则修改（如“不可兼中兼得”）是机场在流量预期下降下的理性选择，也侧面印证单一运营商难以独自承担高额租金压力 [22][53] - 随着客流结构改变，人均消费能力（客单价）提升遭遇瓶颈，流量红利见顶 [23][24][54][55] - 未来机场与免税商博弈将更激烈，高扣点时代恐将一去不复返 [25][56] - **消费逻辑的根本性转变** - 支撑行业过去十年高增长的逻辑发生不可逆转变，国际航空旅客出行逻辑正从“购物驱动”转向“体验驱动” [26][27][57][58] - **“全球工厂”效应与国货崛起**：中国制造业体系完善，国货品牌在美妆护肤、轻奢产品等领域品质不输国际大牌且价格更具竞争力，加之跨境电商兴起和一般贸易关税下调，使得国内外价差大幅缩小，“没必要出去买”成为消费者共识 [28][29][30][31][32][59][60] - **旅游回归本质**：随着居民收入提高和视野开阔，出国目的发生根本变化，游客更愿意将预算花在旅游景点、酒店餐饮、文化体验和极限运动上，年轻人更追求体验，购物已非必选项 [33][34][35][60][61][62] - 消费心理变迁直接导致机场免税店客流转化率和客单价双降，即便出境游人数恢复，免税销售额也难以同步回到巅峰 [36][64] 行业影响与未来阶段 - 中国中免的跌停宣告了依靠牌照垄断、坐收流量红利的粗放增长模式彻底终结 [37][65] - 机场免税行业已彻底告别高速增长的黄金时代，进入精细化运营、多元化竞争的新阶段 [37][65] - 对大型航空枢纽而言，打造更有竞争力、让旅客顺利便捷舒心出行的枢纽，比免税收入本身更重要，其带来的地方经济促进作用远大于免税收入损失 [38][66]

春节假期海口旅游市场表现 - 2026年春节假期共接待游客246.95万人次，同比增长28.77% [2] - 春节假期游客总花费达36.27亿元，同比增长33.44% [2] - 客源呈现显著的“国际化”和“家庭化”趋势，春节前五天入境游机票量同比激增312% [2] 核心节庆活动与文旅项目 - 第十八届万春会联动海口东坡老码头、海大南门夜市，举办23场涵盖全年龄段的免费文艺演出与民俗表演 [2] - 海南长影奇幻乐园举办“首届国潮非遗庙会”，融合舞龙舞狮、琼剧、英歌舞、非遗打铁花与烟花等元素 [3] - 西海岸荣山寮村通过烟花秀、网红餐厅、海边民宿及“村咖开放麦”、“行走的鱼艺术市集”等活动吸引游客 [3] 新兴旅游消费业态与目的地 - 城市休闲游活力显现，椰树集团总部因独特建筑和复古海报成为年轻人打卡的“网红地标”，并提供免费工厂参观 [3] - 龙兴路、滨海新村与五源河西岸街区等城市街区吸引年轻人进行“城市漫步”，在咖啡馆享受悠闲度假时光 [3] - 周边乡村成为热门目的地，荣山寮村的特色餐饮、民宿及艺术活动为传统渔村增添吸引力 [3] 免税及商业消费市场 - cdf海口国际免税城推出新春优惠折扣及“赚元宝”等系列主题活动，激发消费热情 [4] - cdf海口日月广场免税店、cdf海口美兰机场免税店、GDF海控精品免税城及深免海口观澜湖免税店同步推出多重优惠活动 [4]

春节假期旅游市场整体表现 - 海南接待游客**1232.05万人次**，实现游客总花费**183.66亿元**，同比分别增长**28.9%** 和**30.7%** [1] - 全省**18个市县**接待游客和旅游总收入均实现正增长，其中**13个市县**实现两位数增长，呈现“全域开花”态势 [2] 免税购物消费表现 - 离岛免税购物平均购物金额、购物人数、购物件数分别达**3.03亿元**、**3.6万人次**、**22.2万件**，同比分别增长**16.5%**、**20%**、**8.3%** [1] - 岛内居民日用品免税、免税商品种类增加、首批日用品免税店开业等政策协同发力，推动免税购物与海岛度假深度融合 [1] 入境旅游市场表现 - 入境旅客（含港澳台）达**2万人次**，同比去年春节增长**82%** [1] - 大量来自俄罗斯、马来西亚、印尼、韩国、哈萨克斯坦、新加坡等国家的游客来琼旅游过年 [1] 旅游产品供给与体验升级 - 全省策划**260余项**文旅体活动，**超41个**旅游新项目、新产品集中亮相，有效激发市场消费活力 [2] - 海陆空沉浸式游玩成为热点，冲浪、潜水、低空飞行等项目备受青睐，万宁日月湾、海南热带雨林国家公园等成为热门去处 [2] - 环岛旅游公路、环热带雨林国家公园旅游公路总游客量按可比口径同比分别增长**16.7%** 和**8.7%** [2] 区域市场与住宿情况 - 三亚、万宁、陵水等传统热门区域及昌江棋子湾等西线滨海景区酒店预订持续火爆，入住率保持高位 [3] - 白沙、澄迈、琼海等地的特色乡村文旅产品，让游客在田园风光中感受别样年味 [3]

港股市场整体表现 - 恒生指数下跌1.93%或521点，收报26560点 [1] - 恒生科技指数下跌2.36% [1] - 早盘成交额为1387亿港元 [1] 逆市上涨的行业与公司 - **人工智能大模型**：智谱股价上涨超过20%，MINIMAX-WP股价上涨超过7% [1] - **覆铜板及上游物料**：建滔积层板股价上涨超过11%，建滔集团股价上涨4.5%，因覆铜板及上游物料量价齐升带动集团全年业绩增长 [1] - **黄金开采**：潼关黄金股价上涨超过5%，公司预计去年溢利同比增长约289%至298% [1] - **电力设备**：东方电气股价上涨超过6%，因燃气轮机主机供需硬缺口将长期延续，且公司燃气轮机出口有潜在扩张空间 [2] - **光纤光缆**：长飞光纤光缆股价上涨超过5%再创新高，行业景气度有望持续向上 [3] 显著下跌的行业与公司 - **免税零售**：中国中免股价再次下跌超过9%，三个交易日累计下跌超过20%，机构认为股价已反映海南免税亮眼表现 [4] - **博彩业**：博彩股集体走低，因春节假期澳门日均赌收逊于预期，花旗下调2月赌收预测，美高梅中国股价下跌4.2% [4] - **保险业**：内险股全线回落，新华保险股价下跌超过5%，险企第四季度净利润可能受到短期投资波动影响 [4] - **影视娱乐**：猫眼娱乐股价下跌超过7%，创九个月新低，因今年春节档电影票房偏弱 [4]

公司五周年店庆活动概览 - 海控全球精品免税城于1月31日举办以“无限热爱·‘5’出精彩”为主题的五周年店庆盛典，该庆典被视为海南自贸港封关运作后的行业标杆性活动 [1] - 活动通过线上线下全渠道联动，准备了“十重礼遇”回馈消费者，展现行业在自贸港新阶段的活力与潜力 [1] 店庆营销与消费者互动策略 - 活动结合农历新年购物旺季，在店内打造浓厚节日氛围，消费者进店可领取新春礼盒、参与品牌打卡互动，并有机会赢取五粮液、LABUBU潮玩、万元自行车等重磅大奖 [3] - 店庆当日，任意消费有机会获赠LABUBU 4.0潮玩挂件，该产品造型软萌，在社交媒体上成为打卡新宠 [3] - 当天16:00在L1层举行庆生仪式，推出巨型店庆蛋糕、免费派送福利彩票、舞狮庆生及2026年海南省街舞公开赛等活动，全天候设有“店庆市集”与“名酒品鉴”活动 [3] - 游客反馈显示，免税店被视作有文化、有互动、有温度的城市生活新地标，而不仅仅是购物场所 [3] 促销与价格策略 - 公司推出“131元爆品秒杀”和“1310元明星套组秒杀”等店庆优惠活动，精选香化、酒水、玩具、精品等品类的国际大牌 [4] - 特别推出轩尼诗、麦卡伦、马爹利等名酒至高15倍积分，以及香化品类店庆折扣叠加5倍积分活动，旨在通过“破价”策略让利消费者 [4] - 有广东游客表示，封关后感觉免税商品更丰富、价格更实惠，通过秒杀活动购买手机比预期节省近千元 [6] - 抖音及美团平台同步推出“百万补贴”计划，涵盖数码、黄金及通用券等多重福利 [6] 战略定位与行业展望 - 活动策划旨在契合封关后的消费新趋势，通过数字化手段打通线上线下渠道，联动抖音、美团等平台，实现“线上囤券、线下核销”，体现免税购物便利化与多元化 [6] - 公司引入LABUBU潮玩、街舞赛事等年轻化IP，旨在打造“免税+文旅”的新消费场景，吸引年轻客群，让海南免税成为生活方式升级地标 [6] - 公司负责人表示，封关意味着更成熟的政策环境和更优的营商环境，五周年店庆是站在自贸港新起点上的一次全新“亮相”，旨在让消费者感受政策红利，并向世界展示海南免税市场的活力与竞争力 [6] - 未来目标为深耕“旅游零售+”模式，将自身打造为国际旅游消费中心的标杆项目，持续依托自贸港政策优势，聚焦服务质量提升 [8]