重庆入境游及免税消费市场表现 - 1-5月重庆免税店外籍旅客消费总额达4500万元，涉及近4000名旅客 [1] - 白酒类产品以约40%占比位居免税销售榜首，护肤产品和时尚配饰紧随其后 [1] - 重庆江北国际机场口岸免税店外籍旅客数量同比2024年增长15% [3] 政策与模式创新驱动增长 - 240小时过境免签政策推动国际客流显著增长 [3] - 重庆创新"一城三店"综合联动模式，覆盖国际旅客免税购物全流程 [3] - 单一免税运营商同时运营机场出境、进境及市内免税店，提升消费便捷性 [3] 出入境数据与客源结构 - 2025年重庆江北机场口岸出入境总量突破100万人次，同比增长37% [3] - 外国人占比超三成创历史新高，东南亚国家（马来西亚、新加坡、泰国）旅客领先 [3] - 欧洲国家（法国、意大利）旅客量明显上升，旅游观光为主要来华目的 [3] - 经重庆免签入境外国人达11万余人次，同比激增2.2倍 [5] 内地居民出境与消费潜力释放 - 重庆边检查验内地居民出入境56万余人次，泰国、新加坡等为热门目的地 [5] - 观光、就业、学习是内地居民主要出行目的 [5] - 重庆计划引入更多国产品牌和非遗"国潮"精品，建设国际消费中心城市 [5]

一、"五一"假期现象级体验：外骨骼机器人成"登山神器" 2025年"五一"假期，泰山和恩施大峡谷的游客们迎来了一场科技与自然的奇妙碰撞——只需支付80 元/小时或98元/3小时，即可租赁"外骨骼机器人"辅助登山。这款装备通过仿生机械结构和AI算法， 实时感知人体下肢运动趋势，精准提供助力，让游客轻松登顶的同时，双腿负担减少30%以上。 场景直击：从"望山兴叹"到"如履平地" 在泰山十八盘陡峭的石阶上，一位60岁的游客感叹："穿上外骨骼，膝盖压力小了一半，像是有人托 着走。"而在恩施大峡谷，近50套外骨骼机器人被抢租一空，景区工作人员表示："游客平均登山时 间缩短40%，满意度提升90%。" 二、技术解码：外骨骼如何实现"人机共生"？仿生设计+智能算法：让机器"读懂"人体 模块化设计：可快速适配医疗、工业、户外等场景； 能源革新：固态电池技术将续航提升至8小时。 三、千亿市场爆发：医疗、工业、银发经济三箭齐发医疗康复：重新定义"行走自由" 全球4500万脊髓损伤患者中，仅1%能用上外骨骼。但随着ReWalk、大艾机器人等产品获批二类医 疗器械，康复外骨骼正以32%的年增速普及。北京协和医院数据显示，患者使用外骨 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖上海机场，给予“谨慎推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 上海机场是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，虽短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量中长期对免税商有重要渠道价值 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司营收 123.7 亿元，同比 +12%，归母净利 19.3 亿元，同比 +107%，扣非归母净利 14.1 亿元，同比 +70%；4Q24 营收 31.8 亿元，同比 +2%，归母净利 7.3 亿元，同比 +67%，扣非归母净利 2.3 亿元，同比 -39%；2025 年 1Q 营收 31.7 亿元，同比 +4.7%，归母净利润 5.2 亿元，同比 +35%，扣非归母净利 5.1 亿元，同比 +34% [3] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 21.5、25.6、29.3 亿元，当前股价对应 PE 分别为 37、31、27 倍 [6] 航空性收入 - 飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，2024 年两场飞机起降 80.3 万架次，同比 +15%，旅客吞吐量 1.25 亿人次，同比 +29%，公司航空性收入同比 +27%（吞吐相关收入同比 +36%） [4] - 国际客流恢复至 2019 年同期 80%以上带动单价上涨，2024 年两场整体国际客流恢复至 2019 年 84%，与行业恢复水平持平，国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比 +10%、单架次收入同比 +2% [4] 盈利压制因素 - 新协议下免税收入同比下滑，2023 年 12 月签订补充协议，2024 年确认免税租金收入 12.1 亿元，同比 -32%；预计免税对盈利拖累将逐渐减弱，1Q25 确认免税租金收入 3.4 亿元，同比持平 [5] - 管理费用同比上涨，2024 年公司管理费用同比 +30%，费用率提升压制利润释放；预计 2025 年费用对盈利影响仍将持续 [5] 其他非航业务 - 广告、物流等其他非航业务具备韧性，2024 年德高动量营收 13.3 亿元，同比 +7.2%，公司按其营收 55%收取租金分成，预计广告租金将增加；物流收入受益于空运货量增长 [6] - 股权投资受益稳健，浦东油料、免税股权 2024 年分别贡献投资收益 4.0、1.6 亿元，公司股权调整有助于提高股权投资稳定性，预计持续受益 [6]

在全国首个免税商业4A级景区三亚国际免税城，5月1日，"一拍集合"户外运动街区正式开街，雅 诗兰黛"主角之夜"、国风妆造体验及IP主题市集等系列活动将轮番登场。雅诗兰黛"主角之夜"节日特色 活动，以多元品牌联动、沉浸式体验活动和超值促销福利，为消费者打造一场集购物、娱乐、运动于一 体的假日盛宴。 cdf日月广场免税店联合TOM FORD、BOBBI BROWN和Shu Uemura等国际一线彩妆品牌，打造夏 日焕颜课堂;三亚凤凰机场免税店将在门店展出国风美陈花开同心苑，开启美陈打卡免费获得赠礼、消 费满额送"花花"系列定制礼品及早鸟购权益焕新升级等促销活动，国际香化品牌Chloe、Fresh的全新花 园主题快闪限时登陆门店。 "五一"期间中免集团将推免税消费新场景 购物享优惠"花样"活动多 海南日报海口4月29日讯(海南日报全媒体记者 曹马志)"五一"假期，来海南逛免税店，会有怎样的 收获?海南各离岛免税经营企业抓住假日消费旺季，千余品牌汇聚免税消费新场景，将为旅客带来沉浸 式购物体验。 在威士忌博物馆内探索陈年奥秘、到全国首个免税商业4A级景区体验国际奢品，去免税城感受国 潮风尚畅享新中式美学……假期，中免 ...

核心观点 - 中国中免2024年业绩持续下滑，营收565亿同比下滑16%，归母净利润42.7亿同比下滑36% [1] - 有税业务成为拖累业绩的主因，其收入降幅(-26%)大于免税业务(-16%)，且毛利率从17.4%腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务毛利率稳定在39.5%，但离岛免税市场整体萎缩导致营收持续下滑 [20] - 公司当前30x PE估值接近历史均值，市场预期2025年利润60亿，后续走势取决于实际业绩与预期的差距 [7][8] 季度业绩表现 - 4Q24营收135亿同比下滑19.5%，跌幅介于2Q/3Q之间，未见明显改善迹象 [1][11] - 4Q24毛利率28.5%，季度三连跌且跌幅扩大(上季32%)，主要受有税业务拖累 [3][18] - 4Q24归母净利润仅3.5亿(剔除少数股东权益后)，对应单季利润率2.6% [5][31] 业务结构分析 - 有税业务占比32%，其持续下滑(-26%)拖累整体营收，且毛利率腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务跌幅(-16%)优于海南离岛免税整体(-28.5%)，主要得益于机场渠道复苏(北京+115%，上海+32%) [2][16] - 离岛免税人均消费金额跌幅缩窄至-3%，但购买件数下降导致销售额仍疲软 [13] 成本费用控制 - 销售费用稳定在21.6-24亿/季，4Q费率因营收增长被动降至16.9% [3][22] - 管理费用年终结算增至5.9亿，同比降幅不及营收萎缩，费率反升至4.4% [4][27] - 机场渠道分佣条款优化，租赁费用从94.2亿降至90.6亿 [4][26] 市场与估值 - 当前A股市值1270亿对应30x PE(港股约22x)，接近历史均值 [7] - 市场预期2025年利润60亿，估值隐含业绩反弹预期 [8] - 离岛免税受出境分流(国际航班恢复80%)和国货崛起影响，复苏存不确定性 [8]