投资评级 - 报告维持小商品城“买入”评级 [1][5][7] - 目标价为人民币14.80元，前值为19.50元 [5][7] - 收盘价为人民币10.94元（截至10月21日），市值为人民币59,990百万元 [7] 核心观点 - Q3收入同降5.8%至50.4亿元，归母净利同降16.1%至14.8亿元，扣非归母净利同降6.9%至16.1亿元，业绩短期承压主因去年同期全球数贸中心选位费集中确认带来高基数 [1][2] - 剔除交易性金融资产公允价值变动等一次性扰动后，核心盈利能力基本稳健，Q3扣非净利率31.9%仅同降0.4pct [1][3] - 义乌进出口仍保持较高景气度，全球数贸中心市场板块于25Q4开业，26H1数贸港及其余功能板块陆续投入运营，后续经营贡献有望逐步释放 [1][2] - 看好实体市场扩容与Chinagoods、义支付等数字贸易服务协同释放增长潜力 [1] - 下调26-28年归母净利润预测11%/15%/16%至47.7/54.7/61.3亿元，主因收入确认节奏变化及收入结构变化影响毛利率 [5] - 给予26年17x PE（前值20x），参考可比公司iFind预期中值26年26xPE [5] 经营业绩与财务状况 - Q3毛利率40.8%，同比下降4.7pct，主因高毛利率的选位费相关收入占比下降 [3] - Q3销售/管理/研发费用率分别为1.2%/1.8%/0.4%，同比+0.1/-0.9/-0.9pct，管理和研发费用率优化明显 [3] - Q3持有交易性金融资产公允价值变动损失约1.9亿元，预计主因所持沐曦股份股权市场价值波动 [3] - Q3归母/扣非净利率分别为29.4%/31.9%，同降3.6/0.4pct [3] - 截至26Q3末合同负债82.1亿元，较年初增长10.0%，预收资源保持较高水平，为后续收入结转提供支撑 [2] - 2025年营业收入19,927百万元，同增26.62%；归母净利润4,204百万元，同增36.76% [10] - 2026E-2028E营业收入分别为22,717/25,671/28,494百万元，同增14.00%/13.00%/11.00% [10] - 2026E-2028E归母净利润分别为4,771/5,473/6,128百万元，同增13.51%/14.70%/11.98% [10] - 2026E-2028E EPS分别为0.87/1.00/1.12元，ROE分别为19.91%/20.82%/20.97% [10] - 2026E-2028E PE分别为12.57/10.96/9.79倍，PB分别为2.40/2.17/1.94倍，股息率均为4.77% [10] 新兴业务与数字贸易生态 - Chinagoods：1-9月新增注册采购商超58万人，累计超608万人；“世界义乌”商贸大模型APP累计用户超7万人，新增AI应用16项，累计增至30项、服务用户超31.6万人，持续向采购、寻店、营销等实体贸易场景渗透 [4] - 义支付：1-9月跨境支付业务交易额突破75.1亿美元，同增98%；H1取得香港MSO及TCSP牌照、落地数字人民币跨境电商支付解决方案，跨境支付网络进一步完善 [4] - 物流服务协同推进，依托智捷元港等物流服务，推动交易、支付、物流等贸易履约环节协同发展，全球贸易综合服务能力持续强化 [4] 可比公司估值 - 可比公司海宁皮城2026E PE为56.8倍，农产品为25.4倍，居然智家为25.7倍 [12] - 可比公司2026E/2027E/2028E PE中值分别为25.7/24.3/22.3倍 [12]