作为我国经济社会发展的重要支柱，批发零售业的高质量发展，与我们每一个人的生活都息息相关。近些年来，全球贸易形势复杂多变，国内消费亟待 进一步释放，倒逼相关企业完成从"规模红利"向"价值红利"的跃迁。 上海证券交易所与第一财经联合策划推出的《价值与投资》栏目，2025年第九期节目以"重塑产业链价值 批零行业再突围"为主题，邀请小商品城董事 会秘书许杭、重庆百货董事会秘书陈果、长江证券商业零售行业首席分析师李锦，一起讨论批发零售行业怎样把流量变留量，把留量变品牌和服务，如 何从低价竞争到创新溢价。 数智化赋能打破低价竞争 近年来，随着国内外经济形势的变化，我国批发零售行业整体增长速度放缓，进入存量竞争时代。随之而来的是行业内部竞争趋势愈演愈烈，对企业发 展带来巨大挑战。面对这一局面，国内批发零售行业的头部企业正积极探索破局之道。 成立32年的小商品城地处义乌，是全球知名的小商品贸易中心，公司历经三次重大转型，逐渐从线下的马路市场转变为贸易综合服务商。公司董事会 秘书许杭表示，当前传统市场面临重大挑战，但低价竞争并不是破局之道，"基于人、货、场，我们通过市场生态的跨越式升级、以AI技术驱动智能溢 价、线上线下全渠道 ...

文章核心观点 - 国内支付行业三季度业绩呈现显著分化，头部钱包类机构利润恢复较高增长，而多数主营国内收单的机构营收与净利润同比双降 [1][2] - 在国内市场费率竞争激烈、传统业务收缩的背景下，跨境支付业务已成为多数支付机构的核心业绩增长引擎，相关交易量及收入贡献度持续提升 [1][5] - 支付机构加码海外布局是国内业务增长乏力下的战略选择，虽增长数据亮眼，但面临合规、本地化、竞争及投入回报等多重现实挑战 [1][6][7] 业绩分化：头部钱包增长 vs. 收单机构承压 - **头部钱包机构利润恢复高增长**：腾讯金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加，三季度商业支付金额增速较二季度提升 [2] - **非银支付行业网络支付业务额增长**：三季度非银行支付机构处理网络支付业务金额85.28万亿元，较二季度的82.11万亿元增长，交易笔数3380.19亿笔 [2] - **主要收单机构业绩下滑**： - 拉卡拉前三季度营业总收入40.68亿元，同比下降7.32%；归母净利润3.39亿元，同比下降33.90%；数字支付收入同比减少7.63% [2] - 新国都（嘉联支付母公司）前三季度营业收入23.4亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降33.0% [3] - 仁东控股（合利宝母公司）前三季度营业总收入6.00亿元，同比下降35.68%，主要因银行卡收单业务交易量同比下降 [3] - **业绩承压原因**：合规收紧挤出违规交易量、合规成本上升导致部分机构退出银行卡收单业务、线下消费复苏缓慢且线上流量见顶、收单费率竞争白热化导致综合毛利率走低 [4] - **出现逆势增长“黑马”**：新大陆（国通星驿母公司）前三季度营业收入62.44亿元，同比增长12.04%；扣非归母净利润9.37亿元，同比增长14.03%，主要系第三季度单季度扣非归母净利润达3.38亿元，同比增长29.77% [3] 跨境支付成为核心增长引擎 - **多家机构跨境业务高速增长**： - 拉卡拉前三季度跨境支付金额达602亿元，商户规模和交易金额同比分别增长71.91%和77.56% [1][5] - 义支付（义乌跨境支付系统）前三季度跨境支付业务交易额突破270亿元，同比增长超35% [1][5] - 移卡三季度海外支付交易量（GPV）接近人民币13亿元，超越去年全年海外GPV（约11亿元），相比今年第二季度（8亿元）上升约50% [1][5] - 高阳科技（随行付母公司）跨境业务交易额同比增长超过150%，在服务贸易上取得了四倍以上的增长 [6] - 新大陆智能终端板块在海外市场取得突破，海外支付设备收入同比增长超26% [5] - **发展动因**：国内市场增长乏力倒逼寻找第二增长曲线、跨境支付利润率普遍高于国内传统收单、中国企业出海催生大量跨境支付需求 [5][7] - **市场与监管推动**：市场拓展多元化收入的需求与监管层面对跨境支付、跨境消费的利好政策共同推动支付机构加大海外布局 [6] 海外布局的战略价值与挑战 - **战略价值**：跨境支付业务已有明确的高增长数据印证其战略价值，是支付机构新的业务增长点 [1][6] - **面临的现实挑战**： - 虽然增长数据很高，但由于基数太低，很多机构已错过最佳市场扩展机会，新兴市场体量不足以支撑规模化扩展 [1] - 扩张的难度和成本比之前大很多 [1] - 需直面合规与牌照风险，不同国家的金融监管差异巨大 [6] - 支付业务“最后一公里”具有极强本地属性，需深耕本地渠道，加强与当地机构合作 [6] - 需应对外资机构的竞争，许多外资机构已通过并购拿下国内支付牌照 [7] - 需平衡投入与回报，海外牌照申请和支付网络搭建需要长期高投入，且部分新兴市场存在地缘政治和货币管制风险 [7]

核心观点 - 国内支付行业三季度业绩显著分化，头部钱包类机构利润恢复较高增长，而多数主营国内收单的机构营收与净利润同比双降，业绩承压 [1][2] - 在费率竞争激烈、传统业务收缩的背景下，跨境支付业务已成为多数支付机构的核心增长引擎，相关交易量及收入贡献度持续提升 [1][6] - 支付机构发力海外市场是应对国内增长乏力的战略选择，但面临合规、本地化及成本等多重现实挑战，且部分市场机会窗口可能已错过 [1][7] 业绩表现与分化 - **头部钱包机构增长稳健**：腾讯金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务增加，三季度商业支付金额增速较二季度提升 [2] - **行业整体交易额增长**：三季度非银行支付机构处理网络支付业务金额达85.28万亿元，较二季度的82.11万亿元增长，交易笔数为3380.19亿笔 [2] - **主要收单机构业绩下滑**： - 拉卡拉前三季度营业总收入40.68亿元，同比下降7.32%；归母净利润3.39亿元，同比下降33.90%；数字支付收入同比减少7.63% [2] - 新国都（嘉联支付母公司）前三季度营业收入23.4亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降33.0% [3] - 仁东控股（合利宝母公司）前三季度营业总收入6.00亿元，同比下降35.68%，主要因银行卡收单业务交易量同比下降 [3] - **出现逆势增长“黑马”**：新大陆（国通星驿母公司）前三季度营业收入62.44亿元，同比增长12.04%；扣非归母净利润9.37亿元，同比增长14.03%，主要系第三季度单季度扣非归母净利润达3.38亿元，同比增长29.77% [3] 国内业务承压原因 - **合规收紧与违规交易挤出**：部分套现等违规“交易量”被挤出，导致流水大幅下滑 [4] - **银行卡收单业务收缩**：合规成本上升导致部分机构逐渐退出银行卡收单业务，进一步导致银行卡交易下降 [4] - **费率竞争白热化与增量有限**：线下消费复苏缓慢，增量商户有限，线上流量见顶，收单费率竞争加剧，导致支付机构综合毛利率持续走低 [4] - **业务结构单一**：多数机构仍依赖传统收单业务，新的科技类服务和跨境支付业务开展缓慢，未能形成足够体量对冲传统业务下滑 [4][5] 跨境支付成为增长引擎 - **多家机构跨境业务高速增长**： - 拉卡拉前三季度跨境支付金额达602亿元，商户规模和交易金额同比分别增长71.91%和77.56% [6] - 义支付（义乌跨境支付系统）前三季度跨境支付业务交易额突破270亿元，同比增长超35% [6] - 移卡三季度海外支付交易量（GPV）接近人民币13亿元，超越去年全年海外GPV（约11亿元），相比今年第二季度（8亿元）上升约50% [6] - 高阳科技（随行付母公司）跨境业务交易额同比增长超过150%，在服务贸易上取得了四倍以上的增长 [6] - **海外市场拓展取得突破**：新大陆智能终端板块在欧美、拉美、中东非等新兴市场取得较大突破，海外支付设备收入同比增长超26% [6] - **驱动因素**：支付机构出海是国内业务增长乏力下的必然选择，旨在寻找第二增长曲线；同时中国企业出海催生大量跨境支付需求，且跨境支付业务的利润率普遍高于国内传统收单 [7] 海外布局的挑战与策略 - **面临多重现实挑战**： - 虽然增长数据高，但由于基数低，很多机构可能已错过最佳市场扩展机会，新兴市场体量不足以支撑规模化扩展 [1] - 扩张的难度和成本比之前大很多 [1] - 需直面不同国家的金融监管差异、合规与牌照风险 [7] - 支付业务“最后一公里”具有极强本地属性，需深耕本地渠道，加强与当地机构合作 [7] - 需应对地缘政治与汇率波动风险，国际贸易摩擦可能影响资金链路 [7] - **发展建议**：支付机构应密切关注当地政策，依托自身优势资源，围绕不同海外市场的商户特征与客群需求，打造相适配的本地化支付服务能力 [7]

浙江商品市场总体表现 - 2024年浙江全省786家专业市场总成交额达1.77万亿元，同比增长4.73% [1] - 2024年前三季度成交额已达1.28万亿元，全年有望突破1.8万亿元 [1] - 市场拥有千亿级市场2家、百亿级31家、亿级451家，在"中国商品市场交易额百强"中占据29席 [1] 数智化转型 - 商品市场内25.31%的经营户已开展电商业务，户均年成交额达362.31万元 [2] - 2024年浙江省商品市场直播成交额807.51亿元，同比激增89%，跨境电商成交额253.48亿元 [2] - 2023年末浙江50%以上的商品市场已完成数字化改造，累计投入超34亿元 [2] - 义乌小商品城旗下Chinagoods推出系列AI应用产品，超3万户商户运用AI工具辅助经营，深度用户订单增幅超30% [2] 品质化与体验升级 - 浙江商品市场联动打造"区域品牌—企业品牌—产品品牌"矩阵，培育品质原创经营户 [3] - 推进强制性标准和推荐性标准实施，部分市场自建统一质检、统一物流、统一售后的供应链平台 [3] - 建有国家级知识产权保护示范市场14家，建立健全纠纷调解机制 [3] - 海宁中国皮革城全国六成以上的新款皮装设计源自海宁，实现向"引领时尚生活方式"转变 [4] - 平湖中国服装城纳入全域旅游线路，探索羽绒服质量分级，带动年销售额超500亿元 [4] 国际化拓展 - 义乌小商品城打造自有品牌"义支付"，与全球400多家银行合作，业务覆盖100多个国家和地区，国际收付主流币种达20种 [6] - 中国轻纺城新设立俄罗斯站、土耳其站等3个海外站，在缅甸、土耳其等国落地9家企业海外仓 [6] - 积极构建高效物流体系，"柯新亚"跨境专线提升全球流通能力 [6] - 拓展中东欧、东南亚、非洲等地市场，将"出海"重心转向共建"一带一路"国家 [6] 未来发展趋势 - 发展趋势体现在全链化、数智化、品质化、场景化、国际化五大维度 [8] - 未来建议构筑"市场+产业"新高地，打造"市场+消费"新标杆，激活"市场+服务"新引擎，抢占"市场+AI"新赛道 [8]

财务业绩 - 25年第三季度公司收入同比增长39%，归母净利润同比增长101%，表现超预期 [1] - 25年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为82.2亿元，相比24年同期的3.4亿元和25年第二季度的16.6亿元大幅增长，主要因收取六区市场招商及销售款项 [1] - 前三季度义支付跨境支付业务交易额突破270亿元，同比增长超过35% [1] 市场拓展与运营 - 全球数贸中心（六区市场）于10月14日正式开业，该项目于22年启动，25年6月开始招商，为第三季度收入及利润贡献增量 [1][2] - 六区市场已入驻商户涉及时尚珠宝、创意潮玩等8个行业，省外主体占比超过35%，新生代商户占52%，拥有自主品牌或IP产品的商户占57%，呈现年轻化、品牌化、国际化特点 [2] - 公司市场租金业务表现稳健，贸易服务业务保持高速增长 [2] 业务发展 - 义支付在第三季度新增市场采购贸易结算服务，业务保持快速增长 [1] - AI技术、稳定币等创新有望持续赋能贸易服务生态 [1][2] - 在中美关系背景下，一带一路倡议的重要性提升，有望形成强催化 [2] 业绩展望 - 分析师上调公司25年归母净利润预测至46亿元，26年预测至62亿元 [2] - 当前股价对应25年市盈率为19倍，26年市盈率为14倍 [2]

义支付业务表现 - 2025年1-9月跨境收款金额超270亿元人民币，同比增长超35% [2] - 业务覆盖全球超170个国家和地区，累计为2万多家商户开通跨境账户 [2] - 支持26个主流币种互换，并于三季度正式开展市场采购贸易结算服务试点 [2][5] - 积极布局香港MSO、TCSP等金融牌照申请 [2][5] 全球数贸中心进展 - 市场部分已于2025年10月14日开业，为公司未来发展奠定良好基础 [2][5] - T3-T7写字楼采用出售方式，于2024年底开盘即售罄 [3] - T1-T2写字楼仍在建设中，预计2027年底完成，包括自营酒店及出租出售部分 [3][7] - 计划在2026年开展全球数贸中心余下商铺的行业招商工作 [4] 进口业务发展 - 作为进口正面清单全国唯一白名单企业，上半年完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点 [2][7] - 试点覆盖193个SKU，实现销售2,600单，提前半年达成政策目标 [2][7] - 在义乌综保区构建"保税+"产业集群，引入美妆分装、保健食品加工等保税项目 [2][7] 控股股东增持与市值管理 - 控股股东上半年增持公司股份5,288.53万股，增持金额约10亿元人民币 [2][5] - 公司已于今年制定市值管理制度，将持续提升核心竞争力以做好市值管理 [4][5][7] - 公司已发布"提质增效重回报"行动方案，将不断提高现金分红比例 [5] 海外业务拓展 - 海外布局已覆盖20个国家和地区的46个项目，设立了10亿元出海产业基金 [7] - 全年计划布局出海项目25个以上，重点开拓中东、南美、非洲等新兴市场 [7] - 推动海外分市场、FBC海外仓及海外展厅落地，加速品牌国际化进程 [7] 市场采购贸易方式 - 通过市场采购贸易方式的出口额约占义乌市出口总值的80%左右 [7]

股价与市值表现 - 截至2025年10月31日收盘价为18.43元，较上周18.3元上涨0.71%，周内最高价18.59元，最低价17.81元 [1] - 公司当前总市值为1010.62亿元，在一般零售板块58家公司中市值排名第一，在全部A股5163家公司中排名第173位 [1] 核心业务进展：义支付 - 2025年1-9月义支付跨境收款金额超过270亿元人民币，同比增长超过35% [1][2][3] - 业务覆盖全球超过170个国家和地区，累计为2万多家商户开通跨境账户，支持26个主流币种互换 [1] - 义支付已于2025年第三季度正式开展市场采购贸易结算服务试点，并积极布局香港MSO、TCSP等金融牌照申请 [1][2] 核心业务进展：全球数贸中心 - 全球数贸中心市场部分已开业，公司将根据1-3层开业后运营情况有序推进余下商铺招商，计划2026年开展相关行业招商 [2] - T3-T7写字楼采用出售方式，于2024年底开盘即售罄，T1-T2写字楼仍在建设中，预计2027年底建设完成，包括自营酒店及出租出售部分 [2][3] - 全球数贸中心的投入使用将为公司未来持续发展奠定良好基础 [1][2] 进口业务创新 - 公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，已于上半年率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU [1] - 实现试点销售2600单，提前半年达成政策目标 [1][3] - 同步在义乌综保区构建"保税+"产业集群，成功引入美妆分装、保健食品加工等保税项目 [1] 控股股东增持与公司治理 - 今年上半年控股股东增持公司股份5288.53万股，增持金额约10亿元人民币，传递对公司长期发展的信心 [1][2][3] - 公司已发布"提质增效重报"行动方案，将不断提高现金分红比例 [2] - 2025年11月5日，69.87万股限制性股票将解锁上市，涉及27名激励对象，占公司总股本的0.013% [3][5] 全球化战略与市场拓展 - 公司推进"义乌中国小商品城"品牌全球化战略，重点开拓中东、南美、非洲等新兴市场 [2] - 推动海外分市场、FBC海外仓及海外展厅落地，全年计划布局出海项目25个以上 [2] - 通过市场采购贸易方式的出口额约占义乌市出口总值的80%左右 [2]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司25Q3业绩增速亮眼，新市场与新业务协同成长 [1] - 义乌进出口呈现高景气，为业绩增长提供良好外部环境 [4] - 全球数贸中心招商顺利完成并开业，有望支撑未来2-3年业绩快速增长 [4] - 新业务（Chinagoods平台、义支付）有望持续成长，AI与金融支付赋能生态 [4] - 公司作为国贸改革试点单位，有望享受进口贸易改革红利 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收130.6亿元，同比增长23.1%，归母净利润34.6亿元，同比增长48.5% [4] - 2025年第三季度单季实现收入53.5亿元，同比增长39.0%，归母净利润17.7亿元，同比大幅增长100.5% [4] - 高增长主要得益于全球数贸中心市场板块部分商位招商后完成线上线下商铺入驻与商品展陈 [4] - 第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为128亿元，主要来自全球数贸中心商位及辅房招商、商业街一楼及写字楼的销售款项 [4] 义乌外贸环境 - 2025年1-8月义乌市进出口总值达5542.6亿元，同比增长24.9% [4] - 出口4866.0亿元，同比增长23.7%；进口676.6亿元，同比增长34.0% [4] - 市场采购贸易方式是主要增量，1-8月出口4026.2亿元，同比增长27.3%，占比82.7% [4] - 对“一带一路”国家进出口表现突出，合计进出口3773.5亿元，同比增长27.0%，占进出口总值的68.1% [4] 新市场进展 - 全球数贸中心已完成1-3层招商，共3700多个商铺，并于10月14日正式开业 [4] - 新市场有望进一步协同Chinagoods平台与义支付等新兴业务 [4] 新业务发展 - Chinagoods平台的世界义乌商贸大模型已推出13项AI应用，截至10月15日注册用户超3万人，AI产品调用量突破10亿次 [4] - 深度使用AI的经营户订单增幅超过30% [4] - 义支付在2025年前三季度跨境收款金额超270亿元（约38亿美元），同比增长超35% [4] - 义支付已于第三季度正式开展市场采购贸易结算服务试点，并积极布局海外市场，申请香港MSO、TCSP等金融牌照 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为206.1亿元、281.8亿元、347.7亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为43.5亿元、67.6亿元、78.6亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.79元、1.23元、1.43元 [5] - 以10月28日股价计算，对应市盈率（PE）分别为23.0倍、14.8倍、12.7倍 [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的14.99%提升至2027年的27.77% [12]

财务业绩 - 2025年三季度公司实现收入53.5亿元，同比增长39.0% [1][2] - 2025年三季度归母净利润17.7亿元，同比大幅增长100.5% [1][2] - 三季度经营性现金净流入82.2亿元，环比二季度增加65.6亿元，现金大幅回笼 [1][2] 利润增长驱动因素 - 全球数贸中心市场板块于2025年6月全面启动商位招商，叠加存量市场高景气度，带动市场经营利润增长 [2] - 新业务方面，2025年1至9月义支付跨境交易额突破270亿元人民币，同比增长超35% [2] - CG平台强化AI赋能，与阿里云、腾讯、百度等深入合作，新业务利润快速增长 [2] 市场板块运营 - 市场板块建筑面积41万平方米，基础设施升级，已入驻8个行业的商户 [2] - 入驻商户中省外主体占比超35%，新生代商户占52%，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占57%，呈现年轻化、品牌化、国际化特征 [2] 研发投入与战略布局 - 三季度四项期间费用合计2.6亿元，同比增加7398万元，主要由研发费用同比增加6142万元所致 [3] - 公司竞得杭州飞地项目，拟在2-3年内建造义支付全球总部、CG技术研发中心等核心机构，以增强技术能力 [3] 行业背景与战略进展 - 2025年1-8月义乌出口额实现4866亿元，同比增长23.7%，对共建"一带一路"国家合计进出口占比68%，体现强劲增长动能 [4] - 六区市场于10月14日正式开业，标志义乌市场向数字贸易生态迭代升级 [4] - 义支付已于三季度开展1039模式结算服务试点，小商品城携手阿里巴巴的"数贸AI大模型"于10月拟正式启用 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 2025年三季度公司业绩表现强劲，收入达53.5亿元，同比增长39.0%，归母净利润达17.7亿元，同比大幅增长100.5% [2][4] - 三季度经营性现金净流入82.2亿元，环比二季度增加65.6亿元，现金状况大幅改善 [2][4] - 业绩增长主要受益于市场高景气度、六区市场部分招商以及新业务利润增长 [12] - 公司战略转型如期落地，业绩具备成长性和确定性，预计2025-2027年EPS分别为0.82元、1.08元、1.30元 [12] 财务业绩表现 - 2025年三季度收入53.5亿元，同比增长39.0% [2][4] - 2025年三季度归母净利润17.7亿元，同比增长100.5% [2][4] - 三季度经营性现金净流入82.2亿元，环比增加65.6亿元 [2][4] - 三季度四项期间费用合计2.6亿元，同比增加7398万元，主要由研发费用同比增加6142万元驱动 [12] - 三季度投资收益录得1.46亿元，同比增长6% [12] 业务发展驱动因素 - 全球数贸中心市场板块于2025年6月全面启动商位招商，建筑面积41万平方米，基础设施全面升级 [12] - 新市场已入驻8个行业商户，省外主体占比超35%，新生代商户占52%，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占57% [12] - 新业务方面，2025年1至9月义支付跨境交易额突破270亿元人民币，同比增长超35% [12] - CG平台强化AI赋能，与阿里云、腾讯、百度等深入合作 [12] - 2025年1-8月义乌出口额实现4866亿元，同比增长23.7%，对共建“一带一路”国家进出口占比68% [12] 战略举措与未来展望 - 公司持续加大研发投入，竞得杭州飞地项目，拟在2-3年内建造义支付全球总部、CG技术研发中心等核心机构 [12] - 六区市场于10月14日正式开业，标志着义乌市场向数字贸易生态迭代升级 [12] - 义支付已于三季度正式开展1039模式结算服务试点 [12] - 小商品城携手阿里巴巴的“数贸AI大模型”于7月启动沙盒测试，10月拟正式启用 [12] 财务预测指标 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.08元、1.30元 [12] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为18.0%、19.1%、20.5% [18] - 预计2025-2027年净利率分别为22.0%、22.8%、22.9% [18]