公司基本情况 - 公司成立于1993年10月18日，于2014年8月25日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是中国黄酒行业的重要企业，专注于黄酒的酿造，拥有深厚的历史底蕴和独特的酿造工艺 [1] - 公司主营业务为绍兴黄酒的生产、销售和研发，所属申万行业为食品饮料 - 非白酒 - 其他酒类 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度，公司营业收入达12.12亿元，在行业9家公司中排名第3，高于行业平均数8.65亿元和中位数3.3亿元 [2] - 2025年三季度，公司净利润为1.16亿元，行业排名第4，高于行业平均数1.01亿元 [2] - 2025年前三季度公司总营收、归母净利、扣非净利分别为12.12亿、1.16亿、1.08亿，同比增长14.12%、3.23%、8.28% [6] - 2025年第三季度单季总营收、归母净利、扣非净利分别为3.95亿、0.22亿、0.19亿，同比增长21.09%、2.47% [6] 财务健康状况 - 2025年三季度公司资产负债率为16.16%，较去年同期的14.71%有所上升，但低于行业平均的28.63% [3] - 2025年三季度公司毛利率为54.73%，较去年同期的50.15%有所提升，高于行业平均的47.51% [3] 业务运营亮点 - 产品端方面，2025年Q1-Q3公司中高端、其他酒营收同比高增长，核心单品兰亭、1743等继续保持高增，纯正五年稳固基本盘，库存水平合理健康 [6] - 市场端方面，公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时稳步布局全国市场，对经销商进行梳理 [6] - 渠道端方面，2025年Q1-Q3公司直销、批发收入同比增长 [6] - 毛利率持续提升，费用投放更趋精细化 [6] 股权结构与股东情况 - 公司控股股东为中建信（浙江）创业投资有限公司，实际控制人是方朝阳，方朝阳同时担任公司董事长兼总裁 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为2.99万，较上期增加14.94% [5] - 户均持有流通A股数量为1.6万，较上期减少13.00% [5] - 酒ETF（512690）位居第五大流通股东，持股740.86万股，相比上期增加245.53万股 [5] - 香港中央结算有限公司位居第八大流通股东，持股495.80万股，相比上期减少97.99万股 [5] 管理层信息 - 公司总经理杨刚，1978年5月出生，研究生学历，高级经济师，中欧国际工商管理学院EMBA [4] - 总经理杨刚2024年薪酬为100万，较2023年的83.33万增加了16.67万 [4] 分析师观点与预测 - 华泰证券预计公司2025-2027年EPS为0.45/0.55/0.71元 [6] - 华泰证券给予公司2026年45x PE，目标价24.75元，维持"买入"评级 [6]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入” [1][4][6] - 目标价为24.75元，基于2026年45倍市盈率 [4][6] - 当前股价为21.58元，市值约为103.47亿人民币 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度总营收12.12亿，同比增长14.12%；归母净利润1.16亿，同比增长3.23% [1] - 2025年第三季度总营收3.95亿，同比增长21.09%，环比提速；归母净利润0.22亿，同比增长2.47% [1] - 2025年第三季度扣非净利润0.19亿，同比下降14.37%，主要受费用投放增加影响 [1] - 2025年前三季度销售回款13.14亿，同比增长19%；经营现金流量净额0.14亿，去年同期为-0.34亿 [3] 产品结构与市场拓展 - 产品高端化成效显著，2025年前三季度中高端酒营收7.51亿，同比增长19.64%；25Q3同比大幅增长62.47% [2] - 其他酒类（非黄酒）增长迅猛，25年前三季度营收1.50亿，同比增长109.20%；25Q3同比增长186.41% [2] - 基地市场稳固，2025年前三季度浙江市场营收6.99亿，同比增长17.89% [2] - 全国化布局稳步推进，2025年前三季度浙江省外其他区域营收1.66亿，同比增长32.16%；25Q3上海市场营收同比大增84.96% [2] - 经销商网络持续优化，25年前三季度浙江省外经销商达1403家，较24年底增加67家 [2] 盈利能力与费用管理 - 毛利率持续提升，2025年前三季度毛利率为54.7%，同比提升4.6个百分点；25Q3毛利率为53.2%，同比提升2.8个百分点 [3] - 销售费用率因市场投入增加而上升，25年前三季度销售费用率为27.6%，同比增加7.2个百分点 [3] - 管理费用控制良好，25年前三季度管理费用率为6.6%，同比下降2.6个百分点，体现精细化管理 [3] - 2025年前三季度归母净利率为9.6%，同比微降1.0个百分点 [3] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.55元、0.71元 [4][10] - 预计营业收入将持续增长，2025-2027年同比增速分别为19.00%、20.24%、21.66% [10] - 预计归属母公司净利润2025-2027年同比增速分别为9.11%、24.15%、27.39% [10] - 行业逐步进入销售旺季，公司核心产品有加速趋势，库存水平合理健康 [2]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.12亿元，同比增长14.1%，归母净利润1.16亿元，同比增长3.2% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.95亿元，同比增长21.1%，归母净利润2.24亿元，同比增长2.5% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为1.86亿元，同比下降14.4% [1] 收入结构分析 - 2025年第三季度中高端黄酒收入2.30亿元，同比大幅增长62.5%，普通黄酒收入0.78亿元，同比下降42.2% [2] - 2025年第三季度其他酒收入0.79亿元，同比大幅增长186.4% [2] - 公司经销商数量截至25Q3末为1933家，较2025年上半年增加63家 [2] 渠道与区域表现 - 2025年第三季度直销渠道收入1.06亿元，同比增长95.7%，批发代理渠道收入2.79亿元，同比增长12.8% [2] - 2025年第三季度国际销售收入0.02亿元，同比下降15.9% [2] - 区域市场方面，25Q3上海地区收入0.82亿元，同比增长85.0%，其他（国内）地区收入0.91亿元，同比增长53.2% [2] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度公司毛利率为53.2%，同比提升2.84个百分点 [3] - 2025年第三季度销售费用率30.2%，同比提升6.84个百分点，销售费用同比大增56.5% [3] - 2025年第三季度归母净利润率为5.7%，同比下降1.03个百分点 [3] 财务健康度 - 截至2025年第三季度，公司合同负债为0.82亿元，同比增长11.5% [3] - 2025年第三季度公司销售回款4.19亿元，同比增长12.2% [3] 未来展望 - 预计公司2025年营业收入18.82亿元，同比增长15.4%，2026年营业收入21.85亿元，同比增长16.1% [3] - 预计公司2025年归母净利润2.15亿元，同比增长9.4%，2026年归母净利润2.32亿元，同比增长8.2% [3]

投资评级与核心观点 - 报告对会稽山维持"增持"评级 [1] - 核心观点认为黄酒行业借鉴啤酒和日本清酒产业升级路径，当前边际变化具备产业逻辑，会稽山兰亭、1743系列延续高增升级趋势 [3] - 考虑到公司加大费用投放强化品类营销及消费者培育，建议持续关注黄酒及相关品类扩圈进展 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入12.12亿元，同比增长14.12%，归母净利润1.16亿元，同比增长3.23% [8] - 2025年第三季度单季营收3.95亿元，同比增长21.09%，归母净利润0.22亿元，同比增长2.47% [8] - 第三季度扣非后归母净利润0.19亿元，同比下降14.37% [8] 分产品与分区域表现 - 分产品看，2025年前三季度中高档黄酒收入7.51亿元，同比增长19.64%，占比64%；普通黄酒收入2.73亿元，同比下降16.01%，占比23%；其他酒收入1.50亿元，同比增长109.20%，占比13% [8] - 第三季度单季中高档黄酒收入同比增长62.47%，普通黄酒收入同比下降42.19%，其他酒收入同比增长186.41%，预计兰亭、1743系列延续高增长 [8] - 分区域看，2025年前三季度浙江大区收入6.99亿元，同比增长17.89%，占比60%；江苏大区收入0.84亿元，同比下降16.25%，占比7%；上海地区收入2.19亿元，同比增长10.26%，占比19%；其他地区收入1.66亿元，同比增长32.16%，占比14% [8] - 第三季度单季浙江、上海、其他地区收入分别同比增长14.05%、84.96%、53.25%，江苏地区收入同比下降19.93% [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度销售净利率同比下降0.92个百分点至5.67% [8] - 第三季度销售毛利率同比提升2.84个百分点至53.24% [8] - 第三季度期间费用率同比上升4.09个百分点至40.39%，其中销售费用率同比上升6.84个百分点至30.21%，管理费用率同比下降0.93个百分点至8.05%，研发费用率同比下降2.40个百分点至2.36% [8] - 第三季度所得税率44%明显抬升，去年同期为23%，主要系子公司亏损无法抵扣所致 [8] 财务预测与估值 - 更新2025-2027年归母净利润预测为2.17亿元、2.64亿元、3.12亿元，此前预测值为2.32亿元、2.80亿元、3.28亿元 [3] - 预测2025-2027年营业总收入分别为18.78亿元、21.84亿元、25.06亿元，同比增长15.09%、16.32%、14.73% [1] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.45元、0.55元、0.65元，对应市盈率分别为48倍、39倍、33倍 [1][3] - 预测2025-2027年毛利率分别为55.71%、57.62%、59.24%，归母净利率分别为11.54%、12.09%、12.44% [9]

中国传统园林建筑概述 - 文章核心观点：中国传统园林中的“亭轩台榭”四类景观建筑，形式灵活多样，承载观景、休憩、游赏等实用功能，并作为空间布局的重要节点，体现了古人的空间智慧与文化意涵 [3] 亭的建筑特点与历史演变 - 亭是以数根柱子支撑屋顶的小型建筑，一般无墙开敞、结构轻盈，平面形制丰富包括三角、六角、八角、方形、圆形、扇形等 [4] - 亭最初源于先秦时期边防要塞上的军事设施，用于观察敌情与防御，秦汉时期设有“亭制”，《汉书》记载“大率十里一亭，亭有长” [4] - 隋唐以后亭的建造技艺成熟，出现“亭台”“亭榭”等组合，成为园林不可或缺要素，例如王羲之《兰亭集序》中的“兰亭”因文人雅集而名满天下 [6] - 北京陶然亭公园内有“华夏名亭园”，仿建“醉翁亭”“鹅池碑亭”等10余座名亭 [6] 轩的建筑特点与功能 - 轩的本义源自车舆，明清之后逐渐引申为设有高窗、采光良好、视野开阔的建筑空间，明代《园冶》强调其选址应设于高敞之处以发挥观景特性 [7] - 相比亭的四面通透与榭的临水而立，轩更强调建筑与环境间的有机联系，以形成框景与视线导引，例如苏州拙政园的“与谁同坐轩”临水而建，平面呈扇形，凭栏可环眺三面之景 [7] - 上海松江方塔园的“何陋轩”以现代建筑语言重新诠释传统，使用毛竹结构、棕绳捆绑、茅草屋面等简约几何造型 [8] 台的建筑特点与历史地位 - 台的本义是用土堆筑成的方形高而平的建筑物，早期以夯土建造，兼具宜居和防御功能，作为权力象征 [9] - 春秋时期楚灵王所建“章华台”北魏记载“台高十丈，基广十五丈”，宽度约合35米，登临者需休息三次方能登顶 [9] - 秦汉时期高台建筑如“铜雀台”“未央宫”等多作为主体殿堂，北京天坛“圜丘坛”为三层白石圆台，象征“天圆地方”宇宙观 [9][10] 榭的建筑特点与现代应用 - 榭本义是建于高台之上的屋宇，后衍生出架于水边的景观建筑称为“水榭”，《园冶》阐释其设计强调因景设构，顺应环境灵活布置 [11] - 园林中的榭常建于池畔，基座一部分落于岸上，另一部分悬挑水面，临水一侧通面开敞，设栏杆、槛窗，屋顶为歇山回顶式 [11] - 苏州拙政园的“芙蓉榭”呈歇山顶、三面通透，网师园的“濯缨水阁”以石柱支撑于水面，连接假山和游廊 [11] - 现代设计中榭的空间理念通过悬挑、架空等手法强化建筑与水体关系，融入观景、休憩等功能 [11]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比增长11.03%至8.17亿元，净利润增长3.41%至0.94亿元，显示业务稳健增长 [2] - 黄酒行业受益于政策支持、消费升级及国潮文化趋势，公司通过高端化、年轻化战略强化品牌竞争力 [3][4][5] - 销售费用同比大幅增长53.69%，主要因职工薪酬及广告宣传投入增加，反映公司积极拓展市场 [2][10] 财务表现 - 营业收入8.17亿元（同比+11.03%），营业成本3.64亿元（同比-1.00%），毛利率提升 [2][10] - 经营活动现金流净额-884万元，较去年同期-1.07亿元显著改善，主要因采购支出减少 [2][10] - 归属于上市公司股东的净资产36.16亿元（同比-2.54%），总资产43.95亿元（同比-3.69%） [2] 业务运营 - 三大生产基地（绍兴本部、乌毡帽、西塘）保障产能，产品覆盖20余个省区及国际市场 [3] - 拥有"会稽山""兰亭""西塘"等核心品牌，主打高端系列（如1743、兰亭）及年轻化产品（爽酒） [3][4] - 研发投入2489万元（同比-8.13%），获多项专利及科技成果鉴定，包括降低嘌呤技术及创新酿造工艺 [5] 战略举措 - 品牌年轻化：与抖音达人白冰、吴彦祖合作推广爽酒，跨界Keep运动平台及"白娘子"IP营销 [4] - 高端化布局：通过"兰亭雅宴"品鉴会及品鉴馆开拓高端商务人群，提升产品溢价 [4][6] - 渠道拓展：线上线下协同，电商渠道（天猫、京东等）实现单品快速增长 [6] 行业地位与优势 - 国家级非物质文化遗产传承基地，参与制定黄酒国家标准，原酒储量行业领先 [3][8][9] - 荣誉包括中国驰名商标、中华老字号、G20杭州峰会指定用酒、亚运会官方供应商 [8] - 拥有国家级酿酒大师2人、黄酒评委13人，与江南大学等机构共建研发平台 [9] 子公司表现 - 主要子公司乌毡帽酒业净利润1766万元，绍兴会稽山电子商务亏损3695万元 [11] - 报告期内设立香港子公司（注册资本1万港币），拓展国际销售与贸易 [11] 投资与资产 - 金融资产投资2.51亿元，包括理财产品及应收款项融资 [11] - 参与昆山产业投资基金（规模5000万元），聚焦主业延伸投资 [12]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头量价齐升，CR2市占率持续提升，产业供需两端明显转变，具备升级潜力 [5] - 借鉴中国啤酒产业和日本清酒产业的升级路径，建议关注龙头会稽山、古越龙山 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 黄酒行业历经深度调整，当下发生积极变化 1.1 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头呈现量价齐升 - 2023年前后行业迎来边际拐点，收入下滑但利润恢复性增长，规模以上企业利润率同比提升5.77pct至18.23% [11][14] - 龙头会稽山、古越龙山量价齐升，会稽山2024年营收、销量、吨价均同比增长，古越龙山2024年营收、销量、吨价也同比增长 [14] 1.2 黄酒行业CR2市占率持续提升，龙头引导产业变革 - 龙头逆势增长带动CR2市占率从2017年的14.9%提升至2023年的37.4%，古越龙山、会稽山市占率分别为20.9%、16.5% [18] - 产品推新方面，会稽山构建三大品牌战略，古越龙山加大推新节奏，推出多个系列产品 [21] - 区域拓展方面，黄酒销售以江浙沪为主，通过创新品类气泡黄酒培育全国消费群体 [22] 2. 产业借鉴一——供需共振引导中国啤酒产业升级 - 中国啤酒产业2018年以来供需两端共振兑现产业升级，当前黄酒产业供需两端具备相似驱动因素 [26] - 供给端啤酒龙头引导高端化升级，渠道、产品、人员等层面推进，2018 - 2024年龙头吨价CAGR为2.37% - 4.53% [27] - 需求端消费者酒类偏好多元化，高端及超高端啤酒销量CAGR为4.9%，占比提升至20% [41] - 黄酒需从品类口感突破适应消费者需求，会稽山发布《高端黄酒分级标准》推动品质提升 [48] 3. 产业借鉴二——高端化下日本清酒产业逆势崛起 - 日本清酒产业发展经历战后重建、高速增长、经济低迷、转型阵痛、全球化与高端化五个阶段 [55] - 獭祭品牌总销售额从2014年的46亿日元增至2024年的195亿日元，CAGR为15.54%，海外占比达40% [60] - 獭祭高端化成功源于极致工艺、品牌战略、市场拓展和组织变革等方面 [66] - 日本清酒与黄酒同属发酵酒，但特点不同，清酒产业高端化蜕变值得黄酒产业借鉴 [70] 4. 改革蓄力锐意进取，龙头竞合发展引领行业突围 4.1 会稽山：锐意进取，引领产业变革 - 新管理层在管理体制、人事配备、品牌矩阵、渠道架构等方面发力 [80] - “高端化、年轻化、全国化”战略初显成效，高端化推进产品升级和提价，年轻化吸引年轻群体，全国化线上线下收入和经销商数量增加 [81] - 已完成股份回购，拟用于股权激励或员工持股 [81] 4.2 古越龙山：跟进布局，期待机制优化 - 品牌资产优势明显，坚持“高端引领、腰部壮大、大众稳固”战略，强化圈层营销 [87] - 全国化先发优势明显，渠道架构升级，江浙沪之外收入占比从2016年的27%提升至2024年的42% [87] - 发布股份回购方案，关注经营机制改革优化 [88] 5. 投资建议 - 建议加强关注行业龙头会稽山、古越龙山，黄酒行业边际变化具备中长期产业逻辑 [92]

黄酒行业近期表现 - 古越龙山股价今年上涨十几个点 会稽山股价涨幅超过一倍 显著超越白酒股表现 [2] - 会稽山气泡黄酒在618期间12小时内销售额突破千万元 并获得明星带货 [2] 行业供需格局优化 - 规模以上黄酒企业数量从峰值110多家减少至2023年81家 行业集中度提升 [3] - 会稽山2023年产量较2017年下降50% 供给端收缩明显 [4] - 头部企业古越龙山和会稽山双双宣布提价 与白酒价格倒挂形成对比 [4] 市场拓展战略 - 高端化：会稽山"兰亭"系列定价达2099元 超过部分高端白酒 [5] - 年轻化：推出咖啡黄酒 低糖黄酒 气泡黄酒等新品 并开设慢酒馆 小酒馆等线下场景 [5] - 国际化：尝试拓展海外市场 但当前60%以上收入仍依赖江浙沪地区 [7] 公司财务表现 - 古越龙山2023年营收接近20亿元 实现连续四年增长 [7] - 会稽山2023年营收16亿元 2024年一季度营收反超古越龙山 [7] - 气泡黄酒年营收达数千万元 但相对于行业200亿元总规模占比仍小 [7] 行业发展潜力 - 黄酒兼具传统文化底蕴和养生属性 具备差异化竞争优势 [7] - 行业关键挑战在于能否将短期流量转化为长期增量 实现全国化突破 [7]

黄酒板块市场表现 - 三大黄酒股27日盘中集体爆发 会稽山涨停创出新高 近7个交易日累计涨近60% 金枫酒业亦涨停 古越龙山涨约9% 盘中一度涨停 [2] - 会稽山抖音直播间12小时销售额突破1000万元 在线观看人数破万 抖音酒水排行榜前五名均为会稽山直播间 购买人群中18-35岁年轻人占比超40% [2] 行业资本动态与产品升级 - 青岛啤酒拟以6.65亿元收购山东即墨黄酒厂100%股权 啤酒与黄酒消费场景淡旺季互补 [2] - 会稽山高端品牌"兰亭"签署亿元战略合作协议 高端产品持续发力 产品结构有望升级 [2] - 会稽山爽酒首创气泡黄酒概念 2023年7月上市 今年酒体升级 推出8度原味、5度柠檬味、5度桂花味、3度荔枝味等多口味多度数产品 [3] 消费场景与营销创新 - 会稽山与Keep跨界合作 推出太极健身课 将黄酒健康养生属性与健身运动结合 [3] - 黄酒消费场景从传统宴席、礼品拓展至日常饮用、休闲聚会、商务宴请等多个领域 [3] 行业趋势与投资逻辑 - 中国酒业协会指出 黄酒作为低度、健康、养生酒类代表 其口感和营养价值逐渐被消费者认可 年轻群体对传统文化兴趣浓厚 为黄酒开拓年轻市场奠定基础 [3] - 华泰证券认为 黄酒行业量价逻辑有望重构 头部企业具备市场扩张和盈利提升空间 短期弹性来自传统市场消费密度提升 长期增量需观察品牌如何突破"江浙沪文化圈层"形成全国化消费共识 [4]

贵州酒车酒菜酒商联动促销活动 - 贵州省商务厅将于2025年4月至2026年3月开展酒车、酒菜、酒商联动促销活动 [1] - 个人消费者和大客户消费者购买7座及以下燃油或新能源乘用新车可参与活动 每台新车根据车架号最多可参与一次 [1] - 购买新车单台车辆发票含税金额在10万元至100万元及以上可平价购买优质酱酒 最少12瓶 最多66瓶 [1] - 活动有望提升白酒企业销量 同时对汽车销售有促进作用 [1] 会稽山2025年销售目标 - 会稽山2024年高端产品兰亭增长100%以上 干纯18增长80%以上 [2] - 年轻化产品1743同比增长70%以上 一日一熏同比增长476% [2] - 公司提出2025年总体销售增长目标为15%～20% [2] - 黄酒高端化战略成效显著 产品结构优化成果明显 [2] 金徽酒提质增效重回报方案 - 公司自2016年上市以来已实施现金分红9次 累计金额达11.68亿元 [3] - 近三年现金分红占归属于上市公司股东净利润比例分别为54.3%、60%、64% [3] - 截至2025年3月5日已完成股份回购计划 累计回购1042.89万股 占总股本2.0559% 回购金额1.93亿元 [3] - 2025年将通过股权激励、控股股东增持等措施积极回报投资者 [3]