报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应每股收益分别为5.43元、5.48元、5.96元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [5] - **估值**：基于盈利预测，20261-2028年市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - **剔除一次性影响**：若剔除2026年Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **整体毛利率**：2025年为62.0%，同比微降0.2个百分点 [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [6] - **经营利润率**：2025年同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **归母净利率**：同口径下（剔除2024年Amer Sports影响）提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款和应付账款周转天数分别稳定在21天和51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]